铸锭单晶+铜电镀解决异质结痛点，赛维王者归来

赛维王者归来，绑定国电投进军光伏行业。 公司以压机及整线装备与复合材料制品业务起家，并快速成为行业龙头。2020年昔日光伏龙头江西赛维电力收购公司5720万股股份，成为第一大持股股东，未来有望凭借其光伏领域的多年积淀，为公司打造新的业务增长极。 公司与国电投展开深度合作。一方面，国电投研究院拟参与公司2021年年度增发；另一方面，2021年3月国电投与公司达成合作，拟共同开发高效光伏电池、储能储热技术等项目。国电投与其管理企业将在未来三年内向公司采购不低于700MW的光伏组件产品，提升公司业绩。 行业层面：异质结面临成本瓶颈，新技术有望助推降本增效。 异质结是光伏行业的第五次技术革命，具备颠覆属性。目前异质结技术难以大规模推广的主要原因是成本高，经测算异质结电池成本较PERC高0.2元/W以上。我们认为铸锭单晶+铜电镀有望解决异质结成本痛点。 一方面，铸锭单晶通过多晶铸锭的方式铸造单晶，在硅料成本及能耗等环节具备成本优势，预计将比常规直拉单晶的合计成本低约20%。另一方面，铜电镀作为新的金属化电极方案，完全不采用银浆，可节省60%以上金属化电极成本。根据公司测算，通过将120um的N型铸锭单晶异质结电池进行双面铜电镀，可将每瓦成本降至1元以内，具备明显性价比优势。 公司层面：铸锭单晶+铜电镀布局领先，百亿项目落地扬州。 赛维作为公司大股东，其技术团队与陈仙辉院士团队合作研制出世界首创旋式铸造单晶炉，实现了铸造单晶硅的高出材率与低成本，出材率超过50%，成本相比传统直拉单晶工艺下降20%，目前赛维已成为国内铸锭单晶龙头。同时，2021年11月公司与苏州捷得宝签署《设备买卖框架合同》，后者作为国内铜电镀设备龙头，目前国内外验证的客户约为12家，其中8家用于HJT产线，4家用于TOPCon产线，已有小批量生产铜电镀设备，预计明年初可用于产线配臵。 百亿项目落地扬州，地企合作打造“光储充”产业园。2021年11月，公司与扬州经开区管委会、西南证券、华能国际、江苏华晖签署了《新能源产业框架合作协议》，项目总投资约300亿元。通过与大型国企多方合作，同时借助扬州“光储充”产业园优势发挥产业协同效应，未来有望助力公司异质结项目加速落地。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们认为海源复材在铸锭单晶及铜电镀领域已实现领先布局，契合当前异质结行业痛点，且通过与国电投等国企合作加速项目落地，未来有望实现快速发展。预计2021-23年归母净利润分别为-0.86亿元、2.12亿元、10.15亿元，对应PE分别为-70、29、6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目产能推进不及预期；光伏产业政策变化的风险；技术领先优势减弱的风险；行业竞争加剧，公司销量与毛利率不及预期的风险；原材料价格波动风险； 研报使用的信息更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 公司凭借江西赛维电力的光伏技术积淀与国电投项目背书，积极向光伏行业转型，看好未来成长性。公司在旋式铸锭单晶领域获得巨大突破，叠加超前布局异质结；与捷得宝达成铜电镀合作协议，其异质结设备将达到大幅降本增效的效果；与大型国企多方合作，扬州百亿光伏项目推动异质结加速落地。 投资逻辑 ①行业层面：异质结是光伏行业的第五次技术革命，优势明显且具备颠覆属性。成本高是制约异质结电池大规模量产的主要因素，铸锭单晶+铜电镀有望打破僵局；②旋式铸造单晶+铜电镀技术：赛维使用世界首创的旋式铸造单晶技术，大幅降低硅片成本，且具有回收和循环利用的优势；具备3万吨硅料回收产线，保障低成本硅原料；可将120um的N型铸锭单晶进行双面铜电镀，可将每瓦成本降至1元以内，相比其他单晶与金属化的技术更加经济，且转换效率更高。