国内微逆龙头，加速出海替代

禾迈股份：专注于电力电子技术的国内微逆龙头 公司当前主营业务为微型逆变器&监控系统（20年收入、毛利分别占比41、55%）、电气成套设备（20年收入、毛利分别占比45、27%）。21Q1-Q3公司营收、净利润分别5.1、1.2亿（全年预计1.95亿），同+66/86%（+87%）； 同期Enphase收入63亿元，其中美国市场贡献80%+，净利润6亿元。 公司成长路径：行业β+公司α 从行业层面看，微逆主要用于小型分布式场景，属组件级关断产品，主要优势为安全性强、发电量高，随经济性提升，未来发展空间大。 行业空间=分布式装机占比（预计25年提升至46%）*分布式装机中微逆的渗透率，假设25年美国（NEC2017）、欧洲&澳洲（安规）、中国（政策+整县推进）、巴西（光照好，类美国）、印度的微逆渗透率分别在50、40、15、25、10%，则微逆在分布式中的总渗透率可达25%，对应51GW需求，按0.7元/W的价格算，市场规模有望达358亿元。 目前微逆市场由Enphase垄断（市占率超50%），未来国内企业凭更丰富的产品（Enphase仅2款，国内普遍4款+）、更优惠的价格（一拖四单瓦便宜60%）、更广泛的渠道（国内企业在新兴市场影响力不输Enphase），有望复刻组串式逆变器的出口替代之路，获取更高份额。 从公司层面看，未来几年高增的驱动力主要是美国市场的突破、国内市场的期权、储能市场的行业需求。 美国市场方面，禾迈推出了较Enphase有性价比优势的一拖四、一拖六等产品，在渠道端可借鉴拉美市场推广经验（选取有潜力的核心客户保量，建立强客户粘性，复刻70%+客户独供，15%+客户微逆销售份额超80%），开拓美国市场，进入并绑定各地大客户（已有美国最大的电气设备渠道商子公司WTS客户，正拓展德州客户CED Greentech，未来或可进入美国市占率20%的Sunrun供应体系），拓宽产品覆盖面。 中国市场方面，随国家政策对分布式安全的引导+整县推进下央国企对安全重视度的提高+BIPV可能的高增需求，未来微逆需求或可高增。 储能市场方面，公司已有产品推出，或可随行业高增取得快速发展。 盈利预测与估值 预计公司21-23年盈利分别1.9/4.2/7.8亿元，给予22年80倍PE（对应336亿市值，Enphase1080亿，90倍PE），目标价836元，给予“买入”评级。 风险提示：分布式装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，测算具有一定主观性，全球光伏行业政策变动风险，供应链变换导致产能下降的风险。 财务数据和估值 1.禾迈股份——专注于电力电子技术的国内微逆龙头 杭州禾迈电力电子股份有限公司成立于2012年，主要从事光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务，自成立以来，公司深耕微型逆变器细分领域，已成为国内龙头，客户遍及美洲、欧洲、亚洲等多个区域。 2017年公司营收2.5亿，21年前三季度5.1亿。与此同时，公司净利润也从2017年的-0.2亿元增至2021年前三季度的1.2亿元；利润增长快于收入，表明公司结构逐步改善。 图1：公司营业收入稳定增长（亿元） 图2：公司归母净利润持续提升（亿元） 而海外龙头Enphase2017年营收、净利分别19、-3亿元，2021年前三季度达63、6亿元，收入、利润增速最快的是2019年，我们认为主要是由于IQ7系列产品推出+收购Sunpower微逆公司+华为开始退出美国市场+和Sunrun达成合作协议；收入增长快于利润，净利率有所下滑，表明公司受竞争激烈影响开始承压。 图3：近年来Enphase营业收入逐步增长（亿元） 图4：近年来Enphase归母净利润存在波动（亿元） 从结构来看，2017年禾迈微逆业务仅贡献0.2亿的营收，2020年增至2亿元，复合增速达114%；同时，2017年公司微逆毛利0.06亿元，2020年增至1.1亿元，复合增速高达160%。 