看好油服行业景气上行，四个维度解读杰瑞股份投资价值

维度一：油价中枢回升至50美金/桶以上，看好油服行业景气上行 宏观层面，当油价稳定于成本线50美金/桶以上时，国内中石油、中石化、中海油为代表的“三桶油”可实现盈利，带动下游资本开支加大，油服行业景气上行。复盘杰瑞历史，油价稳定于50美金/桶以上表现优秀，油价上行则提供更大弹性。中观层面，国内天然气、石油等能源保供政策力度持续，2022年“三桶油”资本开支有望维持10%以上增速。微观来看，杰瑞股份在手订单自2021年下半年已开始回暖，按公司订单收入确认周期平均6个月计算，2022年起公司迎业绩拐点。 维度二：国内页岩油气开发提速，国产压裂设备龙头有望崛起 与市场主流观点不同：我们认为碳中和大背景下，天然气、石油有望成为未来5-10年国内受益能源板块。据2021年发布《中国2030年前碳达峰研究报告》，2019/2025年我国天然气、石油占终端能源消费结构分别为8%/9%、19%/18%。然而，2020年天然气、石油我国进口依存度高达43%、72%，考虑到国家能源安全保供因素，十四五期间开采力度持续。 参考北美页岩油气革命中诞生的牛股哈利伯顿，国内页岩油气开发大势下国产油服龙头有望崛起。根据EIA在2017、2015年的统计，我国已探明页岩油、气储量分别位列世界第三、第一，已探明储量达44亿吨、32万亿方，但2021年开采量仅240万吨、230亿方，随经济性凸显十四五期间开采有望提速，成为增储上产主力。我们测算国内压裂设备市场规模由2021年78亿元增长至2025年139亿元，2021-2025年CAGR15%。 维度三：全球最大油服市场迎复苏，北美拓展突破估值天花板 全球最大油服市场迎复苏，2020年美国在用压裂设备合计功率达2940万HHP（约为2019年中国398万HHP的7倍），其中1/3的设备已接近10年使用寿命，未来3年内迎更新替换潮。杰瑞在北美市场阿尔法来自于涡轮/电驱压裂设备，自制核心零部件柱塞泵单机单泵可达到5000HHP，单机双泵可达1万以上HHP，技术水平全球领先。油服降本大趋势下，涡轮/电驱压裂设备替代传统柴驱优势显著，“初始投资+人工+能耗”降本达33%。2021年电驱/涡轮设备渗透率仅为3%，我们测算未来3-5年有望加速提升至50%以上，2021-2025年北美市场涡轮/电驱压裂设备由8亿升至104亿元，CAGR达91%，北美有望成为公司未来最大增量市场。 维度四：进军锂电负极材料，“油气+新能源”战略双轮驱动 2021年9月28日，杰瑞股份与甘肃省天水市政府签署协议，拟投资25亿元于年产10万吨锂离子电池负极材料一体化项目；2021年11月4日，项目公司杰瑞新能源正式成立，建成后将成为国内大型锂电池负极材料生产基地之一，开启杰瑞“油气+新能源”双主业发展模式。 盈利预测与投资评级：基于油服景气上行、页岩油气开采提速、北美市场复苏趋势，我们预计公司2021-2023年归母净利润18/25/30亿元，当前市值对应PE分别为24/18/15倍，给予2022年估值25倍，目标市值620亿元，目标价65元，维持“买入“评级。 风险提示：宏观经济下行；油价大幅下滑；下游资本开支不及预期；国内页岩油气拓展进程缓慢；北美市场拓展不及预期。 F 1.维度一：油价中枢回升至50美金/桶以上，油服行业景气上行 1.1.宏观：油价回升至50美金/桶成本线以上，油服行业景气上行 油服行业为油气开采提供设备和服务，行业景气度与油价具有相关性。油服行业即油田技术服务和装备，按照时点可进一步细分为：①油气开采前的勘探、钻完井等油气田服务和装备；②油气开采后的分离净化、储运等油气工程服务和装备。油价高低会影响油气开发收益，因此石油公司参考油价走势调整勘探和开采的资本开支。当油价升至原油开发成本以上，石油公司将提高勘探和开采强度，油服行业景气度上行。 