固定收益专题报告：中债美债背离的持续性考察

短周期中美国债走势背离并不少见，2020年以来背离次数增加 2008年至2021年，中美两国的10年期国债利率总体变化节奏和方向基本是一致的。但是短周期内，也出现过九个中美国债走势背离时期。上述背离时期的具体情况见表1。其中背离时间持续最长的是第七次（2018年2月-2018年10月），收益率背离幅度最大的是第四次（2011年6月-2011年9月）。 背离的背后：基本面或政策面的背离 对于短周期内中美利率走势的背离，我们从经济基本面和政策面两方面寻找原因。 考察中美利率背离时期两国的基本面和政策面情况，历史上中美国债利率背离时期，要不对应着基本面的背离，要不对应着货币政策的背离，或者两者同时发生。 因此我们认为，中美利率走向、基本面以及政策面的背离并不是一个特殊现象，在历史中也经常会出现。然后中美经济基本面的背离或两者货币政策的背离，会导致中美两国长期利率的走向发生背离。 疫情后时代背离的持续性考察 2020年新冠肺炎疫情发生后，中美两国疫情防控措施出现了较大分歧。数据显示，近期美国日均确诊人数曾达到90万，创2020年以来新高。 我们认为，疫情防控措施的差异直接导致两国基本面和政策面出现了阶段性背离，因而2020年以来中美国债利率走势也不断产生分化。疫情过后美国经济复苏动力较强，国内CPI和PPI同比均大幅攀升，美联储货币政策收紧信号较明确；而中国疫情以来国内消费仍较疲弱，通胀仅局限在PPI，CPI持续低迷，另外中国央行货币政策相对宽松。 展望后期，我们认为，中美两国经济周期能否从背离再回到趋同，两国货币政策周期能否同步，仍将取决于两国疫情防控措施的举措。 风险提示 疫情反复对世界经济的负面影响加剧。 2021年12月以来，10年期美债收益率再度快速上行，近期回升到1.9%的位置，回到了新冠肺炎疫情发生之前的水平。美债收益率的上行，近期主要的利空因素包括：（1）美国持续攀升的通胀，CPI和PPI同比均不断走高；（2）美联储的加息计划。而在此期间，中国10年期国债收益率在2.8%附近徘徊，近期在降息政策刺激下一度下行至2.7%附近。中债美债走势再度分化明显。 图1：中国和美国10年期美债走势（2019年1月至2022年1月） 短周期中美国债走势背离并不少见，2020年以来背 离次数增加 2008年以来，中美两国10年期国债利率总体变化节奏和方向基本是一致的。 但是短周期内，也有九个背离时期，具体见图2。 图2：中国和美国10年期美债走势（2002年至今） 上述背离时期的具体情况见表1。其中背离时间持续最长的是第七次（2018年2月-2018年10月），收益率背离幅度最大的是第四次（2011年6月-2011年9月）。 表1：中美国债走势背离时期 背离的背后：基本面或政策面的背离 对于短周期内中美利率走势的背离，我们从经济基本面和政策面两方面寻找原因。 基本面层面 综合性的经济基本面衡量指标是GDP的名义增速，但是名义GDP周期频率过低，容易产生“长跨度”掩盖了“短波动”的现象，所以我们采用更高频的月度指标来精细化衡量中美两国的基本面。 中国月度高频、且在一定程度上可表达名义GDP概念的指标可以采用月度的“工业增加值增速+综合通胀率指标（由CPI与PPI按照一定权重合成）”，其揭示名义增速的方向性变化较为准确。 美国月度高频、且在一定程度上可表达名义GDP概念的指标可考虑采用月度的“ECRI指标+月度CPI增速”，其中ECRI指数可揭示美国实际经济增长概念，其构成如下： ECRI同步指标包括四部分组成： 1、非农业部门工资册在册雇员数量（53%）：数据源于月度就业形势报告。它是指非农业雇员的净增减，既包括全日制工人，也包括非全日制。工资册系列是对美国金融市场最有影响的经济指标。 2、个人收入减转移支付（21%）：从个人收入和支出报告中获得，用实际个人收入（经通胀调整）减去转移支付。关注收入变化对于判断能用于支出的全部金融资源数量至关重要。 3、工业产值（15%)：来自美联储的工业产值系列。它检测的是所有生产阶段的物质性产出。经济活动的转折点在制造业、采矿业和公共设施产业会很快出现苗头。 4、生产与贸易额（11%)：来自企业存货报告。这个指数经过了季节调整，反映了在生产、批发和零售阶段的总支出。 因此构建了可在月度频率上表征中美两国名义增长方向变化的基本面指标，且2002年——2021年两个指标的变化如下示意图3。 图3：2002-2021年中美高频名义经济增速走势 货币政策层面 可以表征中美两国货币政策取向变化的指标，对于美国而言，较容易选择，即美国联邦基金目标利率，其起伏变化可以清晰的衡量出美国货币政策周期的松紧方向。对于中国而言，则较为困难，中国不存在显著、单一意义上的政策基准利率，更多会综合采用法定存贷款利率、公开市场操作利率或法定存款准备金率的变化来综合显示货币政策的松紧变化，无法形成类似于联邦基金目标利率那样的单一化衡量指标。鉴于此，我们在本文中均采用替代性指标来近似表达中、美两国的货币政策周期变化。 对于美国而言，由于其联邦基金目标利率能够非常有效清晰的引导隔夜美元LOBOR利率，因此隔夜美元LIBOR利率的起伏变化可以表达美国货币政策周期的松紧变化。对于中国而言，无论是存贷款利率的变化、公开市场操作利率的变化还是法定准备金率的变化，最终都综合的作用于银行间市场7天回购利率的变化上，因此7天回购利率的起伏变化趋势可以近似的代表中国货币政策周期的松紧变化。 美元隔夜LIBOR利率与中国银行间7天回购利率虽然均是市场化利率，但是都具有表征政策周期的属性，因此可以作为衡量两国货币政策周期变化的替代性指标，如图4。 图4：中美短期基准利率走势 基本面或货币政策的背离是中债美债背离的主要原因 考察中美利率背离时期中美两国的基本面和政策面情况，对比如表2。比对结果来看，中美国债利率背离时期，要不对应着基本面的背离，要不对应着货币政策的背离，或者两者同时发生。 表2：中美国债利率背离时期的基本面和货币政策对比 因此我们认为，中美利率走向、基本面以及政策面的背离并不是一个特殊现象，在历史中也经常会出现。然后中美经济基本面的背离或两者货币政策的背离，会导致中美两国长期利率的走向发生背离。 疫情后时代背离的持续性考察 2020年新冠肺炎疫情发生后，中美两国疫情防控措施出现了较大分歧。数据显示，近期美国日均确诊人数曾达到90万，创2020年以来新高。 图5：新冠肺炎每日确诊病例 我们认为，疫情防控措施的差异直接导致两国基本面和政策面出现了阶段性背离，因而2020年以来中美国债利率走势也不断产生分化。疫情过后美国经济复苏动力较强，国内CPI和PPI同比均大幅攀升，美联储货币政策收紧信号较明确；而中国疫情以来国内消费仍较疲弱，通胀仅局限在PPI，CPI持续低迷，因此中国央行货币政策偏于宽松。 图6：美国通货膨胀走势 图7：中国通货膨胀走势 展望后期，我们认为，中美两国经济周期能否从背离再回到趋同，两国货币政策周期能否同步，仍将取决于两国疫情防控措施的举措。