图5：公司营业收入结构（亿元） 图6：公司毛利结构（亿元） 公司逆变器业务核心人员包括首席执行官杨波、首席技术官赵一以及研发中心副总监李威辰，三人均为浙江大学电气工程博士，皆有近10年科研、研发经验，2015年后正式入职。 核心团队中的其余人系管理部门，皆有十五年以上工作及行业经验，团队整体经验丰富。 表1：公司微逆核心技术人员均出身浙大博士后，在2015年后入职 我们认为公司未来保持高增的主要驱动力在于两方面： 行业层面：微逆市场规模不断扩大，国内企业通过技术优化与产品迭代，正复刻组串式逆变器替代海外企业之路。 公司层面： 首先，此前公司已在拉美等市场获得了较好的用户反馈，近两年正快速导入美国本土渠道商，未来有望在最大的微逆市场美国放量； 其次，中国市场有可能在未来几年逐步接受微逆，原因在于：1）政策方面对分布式安全的重视程度提高，或出台相关鼓励支持政策，2）分布式装机主体从民企转为央国企，对安全更看重，3）BIPV的推广也给微逆的应用市场带来了增量； 最后，公司正在研发并推广储能逆变器，可随行业增长而快速增长。 2.微逆行业前景广阔，国内龙头或复刻组串出口替代之路 2.1.微逆单瓦价格高于组串式，但安全性更好、发电量更高 与集中或组串式逆变器相比，微逆的主要特点是与每块组件进行连接，从而实现对每块组件的单独控制，微逆一般功率较小（0.35-2.1kW），发电效率和安全性更高。由于单台功率相对较低，但原材料构成与组串式比较类似，因此微逆的单瓦价格明显高于组串式，主要适用于对安全性要求较高或有遮挡的户用、小型工商业光伏装机场景。 图7：微型逆变器可实现对每块组件的单独控制 图8：微型逆变器成本结构 图9：微型、组串式、集中式逆变器的价格对比 2.2.分布式装机占比↑×微逆渗透率↑=微逆市场空间广阔 微逆市场空间=分布式装机占比*分布式装机中微逆的渗透率，其中分布式装机与地域相关，而微逆渗透率由其经济性和安规标准所决定，我们对此逐一分析。 从分布式装机占比看，目前全球分布式装机占比较高的为欧洲、拉美、澳洲，相对较低的是印度、美国、中国，但随着国内整县推进政策的实施，美国部分地区强制安装光伏的要求，印度向其设定目标发展，我们预计到2025年中、美、欧、澳、巴、印的分布式装机占比分别在40%、45%、60%、60%、80%、20%，合计分布式装机有望达200GW+。 从微逆渗透率看，美国NEC2017已经明确要求使用组件级关断产品，我们预计未来微逆可占据半数份额；欧洲、澳洲也在大力推广更安全的组件级关断产品，但并无美国政策严格，我们预计微逆渗透率可提升至40%；巴西光照好，发电增益更多，且各类标准受美国影响较大，我们预计微逆渗透率可达25%；中国、印度等地主要依赖政策推动，我们预计也会逐步往更注重安全的路径转型，微逆渗透率或达10-15%。 按上述假设计算，我们预计25年微逆在分布式市场总的渗透率可达25%，约对应51GW需求，按0.7元/W的价格计算，市场规模在358亿元。同时，由于微逆技术仍在不断迭代，成本还有较大降低空间，25年尚不能达到其渗透率天花板（仅假设了在美国、欧洲、澳洲分布式装机中40%以上的渗透率，其他地区均在20%左右），未来市场规模增长还有空间。 图10：微型逆变器2025年市场空间预测 2.3.海外龙头垄断微逆，国内企业市占率提升空间大 据此前微逆深度1行业报告测算，2020年全球微逆市场空间预计在91亿元，其中Enphase一家企业收入达51亿元，市场份额过半，而国内企业昱能、禾迈收入分别4、2亿元，市占率仅分别为5%、2%，提升空间较大。市占率提升的主要依托为产品、渠道、成本三方面，其中产品端禾迈品类较Enphase更多，渠道端在加速追赶，成本端则持续显现出优势，原因系： 1）Enphase为代工模式，而禾迈全流程可控，自行设计、制造、销售，省去代工部分利润。 