图1：油服行业产业链 根据油价对油服公司业绩的传导机制，可从原油供需、国家政策两方面前瞻油服行业的景气度。原油供需方面，宏观经济的景气度影响原油消费需求，OPEC等主要产油区影响国际能源供给。此外美元作为石油的主要计价货币，短期影响油价表现。 国家政策方面，各国基于能源安全、国际政治考虑，出台政策调控油气勘探和开采投资，影响油服行业景气度。 图2：油服公司业绩传导机制 F 全球油价回升至50美元/桶成本线以上，有望维持高位稳定。2021年随着海外疫情得到控制，需求端持续修复，油价于6月回升至70美元/桶，随后维持高位。在全球经济持续复苏、供需平衡趋紧的背景下，我们预计油价将继续维持高位，带动油服行业景气度上行。2021年11月全球制造业PMI达54.2%，连续17个月位于枯荣线以上。 OPEC自2020年4月开始减产，并随2021年下游需求回暖增产。2021年Q1-Q3全球原油供需平衡存在负差，供需偏紧形势持续。 图3：2021年1月起，布伦特原油价格突破50美元/桶，震荡上行（单位：美元/桶） 图4：全球制造业PMI回升至50%以上 图5：2021Q1-Q3全球原油供需缺口尚存 1.2.中观：国内增持上产政策落地，三桶油资本开支预期加大 油价稳定于50美元/桶成本线以上，“三桶油”具备加大资本开支动力。复盘“三桶油”盈利情况，当油价大于50美元/桶时，“三桶油”即可实现盈利，具有加大勘探开发意向。“三桶油”年初根据油价基本面制定当年资本开支计划，年内根据实际情况调整，资本开支基本滞后于油价1年周期。中海油已首先公布2022年资本开支目标增长0%-10%，油价中枢上移+国内增储上产背景下，2022年下游资本开支有望正增长，驱动2022年油服行业景气上移。 F 图6：油价稳定于50美元/桶以上时，“三桶油”可实现盈利 图7：“三桶油”资本开支滞后于油价约1年周期，2022年有望迎来正增长 1.3.微观：订单强劲复苏，2022年有望迎业绩拐点 油价稳定于50美金/桶以上时，杰瑞股份均表现优秀，油价上行则提供更大向上动力。市场普遍认为油服公司随油价走势变动，少有阿尔法。但复盘杰瑞股份表现，我们发现在油价稳定于50美金/桶以上，公司股价均稳定上行。核心原因如下：杰瑞业绩传导机制可分为“油价-下游资本开支-公司业绩”三阶段，当油价位于50美金/桶以上时，下游资本开支加大，为杰瑞带来订单，并通过6-8个月收入确认周期转化为业绩。 F 图8：复盘杰瑞股价，油价稳定于50美金/桶以上均表现优异，油价上行提供更大弹性 按平均6个月收入确认周期，杰瑞2022年有望迎业绩拐点。2021年前三季度公司实现营收55.3亿元，同比+2%，归母净利润11.5亿元，同比+3%。随着油价回升至成本线以上，2021H1公司新增订单已强势回暖，同比+12.9%。公司钻完井设备的订单确认周期一般为6-8个月，按照平均6个月订单确认周期，公司2022年起业绩有望迎业绩拐点。 图9：2021年前三季度公司实现营收55.3亿元，同比+2%；归母净利润11.5亿元，同比+3% 图10：2021年H1公司新增订单金额回暖，同比+13% 2.维度二：国内页岩油气开发提速，国产压裂设备龙头有望崛起 2.1.天然气、石油相对清洁，有望成为碳中和过渡阶段受益能源 与市场主流观点不同：我们认为碳中和大背景下，天然气、石油有望成为未来5-10年国内受益能源板块。据GEI2021年发布《中国2030年前碳达峰研究报告》，2019年天然气、石油占我国终端能源消费结构分别为8%、19%，预计至2025年分别为9%、18%，2030年分别为10%、17%，若考虑到国内天然气、石油进口比例缩小，国家能源安全自主可控，我们判断天然气、石油有望成为未来5-10年受益的开采能源板块。 F 图11：中国一次能源消费比例预测 （1）天然气、石油具有相对清洁优势，占我国能源消费结构比例稳步提升。