“双碳”催化再生铝赛道提速，发力“保级利用”谁将脱颖而出？

产业驱动&社会性价值，再生铝发展兼具充分性与必要性。充分性：再生铝天然属性（多次循环物化性质稳定）决定其具备优质回收率与经济价值，同时现有“社会矿山”沉淀充分铝废料，具备大规模回收基础；必要性：再生铝单吨碳排放仅为约0.23吨，大幅低于电解铝技术路径；在“双碳双降”顶层政策约束下，再生铝扮演着低碳铝源增量角色。此外，再生铝保级利用可以充分利用铝系合金中其余小金属，成本维度再生铝显著优于原铝路径。 政策引导与商业价值双向加持下再生铝尤其保级利用产业迎发展高光期。 国内再生铝发展现状：成熟赛道模式下孕育新机遇。再生铝路径核心四大指标为废铝可得量、回收率、收得率、应用种类。从量上出发，2019年国内人均铝存量207千克，对应社会总存量2.9亿吨，为当年废铝可得量55.2倍，显著高于废铝总体使用周期，佐证国内仍处废铝总量具备大幅提升空间。 回收率与收得率自2010年至2020年分别由70%、74%提升至77%、90%，对应2020年国内废铝实现再生铝体量约为497万吨，过去5年年均增量约21.4万吨（不含海外废料进口再生量）。再生应用上，2019年约80%用于铸造件，仅约5%被重新用于板带箔材生产，保级利用尚待普及。 保级利用&收率提升为实现超额效益核心。保级利用指代企业依据废铝原料及废料内微量元素配比，再生出与废铝型号相一致铝合金原料，其可继续用于废铝来料的应用场景并再利用废料中微量元素价值。此外，通过一致化废料品位并建设专门回收工艺企业，可实现废铝收率提升。以易拉罐废料为例，在实现保级利用并实现88%收得率水平下，以年内均价计算，税后单吨成本可节省1149元/吨，82%收得率下税后可节省成本538元/吨。 “社会矿山”储量丰厚，结构化升级兑现利润空间。从空间、速率、结构三重维度剖析，中性假设下至2025年以国内废料为来源可实现再生铝回收855万吨，年均增幅将达88.2万吨，其中具备保级利用体量将达404万吨。 以88%收得率提升测算下，整体成本结余空间将达46亿元。另一方面，以诺贝丽斯为例，其通过发明特殊罐体材料、全球化推广、多国建设回收站点等方式多维度搭建罐料循环体系，历经多年才得以实现系统化保级利用。提高收得率需在整个产业链环节实现搭建重塑，难以短期实现弯道超车，而在有限废铝供应体量下，行业先入优势显著，优势企业将长期实现成本优势。 投资建议：国内现有再生铝保级利用体系尚处搭建阶段，可回收体量将迎快速增长期，已具备保级利用&收率提升技术产线企业有望维持赛道优势，并持续收获行业红利，建议关注已具备大体量保级利用回收产线的明泰铝业、再生铝回收规模化龙头南山铝业、怡球资源、立中集团、顺博合金。 风险提示：再生金属政策变动风险、铝需求不及预期风险、技术变动风险等。 重点标的 股票代码 一、产业驱动&社会性价值，再生铝发展兼具充分性与必要性 1.1从本质出发，再生铝发展具备充分性 铝的基本属性决定其具备优异回收价值。金属铝为一种银白色轻金属，具有良好延展性、导电性、导热性及耐氧化性。尽管铝为地壳含量最丰富金属元素，但易氧化性导致其在自然界以氧化铝形式存在，氧化铝电离脱氧过程损耗大量能源是构成其生产成本与社会成本重要部分。再生铝是指以废铝（新、旧废铝）为原材料，经过预处理、熔化、精炼等环节重新生成铝合金及铝液等可供后续加工状态。从经济性与可行性出发，再生铝具备显著价值： 铝具备优质可回收属性：由于铝在空气中易氧化，并在表面形成厚度约5纳米致密氧化膜，因此铝具备优异耐腐蚀性，且多次利用不改变性质。此外，废铝收得率良好，根据国际铝业协会统计，全球废铝回收效率已达76%（再生铝占当期总废铝体量），被视为可持续金属材料。 铝回收经济价值出众且再利用成本可控：根据铝行业规范数据，再生铝企业综合能耗低于130kg标准煤/吨，铝及铝合金综合回收率高于95%。