中国中免：疫情扰动净利率暂未显著改善，风物长宜放眼量

事件 ：中国中免发布21年业绩快报，1）21年全年：公司预计实现营收676.69亿元/+28.7%，实现归母净利润为95.92亿元/+56.2%，落于此前预告区间；扣非后业绩为94.72亿元/+58.73%。2）单四季度：公司21Q4预计实现营收181.7亿元/+4.1%，实现归母净利润为11.01亿元，表观业绩同比下降63%。 Q4经营业绩实际同降44.6%， 拆分看预计海南地区净利率环比Q3下降3-4pct（ 考虑资产减值后）。 1）Q4业绩同比数据调整：考虑到20年Q4上海机场租金返还影响，我们对20Q4业绩基数进行调整，20Q4经营性业绩预计为19.86亿元（老合同下应付上机41.58亿元租金，假设分季度线性摊销，则20年Q1-Q3计提约31亿元租金；但20年实际支付租金11.56亿元，那么返还租金约31-11.56=19.44亿元，考虑51%权益，返还租金对20Q4业绩的影响为+9.9亿元），基于此，21Q4业绩实际同降44.6%。 2）拆分（供参考，实际以年报披露为准）：①营收端：21Q4公司共实现营收181.95亿元，根据我们的跟踪，预计Q4海南地区实现收入135-140亿元左右（其中包括线上约23-25亿元，占比约17-18%）；日上上海收入预计30-32亿元左右。②业绩端：我们预计日上业绩约1.5亿元（对于净利率10%，权益净利率为5.1%），海南地区业绩11-12亿元（权益净利率为8.5%左右），海南地区权益净利率环比Q3降3-4pct。 21Q4客流虽环比有所回暖，但较19年仍下降30%；Q4折扣未见显著改善，此外不排除存货跌价准备增加影响四季度净利率。 1）Q4客流恢复如何？从美兰机场日均运送旅客人次来看，21Q4日均客流4.46亿人，环比Q3提升16%，同比19年同期-29%；21Q3美兰机场日均客流为4.39亿人，同比19年同期-25.5%（19年客流基数有季节性因素，21年因疫情扰动季节性减弱）。 2）Q4折扣如何？根据我们的跟踪，Q4中含双十一+双十二+年终促销月，使得香化折扣力度长时间维持三件七折；同时折上叠加满减（多数时间香化满2500减150、非香化满2000减300），此外部分精品还做了多倍积分促销。此外参考往年四季度有一定的存货跌价准备，或会一定程度扰动公司净利率。 量已至高位，期待价齐升。目前Q4客流环比Q3小幅改善(+16%)的情况下，销售额环比大幅提升(近40%)。21年公司实现营收677亿元，其中海南约500亿元，在疫情反复的情况下，海南地区业务规模仍能实现近60%的增长。当前公司规模或已经稳居世界第一位，规模做大的背后更重要的意义在于面对上游品牌商的话语权（参考我们此前发布的中国中免深度二，中免占部分品牌商整体销售份额可达15%），以及对应中长期竞争力的巩固与加强。参照免税龙头Dufry，此前在规模维持世界第一位的情况下毛利率11年起即维持在58%+，我们认为中免做大后，中长期看议价能力亦有望逐步提升。除了价格之外，对应货源的充足度+货品丰富度也会得到体现。而中免本质仍为零售商，价格+商品仍为起主要竞争力，预计竞争力将持续巩固。 未来如何看？高折扣本身或不可长期持续+规模做大后免税毛利率仍有提升空间+出于公司效益的考量不再无条件追求量的提升，三管齐下，22年盈利能力或迎来一定程度的边际改善，风物长宜放眼量。①可以观察到，部分大牌化妆品已经开始提价(单个产品零售价的上调幅度为5-50元)，我们认为，在终端零售价上涨的情况下，过高折扣力度或有损于品牌方形象以及损毁品牌方零售渠道利益，因此免税高折扣行为本身或不可持续；②中免体量做大后，与Dufry相比免税毛利率仍有提升空间。③此外，根据我们的跟踪，1月份以来公司折扣力度明显减弱，香化已恢复至多数三件75折的水平，同时取消此前满减规则。中免体量已处于世界第一，后续或已经不再单纯追求绝对量的提升，而更看重公司自身的效益。多方面的考量下，预计22年公司盈利能力或将迎来一定程度的边际改善。 投资建议：短期Q1客流或因为疫情影响有所承压，预计疫情可控后客流将逐步回暖（参考21年五一期间国内出行人次恢复至19年同期103%水平），届时将有望带动销售额同步改善。中期维度若特效药研发进程符合预期&出行政策逐步放宽的情况下，多方位布局（海南仍有增量+线上补购&跨境电商+机场+市内）发力，仍然看好发展空间。叠加公司规模效应释放下价格+产品+服务等护城河的巩固，预计21-23年公司归母净利润分别为95.9/127.5/160.9亿元，1月21日股价对应PE分别为41/31/24X，期待公司成长潜力。 风险提示：新冠疫情反复、宏观经济波动、出入境政策变动、行业竞争加剧、项目建设不及预期。 股票数据 财务报表分析和预测