关注博弈政策之外地产股的价值逻辑

行业：销售仍呈弱势，土地市场边际缓和 2021年12月，300城住宅销售面积为4600万平方米，单月同比-23%，全年累计为60633万平方米，同比+8%，销售仍呈弱势。 2021年12月，300城住宅土地单月成交建面为31381万平方米，单月同比-9%；2021年全年，300城住宅土地成交建面为156423万平方米，累计同比-25%，土地市场热度边际回升。而上月300城住宅土地成交溢价率为3.2%，依旧维持较低水平。 2021年12月，房企发行国内债券433亿元，环比+6%，发行海外债券24亿元，环比+129%，合计债权融资456亿元，环比+9%。2021年全年，房企累计发行国内债券6446亿元，同比+7%，累计发行海外债券2673亿元，同比+1%，合计债券融资金额9119亿元，同比+5%。 公司：房企销售走弱，百强房企年度销售负增长 2021年1-12月，TOP3、TOP5、TOP10、TOP20、TOP30房企累计销售额分别为19767亿元、29553亿元、45493亿元、68285亿元、83215亿元，分别同比下降9.9%、9.7%、6.3%、4.1%、2.6%，房企销售走弱。 板块：估值有所修复，但仍处历史最低水平 自上期策略报告发布至今，房地产板块涨5.7%，跑赢沪深300指数8.2个百分点，在28个行业中排第2名。根据Wind一致预期，按最新收盘日计，板块2021年动态PE为5.2倍，比2019年1月3日的底部估值水平（6.1倍动态PE）低14.3%，仍处历史最低水平。 投资建议：关注博弈政策之外地产股的价值逻辑 当前政策积极信号明显，需求端已有实质性放松，预计后续供需两端流动性有望继续边际宽松，综合实力突出的房企有望持续受益。我们认为除去博弈政策之外，地产股仍有两个价值逻辑值得关注：1）现金流量表的风险掩盖并打断了资产负债表的修复，但这一过程仍将延续；2）开发模式的迷途知返，快周转模式将退出历史舞台。2月组合推荐推荐招商积余、新城控股。 风险提示 基本面下行超出市场预期而政策迟迟无法转暖。 近期核心观点 从行业角度看，在博弈政策之外，地产股估值修复还有两个价值逻辑： 1.现金流量表的风险掩盖并打断了资产负债表的修复，但这一过程仍将延续：实际上自2019年开始，随着行业景气度的边际下行，房企就开始了缩表，从那时开始，房企系统性估值修复的机会就已经在孕育。这是一个缓慢的过程，但遇到了2021年的一系列事件，包括恒大事件导致的预售资金过度监管、按揭急速收紧和真实需求下行引发的回款速度降低等，造成了现金流出现问题，并打断了资产负债表的修复（恶性循环）。而随着一系列托底措施的出台，现金流量表的风险将消弭，资产负债表的修复将继续进行，房企估值修复已在眼前。 2.开发模式的迷途知返：从开发模式的角度，之所以短短一两个季度的市场下行就能引起如此多的信用事件，其根源还是快周转模式本身的不稳定性。 与古典开发模式不同，快周转模式在拿地时的核心假设，从房价变成了回款速度，这就导致一旦市场下行，核心假设不再成立，快周转模式的风险会迅速传导至整个房企的现金流，而古典开发模式一般仅仅是特定项目亏损。随着快周转的三大核心条件（融资快、回款快、预售资金自由使用）不再成立，快周转模式将退出历史舞台。内卷减弱，利润修复，真实杠杆下降，商业模式趋于“来料加工”。 行业：销售仍呈弱势，土地市场边际缓和 2021年12月，300城住宅销售面积为4600万平方米，单月同比-23%，全年累计为60633万平方米，同比+8%，销售仍呈弱势。 图1：300城单月住宅销售面积及累计同比 2021年12月，300城住宅土地单月成交建面为31381万平方米，单月同比-9%；2021年全年，300城住宅土地成交建面为156423万平方米，累计同比-25%，土地市场热度边际回升。而上月300城住宅土地成交溢价率为3.2%，依旧维持较低水平。 图2：300城住宅土地单月成交建面及同比 图3：300城住宅土地当月成交溢价率 2021年12月，房企发行国内债券433亿元，环比+6%，发行海外债券24亿元，环比+129%，合计债权融资456亿元，环比+9%。2021年全年，房企累计发行国内债券6446亿元，同比+7%，累计发行海外债券2673亿元，同比+1%，合计债券融资金额9119亿元，同比+5%。 图4：房企内债当月发行额 图5：房企外债当月发行额 公司：房企销售走弱，百强房企年度销售负增长 2021年1-12月，TOP3、TOP5、TOP10、TOP20、TOP30房企累计销售额分别为19767亿元、29553亿元、45493亿元、68285亿元、83215亿元，分别同比下降9.9%、9.7%、6.3%、4.1%、2.6%，房企销售走弱。 图6：2021年全年TOP30房企销售增速变化情况 图7：百强房企年度销售额累计同比 表1：2021年全年房企销售TOP30一览 板块：估值有所修复，但仍处历史最低水平 自上期策略报告发布至今，房地产板块涨5.7%，跑赢沪深300指数8.2个百分点，在28个行业中排第2名。根据Wind一致预期，按最新收盘日计，板块2021年动态PE为5.2倍，比2019年1月3日的底部估值水平（6.1倍动态PE）低14.3%，仍处历史最低水平。 图8：上期报告发布至今主流地产股涨幅 图9：上期报告发布至今各板块涨幅 图10：地产股PE仍处历史低位 投资建议：关注博弈政策之外地产股的价值逻辑 当前政策积极信号明显，需求端已有实质性放松，预计后续供需两端流动性有望继续边际宽松，综合实力突出的房企有望持续受益。我们认为除去博弈政策之外，地产股仍有两个价值逻辑值得关注： 1、现金流量表的风险掩盖并打断了资产负债表的修复，但这一过程仍将延续。 实际上自2019年开始，随着行业景气度的边际下行，房企就开始了缩表，从那时开始，房企系统性估值修复的机会就已经在孕育。这是一个缓慢的过程，但遇到了2021年的一系列事件，包括恒大事件导致的预售资金过度监管、按揭急速收紧和真实需求下行引发的回款速度降低等，造成了现金流出现问题，并打断了资产负债表的修复（恶性循环）。而随着一系列托底措施的出台，现金流量表的风险将消弭，资产负债表的修复将继续进行，房企估值修复已在眼前。 2、开发模式的迷途知返。从开发模式的角度，之所以短短一两个季度的市场下行就能引起如此多的信用事件，其根源还是快周转模式本身的不稳定性。 与古典开发模式不同，快周转模式在拿地时的核心假设，从房价变成了回款速度，这就导致一旦市场下行，核心假设不再成立，快周转模式的风险会迅速传导至整个房企的现金流，而古典开发模式一般仅仅是特定项目亏损。随着快周转的三大核心条件（融资快、回款快、预售资金自由使用）不再成立，快周转模式将退出历史舞台。内卷减弱，利润修复，真实杠杆下降，商业模式趋于“来料加工”。 2月组合推荐推荐招商积余、新城控股。 风险提示 基本面下行超出市场预期而政策迟迟无法转暖。