在考虑产区折旧、原料及辅料成本、人工及其他费用后，我们测算剔除废铝原料成本外单吨再生铝完全成本约921.3元/吨，仅占2021年至今电解铝均价5.06%； 图表1：单吨再生铝完全成本除废铝原料外约为921.3元/吨 具备大规模回收基础：废铝可大致区分为新废铝及旧废铝。新废铝来自铝产品使用前生产环节，涵盖边角料、报废品及切屑等。新废铝部分被生产商自行回收，实际社会流动较少，一般成为“内部循环料”。旧废铝来自含铝产品报废后回收，主要来自运输行业、包装业、工程电缆等。由于建筑用铝寿命较长，当前回收占比依然较低。从废铝来料看，汽车、包装及建筑等行业废铝回收已基本形成有效路径，随着报废量逐渐提升可带来废铝供给增长；另一方面，根据IAI统计，全球仍存15亿吨铝产品仍处于使用状态，占全球已生产电解铝75%，“社会矿山”为废铝增量发展提供有力保障； 图表2：全球铝报废量逐年提升，回收占比持续增加 图表3：全球仍有15亿吨铝材料处于使用状态（亿吨） 铝回收排污成本可控，铝灰不构成产业发展阻力：铝灰为原铝冶炼、精细加工及再生过程中液态铝表面漂浮杂质，一般每吨铝生产将产生铝灰渣0.03-0.05吨。2021年《国家危险废物名录》正式将铝灰渣定为危险废物，其处置需运往具备专业危废处置资质企业进行处理。若以单吨2000元作为铝灰渣处置成本，则对应每吨再生铝额外产生约100元灰渣处置费用。 图表4：2020年开始铝灰渣被定为危险废物，需具备专门处置能力企业进行利用处置 1.2社会价值&政策引导下，再生铝发展呈必然性趋势 1.2.1“双碳双降”历史性任务目标路径清晰，政策红线推进铝产业链节能降耗 中国“十一五”规划开始连续4个五年规划设定能源强度目标。以能源消耗强度（单位GDP能耗）和能源消费总量（能源消费上限）为组合的能源“双控”目标，已成中国能源转型和低碳发展的重要指标。“双降”按省、自治区、直辖市设定考核目标，对各级地方政府执行严格监督考核。明确量化考核指标为各地区间接确立“能源利用上限”，“双高”（高能耗&高耗能强度）产业在经济效益与政策压力下将率先受冲击。 图表5：“节能降耗”相关法律政策及发展规划持续印发推行，各区域推行量化指标以深化“双降”红线执行力度 中国碳中和、碳排放目标明确，时间节点清晰，政策方向不可逆转。在全球努力实现碳中和发展目标下，中国作为世界排碳大国，2009年以来先后三次提出减碳目标，具体目标及考核指标由政策指引到量化指标，相对目标到绝对时间节点，时间节点逐渐清晰，考核指标明确，未来政策方向不可逆转。 碳达峰：指二氧化碳排放量在某一时间点达到峰值，实现峰值核心是碳排放增速持续降低直至负增长。 碳中和：在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量与碳捕集、负排放互相抵消，实现温室气体净零排放。实现核心是温室气体排放量大幅降低。 图表7：中国实现碳中和按照尽早碳达峰、快速减排、全面中和三阶 图表6：中国减碳表逐渐清晰化 有色行业减碳节能任务艰巨，政策约束倒逼产业链推行节能降耗发展。2021年4月中国有色金属工业协会上明确声明国内相关部门正研究《有色金属行业碳达峰实施方案》，并初步提出至2025年有色金属行业力争率先实现碳达峰，2040年力争实现减碳40%。 铝产业链作为有色行业主要能耗分支，碳排放约占全行业65%排放体量。考虑到铝产业在有色行业排碳占比大，在有色行业2025实现碳达峰预期下，铝行业至少需同步实现碳达峰，产业链在产能扩张趋势下实现能耗压减与排放降低为现阶段核心诉求。 图表8：铝行业碳达峰管控逐渐趋严，产业要求逐渐明晰 中国电解铝行业排碳占比高，为“碳达峰”阶段关键管控产业。根据中国电解铝产量数据及安泰科单吨电解铝排碳测算(考虑水电碳排放较少)，线性推算下2020年电解铝碳排放占中国碳排放总量约4.5%，占第二产业比重约5.4%；按照铝产业链推算(假设各环节产量与同年电解铝产量一致)，铝产业占中国碳排放总量约5.8%，占第二产业比重约6.9%，占比跟随年产量呈现先升后稳趋势。