动态报告：业绩大幅增长，集团资产注入值得期待

事件：2022年1月14日，公司发布2021年年度业绩预告，公司预计2021年年度实现归属于上市公司股东的净利润为48.68亿元左右，与上年同期相比将增加39.92亿元左右，同比增加455.84%左右。扣除上述非经常性损益的净利润为46.76亿元左右，与上年同期相比将增加38.02亿元左右，同比增加434.83%左右。 四季度业绩大幅增长。根据公告测算，四季度公司实现归属于母公司股东的净利润22.72亿元，同比增长1910%，环比增长84%。据公告，公司业绩预增主要原因为：1）煤炭价格上涨，公司商品煤销量有所增加。2）参股公司同忻煤矿效益良好，致公司投资收益大幅增加。3）公司全面推行精细化管理，为公司整体盈利水平带来较大增长。 长协基准价格提升，2022年公司业绩有望持续释放。公司为山西省动力煤龙头企业，长协合同比例较高，长协波动大多数时候弱于港口价格波动，公司盈利稳定性强。2022年长协基准价有望由535元/吨提升至700元/吨，长协中枢有望上移，公司长协占比较高，2022年公司盈利中枢同样有望上移，业绩有望持续释放。长期来看，煤炭行业产能瓶颈或将持续，供给或持续保持供应偏紧的状态，价格中枢有望持续高位，公司高长协有望保障持续高盈利水平。 公司控股股东晋能控股煤业集团整体资源储备实力雄厚，有资产注入可能。 2021年2月，山西国运召开省属企业“一企一策”考核签约大会，提出省属企业‚资产证券化率达80%以上。晋能控股集团汇集了山西原三大煤炭企业的优质煤炭资源，目前涉及煤炭总产能约4.04亿吨/年，是省内第一、全国第二大煤炭企业，实力雄厚，公司作为其唯一煤炭上市平台，煤炭资源整合的定位明晰。上市公司煤炭产能仅4810万吨/年（含同忻矿），截至2021年三季度末，控股股东资产证券化率仅24%左右，在大股东提升自身资产证券化率的背景下，公司资产注入空间广阔。 投资建议：公司为山西省动力煤龙头，煤炭资源储量丰富，资源禀赋优异。 公司地处大秦线起点、运输便利。同时，山西省国企改革持续推进，控股股东有提升资产证券化率的诉求，资产注入有望拉开序幕。预计2021-2023年公司归母净利为48.68亿元、60.29亿元、61.85亿元，折合EPS分别为2.91/3.60/3.70元/股，对应PE均为3倍（基于2022年1月14日股价），行业中估值较低。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行，山西国企改革进展不及预期，集团资产注入不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1业绩不断改善，四季度业绩超预期 近年来业绩不断改善，四季度业绩创历史新高。2016年供给侧改革以来，公司业绩呈现持续改善趋势。据Wind数据，2021年秦皇岛Q5500动力煤均价为1030元/吨，较2020年增长79%，受益于2021年煤炭价格的大幅增长，公司2021年实现归属于母公司股东的净利润48.68亿元，同比增长455.84%。根据公告测算，四季度公司实现归属于母公司股东的净利润22.72亿元，同比增长1910%，环比增长84%，为单季度历史新高点。 据公告，公司业绩预增主要原因为：1）煤炭价格上涨，公司商品煤销量有所增加。2）参股公司同忻煤矿效益良好，致公司投资收益大幅增加。3）公司全面推行精细化管理，通过建设智能化矿井，推广小煤柱开采，加大降本增效力度，强化经营管理，为公司整体盈利水平带来较大增长。 图1：2021年归母净利润大幅增长 图2：2021Q4为近年来单季度最高盈利 图3：2021年煤价大幅走高（秦皇岛Q5500动力煤） 2长协价格基准价有望提升，公司盈利有望持续释放 2.1动力煤价格有望长期保持高位 煤炭行业固定资产投资呈现持续下降趋势。2012年后行业固定资产投资持续下行，2018年下半年起才转正，2020年小幅下滑，预计2021年绝对量依然少于2015年。煤矿产能建设周期至少5-6年时间。18、19年投产项目为均“四万亿”时期建设矿井的投产，2014年后固定资产投资锐减，因此2019年后投产产能将开始锐减。Wind数据显示，2021年1-10月煤炭行业固定资产投资完成额小幅回升，但从绝对量来看仍大幅低于2011-2015年时期，同理，上市公司构建固定资产的现金流也处于相对低位水平。 图4：煤炭行业固定资产投资绝对量仍然较低 图5：煤炭上市公司购建固定资产的现金流绝对量仍低 “碳达峰、碳中和”背景下行业投资新建产能的意愿减弱。预计在2030年碳达峰后的30年时间里，煤炭消费总量下降趋势基本确定。受此影响行业新建产能的意愿进一步减弱。此外，资金问题成为制约行业新建产能的重要因素之一。目前行业负债率仍高，外部融资成本仍偏高。在上述背景下，考虑5年左右的建设周期，假设产业端在当下转变心态开始新建产能，这批产能可以贡献产量也在5年以后，因此预计未来5年以内煤炭行业供给端的增速将始终维持低速。 