为什么本轮周期我们格外注重猪企的成长性？

湖北是生猪规模化养殖的代表地区湖北是我国生猪产销大省，2021年上半年生猪出栏量2201.96万头，占全国生猪出栏总量的6.5%，位居全国第五。湖北生猪养殖产业规模化程度较高，且主要做种猪（母猪）繁育为主，仔猪大量外销至山东、河南等省份；散养户占比较低，且多跟企业合作，以出栏千头以上的家庭农场为主。因此，此轮调研在反映规模养殖企业的经营状态和心态方面具有较强的代表性。 2021年湖北能繁母猪阶段性去化，但近期规模养殖场已陆续重新补充产能。湖北地区2021年5-8月期间母猪存栏去化幅度较大，受访企业反馈母猪淘汰幅度达20%-50%不等，因此市场存在今年三季度商品猪供应出现阶段性偏紧的预期，预期高点在18元至19元/公斤。但湖北是种猪繁育大省，当前省内母猪供应仍然充裕，重置成本较低，10月以后养殖端已经重新陆续补充后备母猪产能。 各养殖主体出栏成本差异较小，万头母猪规模企业财务状况持续恶化。规模养殖场出栏成本集中在15至16元/公斤，极个别达到18元/公斤的水平。家庭农场成本整体较规模养殖场低1-1.5元/公斤左右。万头以上母猪的养殖场面临较大现金流压力，特别是非上市的规模养猪企业，融资手段单一，主要依赖银行农业贷款，财务状况已经严重恶化。 为什么本轮周期我们格外注重企业的成长性？一直以来市场都把生猪养殖板块当做只有贝塔属性的周期行业，直接将猪价与行业的估值水平划上等号。然而我们看好养殖板块的核心思路在于，在这轮周期中，养殖股首先表现出了更强的成长特性，其次才是周期性。我们维持2022年多数时候生猪市场都不会出现明显的供需矛盾的判断，猪价大概率继续围绕15元/公斤上下波动，但不排除期间有阶段性供应偏紧导致的超预期反弹。我们认为部分经营情况不佳的中小型规模猪企今年极有可能会面临现金流断裂被迫断臂求生的境遇，这些猪场/猪企资产变现的顺序会是“卖肥猪，卖母猪，最后卖猪场”。当上述情况出现时，会给财务杠杆还有较大余地的规模猪企绝佳的逆势扩张机遇。也就是说，相较于产能激烈去化的周期逻辑，我们更倾向于认为生猪养殖板块可能会先行演绎“大鱼吃小鱼”的行业集中度提升逻辑，方式包括但不局限于企业之间的兼并，还包括公司+农户模式的继续扩张。 最后从更长期的角度来看猪周期，产能出清和周期反转是不是只有淘汰母猪一条路径？ 答案是否定的。对标蛋鸡养殖行业，从2019年高存栏向下去化，也并没有经历过严重超淘。 在饲料高成本的背景下，只淘少补/只淘不补，通过养殖意愿的下降和空栏率增加一样能完成产能去化，这种情况同样可能在生猪市场发生。 投资建议：养殖股业绩最差的时间点已过，企业产能的快速提升将整体抬升板块的估值底，若只关注周期而忽略成长极易导致踏空风险。我们再次强调，本轮周期应当特别关注兼具财务稳健和成长性的企业，建议积极布局温氏股份（经营持续改善，公司+养殖小区+农户模式保证产能稳定增长）和唐人神（全产业链经营，各项财务指标表现优异），其次关注中粮家佳康（背靠中粮集团具备饲料原粮成本优势，产能高速扩张）。 风险提示：非瘟等生猪疫病传播加剧，饲料原材料大幅上涨；猪价下跌超预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 1湖北生猪养殖调研 1.1调研背景：湖北是生猪规模化养殖的代表地区 上周我们前往湖北武汉、宜昌、孝感等地进行了为期五天的草根调研，调研对象覆盖母猪存栏万头上的大型规模养殖企业、母猪存栏千头的中型规模养殖企业、做二次育肥及专业育肥的家庭农场以及一家规模饲料生产企业。2021年上半年湖北生猪出栏量2201.96万头，占全国生猪出栏总量的6.5%，位居全国第五。湖北生猪养殖产业规模化程度较高，且主要做种猪（母猪）繁育为主，仔猪大量外销至山东、河南等省份；散养户占比较低，且多跟企业合作，以出栏千头以上的家庭农场为主。因此，此轮调研在反映规模养殖企业的经营状态和心态方面具有较强的代表性。 