产业立足互联赋能，色纺纱龙头构建成长新矩阵

华孚时尚：全球色纺纱龙头，积极转型布局工业互联网带来新增长 公司创立于2000年，实行“坚持主业，共享产业”长期发展战略，以纱线贯穿纺织服装产业，依托产业互联网与柔性供应链产业转型，实现“原材料-纺纱-面料-成衣”全产业链覆盖，目前已形成200万锭色纺纱产能、年产30万吨新型纱线。 2018年起公司践行产业互联网思维，打通前端棉业、实现数智制造，布局后端网链，打造产业互联网平台，发展柔性供应链，通过价值服务，逐步实现产业转型升级。 棉价上涨+数智化升级，盈利能力将进一步提升。21Q1-3营收127.15亿同增46.84%，21Q1-3归母净利恢复至4.45亿，扭亏为盈，得益于棉价上涨及销售订单数增长；未来随着数智化逐渐推进，带动公司生产、经营效率逐渐提升，盈利能力有望进一步提升。 主营纱线业务优势稳固，共享产业战略推动网链业务快速发展 棉价上涨趋势或将延续，利好公司业绩，绑定国牌打开成长空间。色纺纱因先染后纺呈现朦胧立体效果更时尚，较传统工艺节水、减排污60%以上更环保，染色工艺独特具有较高科技性。早期色纺纱产能集中在中国东部，而后受政策支持及生产因素影响逐渐转向西部及海外转移，目前新疆、越南产能分别为100万锭、30万锭，越南产能占比较低抗疫情波动。受新疆棉影响，国内客户订单占比逐渐提升，华孚深度战略合作国牌稳步增长，同时自2020年下半年来棉价呈上涨趋势且未来或将延续，利好公司业绩。 网链业务打通前后端产业链，实现转型升级。携手新棉切入上游棉花市场，打造棉花供应链互联网平台，延伸棉花农业现代化并提供增值服务，前端网链体系初步形成。 直面痛点积极求变迈出纺纱工业互联网第一步，打开长期成长空间 纺纱行业互联网信息技术改造空间充足，公司积极求变率先推进工业互联网转型，直面行业集中度低、产能过程、劳动密集等痛点，提升产业效率、实现行业整合。 试点新疆阿克苏成效显著。华孚工业互联网起步新疆，智能化MES系统实时推送全维度数据至移动端，有效提升管理效率、降低成本，阿克苏工厂首试点，成效显著内部降本增效已跑通，上线半年产量提升10%。 向行业输出华孚模式，提供线上贸易平台撮合服务。公司充分利用自身订单、棉花、品牌溢价、全数字化管理等优势，绑定腰部纺纱厂向行业输出华孚数字化解决方案；随连接设备数量、工厂数量增多，进一步打通上下游供求提供B2B线上贸易平台撮合服务。 工业互联网为华孚数智化转型重要步骤，全维度数据覆盖解决行业痛点，未来将逐渐向企业内部延伸，协助管理层全局分析，有利于企业实现精细化管理、有效提升管理效率，最终形成全企业数字化管理体系。 阿大袜业率先延伸后端网链业务，与纱线主业形成协同 我国棉袜市场集中度低尚无引领级企业，OEM制造空间大且分散，同时消费升级及观念转变蕴含较大增长空间，且制袜工序简单、自动化程度高，工业互联网叠加效应更为显著，因此公司以袜类为切入点向下游消费端延伸。 阿大袜业包含四大业务板块，1）自有品牌：卡拉美拉充分利用线上头部品牌优势迅速增长，2）品牌授权：华孚与阿大客户叠加优势，突破品牌授权端，3）贴牌制造：面向海外批发市场档口转型为品牌代工；4）纱线经营：下游反哺华孚纱线销售，与主营纱线业务协同。 携手卡拉美拉创办阿大互联科技，柔性助力保证交期、品质、利润。阿大袜业借助华孚工业互联网经验，延伸下游网链业务，实现全流程业务闭环；一站式智能工厂助力降本增效实现规模效应。 首次覆盖，给予买入评级 华孚时尚主营色纺纱，以纱线贯穿纺服产业，未来棉价呈上涨趋势利好业绩；公司直面行业痛点积极数智化转型，工业互联网落地有效降本增效，向行业输出华孚模式助力轻资产扩张，并为企业提供增值服务；延伸后端网链业务率先发力袜业，自动化较高行业属性叠加工业互联网赋能成效显著，反哺主营纱线业务。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为178亿、209亿、240亿元，归母净利润分别为5.3亿、6.3亿、7.4亿元，对应EPS分别为0.31、0.37、0.44元/股，对应P/E分别为16、13、11倍。 