2021年业绩预告点评：四季度经营压力仍存，盈利能力企稳回升

财报点评 公司公布2021年业绩预告：2021年天味实现营收20.3亿元，同比-14.3%；其中Q4实现收入6.3亿元，同比-25.2%；2021年公司实现归母净利润1.8亿元，同比-51.0%；其中Q4实现归母净利润1.0亿元，同比+123.2%；2021年公司实现扣非归母净利润1.16亿元，同比-62.4%；其中Q4实现扣非归母净利润0.52亿元，同比+302.6%。 高基数影响尚待缓解，香肠腊肉调料低基数下大幅增长 公司Q4收入同比下滑较多主要有以下原因：①复调行业2021年新进入者较多，行业竞争加剧；②受连续疫情影响，消费者消费力受到影响，火锅底料及川菜调料需求较为疲软；③社区团购加速冲击传统线下渠道，渠道利润及渠道信心受到影响。④内部组织架构调整。综合以上不利因素，公司通过主动控制发货节奏的方式降低渠道库存，目前渠道库存已恢复至历史低位。同时据渠道反馈，香肠腊肉调料Q4销售表现较好，预计Q4将在低基数下，实现同比大幅增长。 盈利能力企稳回升，静待行业需求复苏 由于主要原材料价格的增长，预计Q4公司毛利率仍将承压。但根据我们的测算，公司单Q4净利率回升至15.7%，盈利能力改善明显，我们认为主要原因系：①2020年同期确认费用较多，导致2020年基数较低；②21Q4开始，公司针对去库存的策略有所改变，相关营销及促销费用下降，叠加广告费用大部分于Q1-Q3确认，公司期间费用预计有所减少。展望2022年，随着大家对复调行业增长预期更为理性，预计22年行业竞争将更加有序。同时天味经历前期内部管理调整后，预计22年公司收入、利润有望在低基数的背景下，迎来积极改善。 投资建议：甩掉包袱，蓄力高增，维持“买入”评级 考虑到今年复调行业竞争有所加剧，同时消费需求疲软，我们下调此前盈利预测，预计公司2021-23年归母净利润为1.8/3.2/4.3亿元（此前为2.3/3.8/5.3亿元），同比-51.0%/78.7%/33.1%，EPS为0.2/0.4/0.6元，对应21-23年PE为103/57/43倍，维持“买入”评级。风险提示：渠道扩张低于预期；原材料价格大幅波动；费用投放超预期。 盈利预测和财务指标 图1：天味食品分季度营业收入及同比增速 图2：天味食品分季度归母净利润及同比增速 考虑到今年复合调味品行业竞争有所加剧，同时由于终端消费需求疲软且公司主动进行去库存，我们下调此前盈利预测。预计公司21-23年收入分别为20.3/25.2/30.4亿元（此前为23.0/27.5/32.6亿元），同比-14.3%/24.3%/20.6%。 考虑到2021年原材料价格上涨较多，预计公司毛利率将有所下滑，21-23年毛利率预测调整至33.0%/35.8%/38.0%，下调1.8/3.3/4.0pct。2021年公司销售费用确认较多，预计2022年公司层面将主动调节费用投放力度，我们将公司21-23年销售费用率至21.7%/18.8%/18.8%。综上，预计公司21-23年归母净利润为1.8/3.2/4.3亿元（此前为2.3/3.8/5.3亿元），同比-51.0%/78.7%/33.1%。 表1：盈利预测调整表 表2：可比公司的估值对比（截止至2022年1月24日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项 利润表（百万元）营业收入营业成本 现金流量表（百万元）净利润