根据IPCC国家温室企业清单指南，煤炭、石油、天然气作为固定能源时 CO2 排放系数分别为94.6吨/TJ、77.4吨/TJ、56.1吨/TJ，天然气、石油燃烧碳排放仅为煤炭的59%、82%，并且在开采、运输、燃烧天然气的过程中产生污染也较低。2020年，国内能源消费总量达到49.8亿吨标准煤，同比增长2.2%，其中石油和天然气占比提升至18.9%和8.4%，重要性逐年提升。 表1：一次能源污染物排放标准（单位： mg/m3 ） 图12：2020年国内能源消费总量达到49.8亿吨标准煤，需求稳定增长 图13：石油与天然气在能源消费结构中占比稳定提升，2020年分别占比18.9%和8.4% F （2）天然气、石油事关国家能源安全，增储上产成为一大趋势。我国原油、天然气自给率呈下降趋势，2020年自给率分别为28%、57%，能源的对外依赖度仍在增强。 出于保证能源安全的需要，我国增储上产力度将持续增强。 图14：2020年我国原油自给率为28% 图15：2020年我国天然气自给率57% 2.2.页岩油气开发利好压裂设备板块，杰瑞股份深度受益 压裂设备为钻完井过程中核心设备，价值量占比达24%。据EIA统计，2017年北美页岩油气陆上地区单井开采成本为490-830万美元，其中钻完井成本290-560万美元，占总开采成本比约63%。钻完井成本可进一步细分为压裂设备、钻机和钻井液、套管和泥浆等，其中压裂设备为钻完井过程中核心设备，2014年价值量占比达24%。 图16：2014年页岩油气井开采成本拆分 F 图17：2014年美国页岩气钻完井成本细分 页岩油气开发进一步增加压裂设备使用。压裂技术作用是使岩石破裂，使天然气和石油流到地表上，主要应用于常规油气增产和页岩气钻完井阶段。对于常规油气资源，油气井储量随开采时间的增加而逐渐减少，通过压裂作业重新开启裂缝，可以增强油气流动性，使老井恢复高产。相对于常规油气，页岩油气藏的储层一般呈低孔、低渗透率特征，最终采收率大幅依赖于压裂效率。分段压裂技术是页岩油气开采关键技术之一，可一次性完成对多个储层的压裂，使开采成本大幅降低，大大提高储层中页岩油气的开采量。 图18：压裂设备：喷射流体以破裂岩层，使天然气和石油流到地表上 F 图19：压裂设备主要应用于常规油气增产和页岩气钻完井阶段 图20：水平井分段压裂技术使页岩油气开发具备经济性 页岩油气开发大势下，杰瑞股份深度受益。非常规油气开发大趋势下，完井设备和压裂泵送服务板块增速亮眼。根据Spears&Associates发布的数据，1999-2019年其中增长最快的是完井装备和压裂泵送服务，CAGR分别为13.4%和11.3%，远超全球油服行业CAGR 6.6%。杰瑞股份主营钻完井设备，是全球压裂设备龙头，深度受益页岩油气开发大势。 图21：完井设备和压裂服务板块增速亮眼，1999-2019年CAGR分别为13.4%，11.3% 2.3.国内页岩油气开发有望提速，看好国产压裂设备龙头崛起 我国页岩油气储备丰富，储量分别位居世界第三、第一，成为未来增储上产主力。 我国页岩油气资源丰富，已探明页岩油、页岩气储量分别为44亿吨、32亿立方米，分别位居世界第三，第一。中国页岩油气资源广泛分布在西南、新疆等地区，由于我国常规油气资源禀赋受限，且中西部地区常规油气的增长将被东部的自然衰减抵消，我们判断未来我国油气资源增储上产主要依靠非常规油气资源。 F 图22：2017年中国已探明页岩油储量44亿吨，位居世界第三（单位：亿吨） 图23：2015年中国已探明页岩气储量32万亿立方米，位居世界第一（单位：亿立方米） 图24：中国页岩油气主要分布在四川盆地、鄂尔多斯盆地等地区 页岩油气作为能源保供重要补充，国内开发大势所趋。国内页岩油气开采仍处于初期阶段，具有较大开采潜力。据国家能源局，2021年我国页岩油气开采量分别240万吨、230亿立方米，按照我国已探明页岩油气储量44亿吨、32亿立方米，可供开采一千年以上。但2020年国内页岩气产量仅相当于美国同年页岩气