华正转债，向高端覆铜板进阶的材料企业

申购分析： 1.华正转债发行规模5.7亿元，债项与主体评级为AA+/AA-级；转股价39.09元，截至2022年1月20日转股价值95.32元；各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率8%，属于新发行转债一般水平。 按2022年1月20日6年期AA+级中债企业到期收益率3.55%的贴现率计算，债底为93.13元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.27%，对流通股本的摊薄压力为10.29%，对现有股本有一定摊薄压力。 2.截至2022年1月20日，公司前三大股东华立集团股份有限公司、兴证证券资管-陈国建-兴证资管科睿89号单一资产管理计划、全国社保基金四一三组合分别持有占总股本40.07%、4.00%、3.17%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在53%左右。剩余网上申购新债规模为2.68亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0023%-0.0026%左右。 3.公司所处行业为印制电路板（申万三级），从估值角度来看，截至2022年1月20日收盘，公司PE(TTM)为21.25倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值52.92亿元，处于同业较低水平。截至2022年1月20日，公司今年以来正股下跌10.84%，同期行业指数下跌3.65%，万得全A下跌3.65%，上市以来年化波动率为48.50%，股票弹性较高。公司目前无股权质押风险。其他风险点：1. 市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险；3.国际政治经济环境变化风险； 4.核心客户收入占比较高的风险；5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 4.华正转债规模较小，债底保护较好，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.华正转债要素表 表1：华正转债发行要素表 2.华正转债价值分析 转债基本情况分析 华正转债发行规模5.7亿元，债项与主体评级为AA+/AA-级；转股价39.09元，截至2022年1月20日转股价值95.32元；各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率8%，属于新发行转债一般水平。按2022年1月20日6年期AA+级中债企业到期收益率3.55%的贴现率计算，债底为93.13元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.27%，对流通股本的摊薄压力为10.29%，对现有股本有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2022年1月20日，公司前三大股东华立集团股份有限公司、兴证证券资管-陈国建-兴证资管科睿89号单一资产管理计划、全国社保基金四一三组合分别持有占总股本40.07%、4.00%、3.17%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在53%左右。剩余网上申购新债规模为2.68亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0023%-0.0026%左右。 申购价值分析 公司所处行业为印制电路板（申万三级），从估值角度来看，截至2022年1月20日收盘，公司PE(TTM)为21.25倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值52.92亿元，处于同业较低水平。截至2022年1月20日，公司今年以来正股下跌10.84%，同期行业指数下跌3.65%，万得全A下跌3.65%，上市以来年化波动率为48.50%，股票弹性较高。公司目前无股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险；3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险；5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 华正转债规模较小，债底保护较好，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 3.华正新材基本面分析 华正新材是一家致力于覆铜板材料、功能性复合材料和交通物流用复合材料等产品的设计、研发、生产及销售的企业，其中覆铜板是公司最主要收入来源。2021年上半年覆铜板业务营收12.2亿元，占主营业务收入73.77%。公司产品广泛应用于通信、轨道交通、锂电池、绿色物流等各大领域。 图1：华正新材2021H1主营构成 表2：公司主要产品 公司成立于2003年3月6日，于2017年1月3日年在上交所主板上市。截止到2021年三季报披露，前三大股东分别为华立集团股份有限公司持股40.07%、兴证资管持股4%、全国社保基金持股3.17%，其中汪力成通过立成实业间接持有华立集团48.56%股份，直接持有华立集团5.82%股份，为华立集团实际控制人。 图2：华正新材主要股权关系 华正新材2021年前三季度营业收入26.79亿元，同比增长71%；归母净利润2.17亿元，同比增长133%；毛利率17.96%，同比下降3.2pct；净利率8.14%，同比增加2.12pct。 营业收入和归母净利润的高速增长主要得益于公司最主要产品覆铜板销量和售价的双双提升；毛利率下降主要是公司根据新会计准则将运输费由销售费用调整至营业成本所致。 2021年前三季度，公司销售费用率2.05%，与去年同期相比下降2.17pct；管理费用率2.76%，与去年同期相比下降1.07p Ct ；研发费用率3.99%，与去年同期相比下降1.38pct； 财务费用率1.49%，比去年同期下降0.55pct。