表1：2022年1月10日~14日草根调研的养殖 1.2调研小结：湖北地区基础母猪存栏缓慢修复 第一，从母猪去化程度来看，湖北地区2021年5-8月期间母猪产能出清力度较大，受访企业反馈其母猪淘汰幅度达20%-50%不等，因此市场存在今年三季度商品猪供应会出现阶段性偏紧的预期，预期高点在18元至19元/公斤。但湖北是种猪繁育大省，当前省内母猪供应充裕，重置成本较低，10月开始规模养殖企业已经重新陆续补充高质量后备母猪产能，预计最晚到2月其母猪存栏量将基本恢复至淘汰前的水平。受访家庭农场中，从事自繁自养的农户母猪产能较为稳定，没有出现进一步增加或减少的情况。湖北地区目前几乎没有三元商转母的情况，种群多为纯种二元和二元回交，两者在生产性能上没有显著差异。 第二，从仔猪补栏的情况来看，3月前后为仔猪补栏旺季，当前湖北仔猪滞销情况较为严重，多数企业2022年都表示会加大仔猪自留比例。但湖北地区中游育肥产能扩张增速不及上游育种，若仔猪价格需求长期低迷，后期有可能会出现育肥栏舍不足的情况，倒逼上游优化母猪种群结构。 受访家庭农场中，从事外购仔猪育肥农户看好6月以后的价格已经开始提前补栏仔猪；从事二次育肥农户表示2022年猪价以季节性波动为主，会关注市场行情变化逢低价补栏。 第三，从出栏体重来看，养殖企业出栏标准体重为120公斤，但12月以来因不看好后市，多出现将115公斤左右甚至100公斤出头的生猪提前出栏的操作，行业整体出栏均重下滑明显。 这一部分产能的透支可能会一定程度抬升年后消费淡季的价格底，受访主体普遍认为猪价低点难以跌破12元/公斤。 第四，从养殖成本来看，受访企业仔猪落地成本最低为370元/头，最高为600元/头，中值450元/头，目前出售仔猪头均亏损100-150元。育肥猪出栏成本集中在15至16元/公斤，唯有一家国营企业达到18元/公斤的水平，目前出售育肥猪头均亏损130-150元/头；家庭农场成本整体较规模养殖场低1-1.5元/公斤左右，目前处于相对盈亏平衡甚至微利的状态。 第五，从财务状况来看，中小农户由于缺乏融资渠道，财务杠杆水平较低，大约为20%-30%。 现金流压力最大的是存栏1万头左右母猪的中等规模养殖企业，特别是非上市的民营企业，融资手段单一，只能依赖银行农业贷款，财务状况已经严重恶化，未来面临“卖肥猪、卖母猪、卖猪场”的资产变现的压力。 图1：生猪出栏均重（单位：公斤） 图2：全国生猪出栏均价（单位：元/公斤） 2投资建议 2.1行业投资建议 为什么本轮周期我们格外注重企业的成长性？一直以来市场都把生猪养殖板块当做只有贝塔属性的周期行业，直接将猪价与行业的估值水平划上等号。然而我们看好养殖板块的核心思路在于，在这轮周期中，养殖股首先表现出了更强的成长特性，其次才是周期性。我们维持2022年多数时候生猪市场都不会出现明显的供需矛盾的判断，猪价大概率继续围绕15元/公斤上下波动，但不排除期间有阶段性供应偏紧导致的超预期反弹。我们认为部分经营情况不佳的中小型规模猪企今年极有可能会面临现金流断裂被迫断臂求生的境遇，这些猪场/猪企资产变现的顺序会是“卖肥猪，卖母猪，卖猪场”。当上述情况出现时，会给财务杠杆还有较大余地的规模猪企绝佳的逆势扩张机遇。也就是说，相较于产能激烈去化的周期逻辑，我们更倾向于认为生猪养殖板块可能会演绎“大鱼吃小鱼”的行业集中度提升逻辑，方式包括但不局限于企业之间的兼并，还包括公司+农户模式的继续扩张。 最后从更长期的角度来看猪周期，产能出清和周期反转是不是只有淘汰母猪一条路径？答案是否定的。对标蛋鸡养殖行业，从2019年高存栏向下去化，也并没有经历过严重超淘。在饲料高成本的背景下，只淘少补/只淘不补，通过养殖意愿的下降和空栏率增加一样能完成产能去化，这种情况同样可能在生猪市场发生。 养殖股业绩最差的时间点已过，企业产能的快速提升将整体抬升板块的估值底。