③异质结电池业务：公司与捷得宝在铜栅线异质结电池研发、市场推广等方面进行合作，消除成本高痛点，计划共同完成5GW高效异质结电池产能建置项目;在扬州投资105亿开展光伏电池与组件项目，加速落地10GW异质结电池项目与10GW异质结组件项目；获国电投700MW的采购协议，业绩表现有望提升。 关键假设、估值与盈利预测 1）复合材料业务：作为传统收入的主要来源，增长稳定； 2）压机及整线装备：随着公司业务的转型，预计该项业务不断收缩； 3）光伏业务：2020年12月公司与扬州高邮经开区管委会签订了《高邮市招商项目投资协议》，随着正式项目协议的签署，项目资金的到位以及配套政府优惠政策的落地，预计第一条线600MW将于明年6月底达产，下半年产量为300MW；公司5GW产能于2022年四季度达产，假设生产1个月，预计产量为500MW，2022年合计产量为800MW。2023年仅考虑2022年落地5GW产能，对应5GW产量。公司为电池+组件一体化厂商，预计2022年组件价格为1.9元/W，2023年组件价格为1.8元/W。同时，公司的铸锭单晶+铜电镀技术将为该业务带来盈利能力提升。 我们预计2021-23年归母净利润分别为-0.86亿元、2.12亿元、10.15亿元，对应PE分别为-70、29、6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 1、赛维王者归来，绑定国电投进军光伏行业 1.1、公司定位：赛维成为最大股东，业绩有望实现突破 江西海源复合材料科技股份有限公司以压机及整线装备与复合材料制品业务起家，公司复合材料模板的生产工艺和产品性能在塑料模板行业中属于领先的地位。2020年，赛维电力成为公司最大控股股东；作为曾经的光伏龙头，赛维已在光伏铸造单晶技术上取得重大突破，并在上海2021光伏展获得钻石奖。随着公司新建光伏项目产能的释放，短期内业绩有望爆发增长，长期将成为国内光伏领域的强力竞争者。 图表1：海源复材发展历程 光伏龙头有望王者归来。2007年赛维在美国纽交所成功上市，公司开始向光伏全产业链扩展，同年公司达到市值巅峰的102.85亿美元。2008年公司硅片产能达到1GW，成为当时世界产能最大的太阳能多晶硅片制造企业。2015年赛维从纽交所退市，旗下四家子公司进行资产重组。 2018年赛维LDK重整取得圆满成功，迎来发展新时代。2020年江西赛维电力收购海源复材5720万股股份，成为第一大持股股东，未来有望凭借其光伏领域的多年积淀，为公司打造新的业务增长极。 图表2：赛维发展历程 1.2、主要业务：业绩韧性较好，光伏板块成长性初显 布局光伏领域，迎合市场需求。公司前四年收入主要来自复合材料业务、压机及整线装备业务。2020年9月，公司收购江西嘉维全资子公司赛维电源，开始向光伏组件领域进行布局和拓展。赛维电源项目第一期375MW高效光伏组件实验线于2020年12月试生产，产品类型包括：156、166、182、210规格电池尺寸的多主栅整片组件、半片组件、双玻双面发电等系列组件，主要用于大型地面光伏电站、工商业光伏屋顶、家用光伏系统、与建筑相结合的光伏发电系统、离网光伏系统等领域。 2021H1公司光伏业务收入0.17亿元，占比12.52%。 业绩在疫情影响下表现出较强韧性。2020年，受国内外新冠肺炎疫情的影响，公司以及上下游产业链企业的复工复产延迟，产品交付及项目实施延缓，但是公司积极应对疫情，保障生产经营的平稳运行，实现营业收入3.00亿元，同比增长38.00%，净利润为0.33亿元，同比增长106.14%。 费用管控效果显著。2018-2021H1公司三项费用率总体呈现下降趋势，2021H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别降至4.79%、11.56%、1.36%，费用管控成果显著，规模优势凸显。 图表3：公司营业总收入 图表4：应收账款、存货周转天数 图表5：公司各业务营收情况 图表6：公司三费情况 1.3、股权结构：实控人间接持股约20%，国电投拟参与公司增发 公司实际控制人是甘胜泉先生，大力发展科研技术与人才。