公司期间费用率较去年有所下降的主要原因是今年公司产品单价和销量均有提升，带来营业收入大幅增长，而相关费用增长幅度较小，不足以抵消营收增长的影响。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况 图4：归母净利润、毛利率与净利率情况 2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入1.68亿元，2020年同期为净流入1.62亿元；收现比0.76，同比下降0.09；付现比0.72，同比下降0.05。公司经营活动净现金流增幅不大主要系产品原材料价格上涨，采购成本上升部分抵消了营收增长带来的现金流。 图5：期间费用率情况 图6：流动性情况 覆铜板下游是PCB（印刷电路板）行业，覆铜板行业的发展与PCB市场息息相关。近年来随着下游电子信息产业、汽车产业等行业发展，各种电子产品需求量大幅上升，进一步拓宽了PCB市场空间，进而带动覆铜板行业发展。 PCB市场空间广阔，带动覆铜板需求增长。 PCB国产替代加速，国产空间广阔。随着电子信息制造业向亚太尤其是中国大陆地区转移，我国已成为全球最大的PCB生产国和消费国。据Prismark统计，中国大陆地区PCB产值的全球占比在2019年已经达到53.70%，2019年总产值达335.07亿美元；根据其预计，预计到2025年全球PCB产值将达到约863.25亿美元，中国PCB产值将达到约461.18亿美元，这将有利于处于产业链中游的国内覆铜板企业进一步拓展发展空间，提升市占率。 5G建设和新能源车打开PCB市场增量空间。根据工信部数据，2019年5G基站共建设10万站，而2020年度5G基站数量则达到60万站，未来仍将保持高增长；因为5G基站对高频性能要求加大，5G单基站PCB成本从约3000元提升至约10000元，基站数量和单价的增长将提升对PCB的需求量。与此同时新能源汽车相较于传统燃油车所需的电子元件数量将显著增加。5G以及新能源汽车的高速发展将增加PCB市场需求，并进一步带动覆铜板市场需求。 图7：全球PCB产值 图8：中国PCB产值及占比 全球高端覆铜板市场需求持续提升。覆铜板根据机械刚性可以分为刚性覆铜板和挠性覆铜板两大类，刚性覆铜板又根据增强材料和树脂品种的不同，可分为玻纤布基板（FR-4）、纸基覆铜板、复合基板、金属基板四大刚性板。玻纤布基板（FR-4）是目前PCB制造中用量最大、应用最广的产品，但随着覆铜板“无铅无卤化”和“高频高速化”，未来高端挠性覆铜板特别是高频高速覆铜板将保持良好增长势头。 高速板主要应用在服务器、存储器、交换机、路由器等高速传输设备，高频板主要应用在天线、功放、雷达、滤波器等。据Prismark统计，2018年全球高速覆铜板总产值15.22亿美元，较上年增长66.52%。高频覆铜板总产值4.39亿美元，较上年增长9.2%。两者合计市场规模已超过100亿人民币，且随着5G的商用实施，其需求仍处于快速增长中。 国内低端覆铜板产能过剩，需向高端产品迈进。近些年中国覆铜板产能持续扩张。根据CCLA数据，2020年中国覆铜板产能为10.04亿平方米，较2019年的9.11亿平方米同比增长10.2%；产量为7.30亿平方米，较2019年的6.83亿平方米同比增长6.9%； 产能利用率为72.7%，较2019年下降了2.3pct，中国覆铜板产能利用率并不高。 从细分板块来看，我国覆铜板产能主要分布在玻纤布基板（FR-4）、纸基覆铜板和金属基板等刚性覆铜板，2020年在刚性覆铜板上的产能合计占比高达86%，而在高频高速等高端挠性覆铜板的占比仅为13.6%，我国覆铜板行业仍然以低端产品为主，低端产能过剩。 图9：中国覆铜板产能及利用率 图10：中国覆铜板产品分布 而无铅无卤和高频高速等高端覆铜板市场则长期被中国大陆以外企业占据。据Prismark数据，2020年全球高频高速覆铜板市场中，中国台湾企业市场占有率达到47.1%，美日等国企业占据32.8%，中国大陆企业仅仅占据7.3%的市场份额，在高端产品市场具有很大提升空间。 从同业比较来看，国内从事覆铜板生产销售的企业主要有南亚新材、生益科技、金安国纪和华正新材。2020年度华正新材营收22.84亿元，位于同业公司偏低水平；营收增长率12.75%，处于行业中等水平；而公司毛利率和净利率分别为18.92%和5.52%，表现一般；但公司研发费用率以4.92%位居首位，这和公司战略聚焦高端产品，通过持续加大研发投入实现产品换代升级有关。2020年公司半固化片和导热材料的销售收入分别为1.9亿元和2.4亿元，同比增长94%和52%，高端化战略进展较为顺利。总体看公司规模不大，但成长性较好，注重研发投入以实现转型升级。 表3：同业比较 聚焦高端覆铜板，布局新型铝塑膜 扩产高端产品产能。为了实现公司产品结构性转变，公司将战略重心聚焦于高频高速等高端产品上，围绕毫米波雷达、防务、滤波器功放、基站天线四大领域进行布局。2020年公司非公开发行股票募集资金建设年产650万平方米高频高速覆铜板青山湖项目。随着该项目的顺利实施，公司高端覆铜板产能将进一步扩张，目前2021年上半年覆铜板（含导热材料）总产能1004万平方米，总产量1266万平方米，产能利用率达到了126.15%。 随着新建高端覆铜板产能的投产，高速材料产品线核心产品H175、H185、H360、HSD7等技术能力进一步提升，部分产品实现稳定批量供货，部分高阶产品完成终端客户认证。 公司高频高速高导热等高阶产品销售增速大于基础材料销售增速，半固化片出货量增速较快，全面提升了公司的产品竞争力和市场地位。 拓展锂电池铝塑膜业务。随着新能源汽车、储能等市场的快速发展，锂电池软包用铝塑膜的市场需求也进一步提高。公司积极布局锂电池软包用铝塑膜产业，在2017年投资布局锂电池软包用铝塑膜中试产线后，逐步开发出应用于消费电子、手机、动力电池等领域的产品，产品序列逐渐完善，2020年实现批量出货。为进一步扩大产能规模、提高产品的生产效能和规模优势、提升产品市场竞争力，公司向华正能源增资1.4亿元，用于“年产3600万平方米锂电池封装用高性能铝塑膜项目”建设