考虑到国内电解铝产销水平仍呈上升趋势，“碳达峰”阶段铝行业减碳任务重，为阶段性关键管控产业之一。 图表9：我国电解铝碳排放占国内总量比重先升后稳 电解铝产业链“节能降碳”核心四大途径，资源循环可行性出众。根据IAI统计测算，铝产业链约73% CO2 排放集中于电解环节，18%集中于氧化铝精炼环节，其余环节仅占8.85%。从减碳源头角度出发，电解铝产业核心途径主要分为：1）电力脱碳；2）降低温室气体直接排放；3）电解槽全流程节能降耗；4）铝资源循环。 图表10：全球铝产业链各环节 CO2 排放占比表 铝资源循环减排空间广阔经济效益出众并输出正向社会价值，为铝产业链降碳减排必经之路。横向比对四种降碳方案，铝资源循环在可控回收成本模式下，可有效回收社会废弃金属，构建资源回收路径，未来综合降碳空间可达56%，为电解铝行业节电降碳优质路径。 图表11：铝资源循环减排空间广阔，能效出众并具备优质经济价值 再生铝单吨可实现节能降耗幅度显著，经济价值优质。根据《行业规范》及《综合能耗计算通则》，单吨再生铝生产需消耗标准煤130千克，折合电耗量约1058Kwh，理论上对应碳排放为0.23吨，排碳量为铝电解环节2.05%。一方面再生铝可直接规避铝电解对电能消耗，另一方面可大幅降低温室气体排放并实现废铝回收价值。 图表12：再生铝生产排碳量与电耗量分别仅为电解铝2.05%/7.84% 1.2.2产业链价值测算：再生铝可有效提升附加值结构及规避“双高”弊端 再生铝以低能耗、低资源成本贡献等额价值，有效提高产业链价值体系与“双高”弊端。 从成本构成上，再生铝约94%成本来自废铝，废铝回收成本仅约占6%。对于自铝土矿开采、氧化铝冶炼及铝电解传统流程上，铝资源成本约占8.9%，水、预焙阳极、烧碱、石灰石等辅料成本占比15.3%，电力、煤、天然气等能源成本占比达66.3%，其中仅电力成本达52%（以0.6元/Kwh测算），人工成本占3.5%，其他成本2.2%，铝土矿及氧化铝企业盈利占比仅为3.8%。从结构上看，尽管铝产业链原料附加值占比较低，但对基础辅料、能源消耗占比巨大，产业链附加值结构依赖于基础工业产能且利润空间薄弱。 图表13：再生铝在贡献资源循环利用价值同时大幅节省基础物料损耗与资源依赖度 图表14：铝产业链附加值核心集中于电力、煤、天然气等能源方面 1.2.3缓解资源端对外依赖程度，增强国内价值链体系内生循环 国内铝土矿资源供给受限，对外依赖度持续提高，运用“社会矿山”挖掘再生铝潜力可缓解铝土矿供应矛盾。伴随国内电解铝产销体量持续提升，铝土矿供给矛盾加剧，2015-2020年国内电解铝产量由3058万吨提升至3712万吨，铝土矿进口量自0.56亿吨大幅上行至1.12亿吨，攀升速度明显超越电解铝产量增速，且进口价值占整体电解铝产业链价值6.2%。而再生铝原料来自新旧废铝，可有效利用循环金属资源，实现原料端“脱钩”海外供应。 图表15：2020年铝土矿及氧化铝进口价值约占电解铝产业链总价值7.6% 二、国内再生铝回收现状：成熟赛道模式下的新发展机遇 2.1国内再生铝回收现状及未来机遇 再生铝回收链条自上而下剖析，核心瓶颈在于：废铝可得量、废铝回收率、废铝收得率、再生铝品类。 废铝可得量：从来源划分，废铝供给可分为进口废铝、新废铝、旧废铝。进口废铝供给量受国内政策影响，新废铝则与同期铝加工产业规模相关，旧废铝来自“社会矿山”供应，关联于铝材报废周期与社会存量； 废铝回收率：核心代指社会旧废铝废铝总获取量/废铝可得量，主要受废铝回收体系是否健全影响，相关立法制度、与回收系统是提升关键； 废铝收得率：废铝拆解、回收过程中自废铝原料内提取出铝金属占含量中比重。 提取比例一般与废铝应用场景、型号类别、形态相关； 再生铝应用种类：废铝提取生成再生铝后，回收模式与后续应用场景影响再生铝实际应用价值，核心差异在于是否可实现保级利用。 图表16：再生铝回收链条各环节瓶颈及核心指标 国内再生铝发展历史较短，系统性回收体系与专业化回收