我们再次强调，本轮周期应当特别关注兼具财务稳健和成长性的企业，建议积极布局温氏股份（经营持续改善，公司+养殖小区+农户模式保证产能稳定增长）和唐人神（全产业链经营，各项财务指标表现优异），其次关注中粮家佳康（背靠中粮集团具备饲料原粮成本优势，产能高速扩张）。 表2：养殖行业重点关注个股 2.2重点公司 唐人神：养殖业新起之秀 饲料业务布局逐渐完善，盈利能力进一步提升 公司拥有广受行业认可的“骆驼”牌饲料，随后横向整合，完成了猪料、禽料、水产料全覆盖的产品布局，其中天抗生物饲料和乳猪酸奶口口乳为公司两大拳头产品。目前，公司饲料销售覆盖全国绝大多数地区，子公司分布在全国20多个省份。2021年上半年，公司实现外销饲料243.28万吨，同比增长10.6%，其中猪饲料销量同比增长86.4%；饲料业务毛利总额7.32亿元，同比增长40.3%，毛利率为8.1%，较去年同期上升0.36pct。当前畜禽存栏处于历史较高水平，推动饲料销量维持较好的增速，可在猪价下行周期为公司提供重要的盈利增长点。 生猪产能快速释放，智能养殖降本增效 2021年上半年，公司出栏生猪86.95万头，同比增长210.2%，前三季度累计生猪销量115.16万头，同比增长97.8%。受饲料原料价格大幅上涨、生猪价格持续下跌因素影响，公司养猪业务盈利能力出现明显下降。为了进一步扩大生猪养殖规模，公司收购了龙华农牧，其规划的130万头全自繁自养产能建设将在2022年一季度前完工，将充分提升养殖业务的业绩弹性。 此外，公司大力推广楼房智能化养猪模式，有助于解决通风、防疫、环保等技术难题，此举将进一步改善完全成本及养殖效率。 打造肉品提高生猪附加值，三大产业发挥协同效应 加强养殖的同时，公司大力发展消费端。一方面，在消化新增出栏量的同时可以提高生猪产品的附加价值；另一方面，创立“唐人神”品牌可以锁定终端消费的利润，减少养殖环节的猪价风险。线下，公司在湖南区域构建了商贸连锁、超市等销售模式；线上，公司积极打通新零售渠道，开展网络直播带货等新型营销模式，肉品销量获得大幅增长。公司不断延伸生猪养殖产业链，做大做强饲料、养殖、肉品三大产业规模，协同效应显著，盈利能力与抗风险能力显著提升。 投资建议： 预计2021~2023年公司归母净利润分别为2.58、5.31、13.00亿元，对应PE分别为39、19、8倍，对应EPS分别为0.22、0.44、1.08元。对比CS畜牧养殖板块当前平均PE为63倍，考虑到公司是少有的饲料和肉制品同时具有较强品牌效应的生猪养殖企业，三大业务相互协同，维持“推荐”评级。 风险提示： 猪瘟疫病传播风险，原材料价格波动风险，政策调控导致猪价反弹不及预期风险等。 表3：盈利预测与财务指标 温氏股份：老牌养殖龙头杨帆再起航 生猪出栏量稳步回升，养殖成本逐步回归 2014~2018年公司生猪出栏量年复合增长率为16.3%，2019、2020年受非瘟疫情影响，出栏量同比分别减少17%、48.4%。随着公司加强生产管理，逐步从疫情中恢复，2021年出栏量出现拐点，前三季度共出栏生猪1199万头，已超过2020年全年水平。自2021年5月正式停止外购仔猪起，公司完全成本得到有效控制，截至上半年下降至25元/公斤，三季度综合（含自繁苗和外购苗）养殖完全成本约为22元/公斤，未来叠加出栏量增长，盈利能力将进一步增强。 产能储备充足，降本增效持续推进 截至2021年9月，公司现有商品肉猪产能约4600万头，高性能的能繁母猪约110万头，后备母猪约40万头，此外还有100多万头可用作后备母猪的小种猪，可满足未来扩大生产的需求。公司根据现阶段行业发展情况，制定了“固本强基，稳健致远”的工作基调，在此战略指引下，部分生产指标实现了明显的边际改善。9月份母猪配种分娩率达81%，窝均健仔数提升至10.3头，产保死淘率降至8%，已接近非瘟前水平，猪苗生产成本持续降至430元/头左右。同时，公司肉猪育肥环节饲料转化率和上市率持续提高，料肉比降至2.8，上市率提升至85%，肉猪生产已经出现明显反转。 禽业务贡献较大利润，未来或迎景气提升 公司以紧密型“公司