甘胜泉先生通过控制江西赛维电力间接持有海源复材21.78%的股份。2021H1公司引进了49名在光伏行业具备技术研发、生产等经验的专业人才，公司及子公司在机械、复合材料及光伏领域拥有有效申请专利298项，已授权223项，其中：发明专利138项，已授权73项；实用新型专利141项，已授权131项；外观专利19项，已授权19项，大力推进科技创新，为光伏组件业务提供坚实的人才基础。 国电投拟参与公司2021年度增发，具有战略合作意义。公司增发所募集的资金主要用于年产3GW高效组件生产线新建项目的实施。国电投拟认购公司股份1400万股，认购金额7924.00万元，将与公司在产业技术升级、市场开发、产业整合等方面进行战略合作，有助于促进公司在光伏产业方面的稳定、高效发展。 图表7：公司股权结构（截至2022年1月13日） 图表8：2021年公司拟增发内容 1.4、国企背书：签约国电投光伏技术研发项目，有望提升公司业绩 共同合作开发高效光伏电池、储能储热技术等项目。2021年3月公司与国电投研究院签署战略合作协议。国电投将从三个方面对公司进行技术赋能： 一、铜栅线异质结电池与组件技术； 二、基于铸锭单晶的高效异质结电池技术； 三、储能储热技术及集成。 此外，国电投承诺充分利用自身行业资源、地位和背景等，协助公司对接国电投关联企业上、下游客户资源，未来三年内共同向公司采购不低于700MW的光伏组件产品，助力公司拓展市场渠道、提升销售业绩。 我们预计通过绑定国电投，未来有望提升公司在高效晶硅异质结电池、储能方面的技术创新、产业化发展与盈利能力，推动公司在碳达峰碳中和时代实现向新能源行业战略转型发展。 2、行业层面：异质结面临成本瓶颈，新技术有望助推降本增效 2.1、异质结：光伏第五次技术革命 光伏行业的发展已具备两大推动力：政策波动以及四次技术进步。从全球来看，光伏行业发展的周期性波动主要受政策驱动。从中国来看，中国光伏产业的崛起离不开四次技术进步的推动。第一次技术革命是中国光伏组件的技术进步，代表性龙头公司为尚德、英利；第二次技术革命是中国光伏硅料国产化，代表龙头为协鑫；第三次技术革命是单晶替代多晶，代表龙头为隆基；第四次技术革命是PERC崛起，代表龙头为通威、爱旭。 图表9：全球、我国光伏新增装机容量及同比增长情况 异质结是光伏行业的第五次技术革命，具备颠覆属性。异质结电池最早由日本三洋公司于1990年成功开发，其注册的商标为HIT。根据其他家企业的注册商标情况，又包括HJT、HDT、SHJ等。异质结电池同样是基于光生伏特效应，只是P-N结是由非晶硅（a-Si）和晶体硅（c-Si）材料形成的异质结（背面的高低结亦然）。 异质结电池优势：①结构对称，低温工艺，易于实现薄片化。PERC、TOPCon厚度为175μm，HJT为150μm。②开路电压高，转换效率高。③温度系数低。光照升温下功率输出优于常规电池。④无LID（光衰）和PID效应。 图表10：异质结电池的工艺构成 异质结应运平价而生，新的行业龙头或将诞生。异质结技术契合平价上网进程，降本增效力度不弱于前四次技术革命，有望带动行业新增装机增量爆发。同时具备颠覆性技术革命属性，将吸引新的产业资本关注。 图表11：隆基股份、保利协鑫研发投入 图表12：上两轮技术革命带来的产业红利 2.2、2021年异质结行业发生了什么？ 变化一：异质结设备单GW投资降幅超预期。早期进口异质结设备单GW投资额超15亿元。2020年异质结设备单GW投资额降至4-4.5亿元。2021年，钧石推出大腔体PECVD方案，13*13=169片，相较捷佳10*10和迈为8*8具备成本优势。捷佳伟创推出管式PECVD，单GW投资额降低1亿元。基于此，预计2021年底单GW投资额降至3-3.5亿元。 图表13：HJT设备投资额变化 变化二：异质结量产转换效率突破24.8%。量产平均转换效率是衡量异质结量产转换效率的核心，在采用RPD后，爱康集团已经能实现稳定量产转换效率24.59%，相较于PERC当前的22.8%拉开约2个百分点差距。 变化三：设备开机率低具备明确解决路