可比公司2022年平均PE估值为20倍，给予公司2022年合理PE 20倍，对应股价为7.4元。 风险提示：原材料价格波动，人民币汇率波动，疫情反复，中美博弈带来订单波动，行业资产负债率较高等风险。 财务数据和估值 1.华孚时尚：色纺纱龙头制造与供应商，纱线贯通全产业链 1.1.主营中高档色纺纱，积极转型优化生产结构、推动产业整合 华孚时尚创立于2000年，主营中高档色纺纱线，配套提供高档新型坯纱、染色纱，实现“三纱合一”，通过色彩、材质、工艺技术集成创新提供优质产品，提供流行趋势、原料与产品认证、技术咨询等增值服务。公司实行“坚持主业，共享产业”长期战略，整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易、纺服供应链，实现前后端产业贯通，致力成为全球纺织服装产业时尚营运商。 “华孚牌”色纺纱主导产品远销欧美、日韩、港澳、东南亚等几十个国家和地区，受众多国内外名牌服饰的青睐。公司通过并购和新建，在中国东部、中国新疆、越南设立产业基地，目前已形成200万锭色纺纱产能、年产30万吨新型纱线。色纺纱适用于制作运动装、休闲装、童装、商务装、衬衫、内衣、袜类等所有服饰产品，公司与大批战略供应商建立竞合共赢的伙伴关系，终端客户包括运动品牌李宁、安踏、鸿星尔克，休闲品牌森马、海澜之家、太平鸟、美特斯邦威等国内品牌。 表1：色纺纱下游应用 积极转型中，优化生产结构、推动产业整合。公司以纱线贯穿纺织服装产业，以产业互联网与柔性供应链实现产业转型，实现“原材料-纺纱-面料-成衣”全产业链覆盖，发展历程可分为初创成长期、产能扩张期、积极转型期三个阶段，目前正处于从“时尚制造商”转型为“时尚运营商”阶段。 1）初创成长期（1993-2000年）：1993年华孚色纺创立；1995年公司为增强产品创新能力，成立研发中心；1995-2000年公司完成全球营销布局，产品远销欧美、日韩东南亚等国家和地区。 2）产能扩张期（2001-2015年）：2001-2005年公司连续并购业内色纺优势企业，扩大规模；2006年开始公司实施战略转移战略，布局新疆板块，充分利用新疆地区棉花、能源优势开始逐步布局一体化产业链；2009年公司成功借壳上市，成为色纺行业首家上市公司；2013年公司在越南设立子公司，为公司实现越南地区全能型快速反应生产基地奠定基础。 3）积极转型期（2016-至今）：2016年公司启动网链战略，确立“坚持主业、共享产业”的战略构想，控股新棉集团下属四个县棉麻公司，主导经营阿克苏铁路物流站和新疆棉花交易市场，成立新疆天孚棉花供应链股份有限公司；2018-2020年公司践行产业互联网思维，打通前端棉业、实现数智制造，布局后端网链，打造产业互联网平台，发展柔性供应链，通过价值服务，逐步实现产业转型升级；公司自2020年起在新疆开展工业互联网试点。 图1：华孚时尚发展历程 1.2.股权结构稳定集中，发布股权激励计划充分调动员工积极性 实际控制人为孙伟挺家族，公司股权结构集中。公司实际控制人为董事长孙伟挺先生、公司董事、副董事长、总裁陈玲芬女士，分别通过深圳市华人投资有限公司、华孚控股有限公司以及安徽飞亚纺织有限公司间接持有公司4.14%、29.03%、7.20%的股份，合计共占公司总股权的40.37%。 图2：公司股权结构（截止2022/1/14） 管理团队稳定，核心高管经验丰富。孙伟挺先生、陈玲芬女士、王国友先生均于公司发展之初就在此任职，拥有20年左右的相关岗位经验；朱翠云女士从事纺织行业37年，擅长产品研发，生产管理和品质控制。 表2：公司部分高管人员简介 分红比率较高，注重股东回报。