2）逆变器原材料成本占比高，禾迈对低价国产原材料的应用更好。 3）禾迈的一拖四产品集成度更高，更稀缺，随其占比提高，公司整体毛利率提高。 图11：2020年微型逆变器行业竞争格局（亿元，测算数据） 图12：禾迈微逆毛利率大幅高于海外龙头Enphase 3.突破美国市场+国内市场期权+储能产品推广，公司中期成长路径清晰 3.1.美国市场——必争之地，高性价比+拉美经验→逐州击破 由于北美是全球微逆最大市场，因此能够在美国取得高份额成为国内微逆企业出口替代的关键，结合产品性价比与渠道开拓两方面，我们认为禾迈已具备突破美国市场的条件，未来有望在美国市场实现销售高增。 从产品性价比角度看，禾迈产品囊括一拖一、一拖二、一拖四及一拖六（三相）产品，品类较全；而海外龙头Enphase目前仅有一拖一、一拖二产品，产品功率范围较窄。 图13：禾迈有一拖一、一拖二、一拖四和一拖六四款产品 图14：Enphase仅有单相一拖一和一拖二产品 同时一拖四、一拖六产品单瓦价格更低，在0.8元/W以下，Enphase一拖一产品价格高达2元/W以上，在其他性能差异不大的情况下更受客户欢迎，以禾迈为例，自一拖四产品推出后，其销售收入占比快速提升至75%+。产品性价比上的优势为禾迈进入美国等海外市场奠定了基础。 图15：Enphase主推的一拖一产品价格大幅高于禾迈的一拖四 图16：禾迈一拖四产品销售占比快速提高（亿元） 从渠道开拓看，2020年以前禾迈主要客户来自巴西、波兰、墨西哥等地，2018-2021H1的微逆销售量中，巴西占据了22%。2021H1，巴西销售商Genyx Solar Comercio LTDA是禾迈最大的微逆客户，半年便实现了2335.33万元的销售额，在禾迈营收中占比7.34%。据公司回复函数据，截止21H1公司在巴西、墨西哥分别有7、2个核心渠道商，渠道基础较好。 图17：禾迈产品主要销往拉美、波兰等地 图18：禾迈核心贸易商、安装商分布（个） 同时，在渠道质量上，公司的既有客户体量较大，85%的客户收入规模在1000万美元以上； 且粘性非常强，超过70%的客户采用的微逆产品为禾迈独供，15%的客户采购比例超80%； 而更重要的是，90%以上的客户与禾迈采购价格稳定，在不降价的情况下80%以上的客户会保持或增强与禾迈的合作关系。 图19：公司海外渠道质量高 从上述描述我们可以看出，公司在拉美等地区已经建立了良好的口碑。而拉美地区与美国电网要求接近，所使用的产品类似度较高，因此在巴西市场的成功为公司进一步开拓美国市场带来机遇。 公司2018年后在美国市场开始批量出货，目前美国最大客户为佛罗里达州渠道商WTS（2020年该客户为禾迈贡献营收约0.23亿美元，其母公司是美国最大的电气设备零售商之一），2018年公司对其销售额仅488万美元，2021H1已达1194万美元。尽管与Enphase也有合作，但该贸易商认为禾迈在技术进步、质量和可靠性方面已达到顶峰，体现出客户对其产品的认可。 图20：禾迈对WTS销售收入逐年增长 图21：WTS对禾迈评价极高 未来，我们认为公司有望逐步把渠道拓展到全美大型安装商以及州内的大客户，目前已向德州客户CED Greentech供货，未来若打入Sunrun（美国最大安装商，市占率20%），则将大幅拓宽公司产品覆盖面。 3.2.国内市场——期权属性，一旦启动或最为受益 除美国市场外，公司在国内市场布局远好于竞争对手，若国内微逆需求有大幅增加，公司或最为受益。 看现状，2018-2021H1，禾迈在境内的微逆销售收入分别为1003、1733、3037、928万元，是同业的10倍以上，品牌渠道与产品性价比优势凸显。 图22：禾迈境内微逆销售优势明显 看未来，三类情景会使国内微逆渗透率提升： 第一，11月底国家能源局曾发布关于分布式安全的征求意见稿，明确要求并网逆变器应具有控制开关，可在电网失压时快速断开与电网的连接，体现了国家层面