中国中免点评报告：业绩背后仍有闪光点，期待2022年盈利能力改善

中国中免披露2021年度业绩快报 公司2021年实现营收676.69亿元，较去年同期（追溯后）增长28.65%； 全年营业利润147.36亿元，相较去年同期（追溯后）增长52.02%；全年归母净利润95.92亿元，相较去年同期（追溯后）增长56.23%。全年归母净利润率为14.17%，同比提升2.5Pcts。 拆分单季度，中免2021年四季度总营收181.70亿元，同比增长4.08%； 四季度营业利润13.07亿元，相较去年同期下降76.12%；四季度归母净利润11.01亿元，相较去年同期下降63%；四季度归母净利润率为6.06%，同比降低10.99Pcts。中国中免作为海南离岛免税的销售主力，根据历史营收占比情况，我们预测中免海南地区四季度全渠道营业收入约为140-145亿元。 2021年四季度或存在多项费用摊销，对单季度净利润造成一定影响。根据公司以往年报公告，中国中免会在四季度对存货跌价准备、奖金激励费用以及用户递延积分等项目进行会计处理，因此2021年四季度公司单季度利润或会受到上述费用计提的影响，从而导致第四季度归母净利率环比下滑。以管理费用为例，因为中国中免会将部分奖金费用结算至四季度，所以2019年及2020年四季度管理费用分别较当年三季度提升了3.0/5.3亿元。2021年公司整体营收实现增长，我们认为结算至2021年四季度的奖金费用或高于2020年同期。 四季度海南折扣幅度已收窄，毛利率或环比回升。2021年三季度中免受海南疫情影响较大，同时公司收到的所得税优惠返还以及首都机场的租金减让，共对中免归母净利润形成了18.8亿元的增厚。根据海口机场披露的公开客流数据，四季度海南客流已经环比恢复，我们认为四季度海南免税折扣幅度或也随之逐步收窄，四季度公司毛利率或呈现环比提升的趋势。2022年公司已经启用优惠税率，2022年毛利率净利率有望继续改善，公司发展由“量”向“质”转变。 2021年业绩受三四季度疫情影响较大，业绩背后仍有闪光点。观察中免收入端，我们可以发现公司下半年保证了销售规模的稳定增长，这对于中免的长期发展具有积极意义：第一，规模的增长或有效维护供应商关系，疫情影响的是全国零售市场，品牌商（供应商）也面对需求下滑的问题，因此中免在三四季度的规模增长，可以增强与供应商之间的粘性，未来获得丰富的产品组合；第二，营收规模的增长或有效地扩充公司会员规模，疫情之下中免通过打折等方式进行会员招新，或为未来的长期成长打下基础。 海外品牌商逐步恢复供应能力，国际货运价格趋于平稳，公司存货水平有望逐步优化。2020年疫情突发，公司为了规避缺货风险以及支持品牌供应商，主动提升了存货水平。随着2021年中免的全球品牌供货商与中免在疫情下的合作趋于常态化，以及国际货运形式也逐步平稳，我们认为中国中免目前对存货的需求或逐步减弱，2022年公司或将提升运营效率，降低运营费用，优化存货结构。 投资建议：当前中国中免无论是竞争格局，供应链优势还是经营模式都没有改变，所在赛道竞争格局未被破坏。疫情并未对盈利逻辑产生较大影响，客流回升将会对公司业绩形成有效推动。2022年一季度旺季将至，中免长期价值不减。 考虑到公司最新披露的业绩快报，我们对公司业绩预测进行了调整，我们预计2021年至2023年净利润分别为96亿、132亿、164亿，对应增速分别为56.23%、38.01%、23.60%，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响线下客流 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）