公司现金分红比例较高，2017-2019年现金分红总额分别达到5.06、5.03、2.01亿元，现金分红比例74.77%、67.30%、49.99%，2020年受疫情影响公司经营状况不佳而未进行现金分红，随着疫后公司业绩复苏，分红有望恢复至较高水平，高比例现金分红一方面体现公司现金流良好，另一方面体现公司注重投资者回报，有助于获得投资者支持。 表3：华孚时尚现金分红金额（亿元）及比率（%） 发布股票期权激励计划，充分调动员工积极性。2021年1月公司发布股票期权激励计划，拟向公司及子公司现任董事、高级管理人员以及核心骨干人员等178名激励对象授予5000万份股票期权，占该激励计划公告时公司股本总额15.19亿股的3.29%。2021年12月，公司确定预留部分股票期权授予日为2021年12月24日，向39名激励对象授予股票期权500万份，占目前公司总股本的0.28%，行权价格为4.43元/股。该激励计划可在保持公司核心团队稳定性的基础上，充分调动激励对象的积极性，有效激发研发生产、运营管理、业务销售等团队的积极性，提高经营效率。 表4：华孚时尚2021股票期权激励计划 1.3.产能利用率回升盈利能力改善，前后端整合优化资源配置 收入增长稳健，疫后受益棉价上涨及订单数增长复苏较快。2016-2020年公司营收由88.37亿元增长至142.32亿元；受疫情和美国商务部实体清单制裁的双重影响，以及棉价下跌和人民币升值的汇兑损失，2020年公司营收同减10%至142亿元；得益于棉价上涨及销售订单数增加，公司21Q1-3营收127.15亿元同增46.84%。 图3：2016-2021Q1-3营业收入（亿元）及增速 分品类看，纱线、网链业务为公司主要收入来源，袜制品潜力较大。2016-2019年公司纱线业务营收稳步增长，2020年受疫情影响有所下滑，为57.08亿元（占总营收比例40.11%），同减20.25%；2016年确定“坚持主业，共享产业”的长期发展战略并启动网链业务，2020年网链业务营收83.01亿元（占比58.33%），同减3.55%；袜制品1.5亿元（占比1.05%），同增212.4%，袜制品增速较快、发展潜力较大，未来发展态势良好。 分地区看，境内贡献主要收入。2020年境内销售128.62亿元（占总营收比例90.37%），同减4.36%；境外销售12.96亿元（占比9.11%），同减45.13%。 图4：2016-2020分品类营收（亿元） 图5：2016-2020分地区营收（亿元） 数智化推进带动生产经营效率提高，归母净利有望进一步提升。2016-2018年公司归母净利由4.79亿元增长至7.52亿元，增长态势良好；受经营环境影响，公司产销平衡压力增大，2019年归母净利有所下降；2020年受疫情及美国商务部制裁双重影响公司归母净利为负。21Q1-Q3公司归母净利恢复至为4.45亿元，扭亏为盈，未来随着数智化逐渐推进，带动公司生产、经营效率逐渐提升，归母净利有望进一步提升。 图6：2016-2021Q1-3归母净利（亿元）及增速 毛利率略有波动，未来棉价利好+数智化升级+产能利用率回升，盈利能力将稳步增长。 2016-2020年公司毛利率自11.70%减少至1.51%，归母净利率自5.42%减少至-3.12%。 21Q1-3公司毛利率为8.22%，同增5.66pct；归母净利率为3.50%，同增6.32pct，主要由于：1）国内经济持续复苏，全球服饰消费呈恢复增长态势；2）前期去库存后补库的结构性需求增加，部分海外订单因疫情原因回流中国；3）原料价格震荡上行，外部经营环境较2020年同期改善。未来随产能利用率逐渐提升、棉价持续利好、数智化程度提高，公司毛利率、归母净利率水平将稳步回升。 图7：2016-2021Q1-3归母净利率与毛利率 分品类看，新业务袜制品毛利率最高。2020年袜制品毛利率为16.85%，同减2.04pct；纱线毛利率为1.46%，同减10.86pct；网链毛利率为0.80%，同减2.72pct。受疫情及美国商务部制裁双重影响，各品类毛利率均在2020年有所减少。 分地区看，境外销售毛利率普遍高于境内。2020年境外销售毛利率为8.54