新建产能供给量有限。据不完全统计，预计2021年-2023年新投产产能的供给增量分别为7811万吨，8451万吨与10283万吨，以2020年全国原煤产量为基数，对应产量增速分别为2.03%，2.20%与2.68%。从区域来看，三成左右的增量来自于新疆地区，疆煤外运难度较高，难以对煤炭市场形成有效补充。近一半的新建产能增量来自于内蒙，但多为煤化工项目的配套煤矿，最后多以化工品形式流通，参与市场交易较少。综上，新投产产能的产量增量带来的实际影响或低于测算值。 非主产地产能持续退出。目前我国尚存在大量的中小煤矿，中东部、西南地区存在大量产能规模60万吨以下的矿井，这些矿井大多源濒临枯竭，水害、瓦斯等风险突出，经济效益差，因此非主产地产能持续退出，据不完全统计，2021年煤炭产能退出118处，涉及产能2968万吨/年，平均单井规模约25万吨/年。 表1：2021部分省份煤炭产能退出情况省份 由于落后产能矿因资源枯竭，产能利用率均远低于100%水平，我们假设落后产能产能利用率为60%。抵消掉产能的退出后，我们预计2021年-2023年新投产产能的供给增量分别为6048万吨，6891万吨与8903万吨，以2020年全国原煤产量为基数，对应产量增速分别为1.57%，1.79%与2.32%。 表2：2021-2023年新建产能增量测算单位：万吨 存量产能方面，产能核增的潜力减弱。首先，存量产能超产积极性大幅降低。刑法修正案（十 一）”规定：对未发生生产事故，但存现实危险的违法行为提出追究刑事责任。该规定直接造成煤矿超产意愿大幅降低，导致存量产能弹性大幅收缩。其次，安监层面对产能核增持有谨慎态度，据国家矿山安全监察局新闻发布会表示，发改委累积提供976处具备增产潜力的煤矿名单，经审核后仅批复153处符合安全增产保供条件的煤矿（合计产能2.2亿吨/年）列入应急保供名单，纳入产能核增快速通道。然后，宽松的政策环境结束，核增产能释放时间延长。本轮产能核增释放速度快，主要由于增产保供的政策影响，在后续能源供应恢复稳定后，预计类似当前宽松的政策难以持续，后续的核增产能或许需要较长的准备建设期才能释放产能。最后，本轮保供已经挖掘了部分增产潜力，在新建产能并不充沛的背景下，未来存量产能释放的增量同样有限。 需求方面，“碳达峰”之前，煤炭依旧是主要能源。因为煤炭不受季节、气候影响，具有经济、可靠、稳定的优点，而目前无论是光伏、风电等新能源短期内无法解决稳定性、发电有效时长、储能成本等一系列问题，所以煤炭作为电力能源主要上游材料的优势依然存在。综合考虑水电以及核电机组装机高峰已过，因此，预计“十四五”期间，火电需求有望平稳增长。 限电基本结束，电力需求或合理释放。从三季度开始，能耗双控政策监管趋严，多个地区在发改委发布的能耗双控晴雨表中列为一、二级预警，全国大范围内实行有序用电，并且部分高耗能产业受到严格限制，抑制了电力消费。2022年预计工业企业用电恢复常态，进一步带动电力消费。 煤化工产业用煤有望大幅增加。内循环背景下，现代煤化工是提高煤炭清洁高效利用水平，实现煤炭由单一燃料向燃料和原料并重转变的有效途径，对保障国家能源安全稳定供应具有重要的战略意义，而推动新型煤化工产业和石油代替战略，已经成为保障国家能源安全和维持经济稳健发展的重要抓手。此外，今年9月国家主席习近平到陕西榆林考察了国家能源集团榆林化工有限公司40万吨/年的乙二醇项目，侧面印证国家对现代煤化工发展的态度。 原料用能不纳入能源消费总量控制，利好煤化工产业发展。2021年12月8日-10日召开的中央经济工作会议提出：“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗’双控’向碳排放总量和强度’双控’转变”。在煤化工行业，原料煤不纳入能源消费总量控制后，行业受到“能耗双控”的扰动变少，开工率有望提升。 十四五规划发展空间仍然较大。近年来，现代煤化工产业快速发展，煤制油、气、烯烃、乙二醇等四大类投产项目累计完成投资约6060亿元，生产主要产品2647万吨，开工率分别达到63.4%、91.7%、96.37%、55.8%，年转化煤炭约9380万吨(标煤)，年营业收入1212亿元。煤(甲醇)路线乙烯和丙烯产能分别占比20.1%和21.5%，煤制乙二醇产能占全国乙二醇总产能的38.1%。据《现代煤化工“十四五”发展指南》，“十四五”的发展目标是形成3000万吨/年煤制油、150亿立方米/年煤制气、1000万吨/年煤制乙二醇、100万吨/年煤制芳烃、2000万吨/年煤(甲醇)制烯烃的产业规模，据此判断，煤化工仍有较大发展空间。 图6：煤化工“十四五”发展目标 我们依据供需平衡表测算2022需求总量为45.20亿吨，同比增长3%。供给缺口仍然存在，且较2021年有所扩大，供需整体平衡，我们预计2022秦皇岛港动力煤均价为港口价格全年均价预计1000元/吨，比目前时点价格略高，价格整体走势是季节性波动为主。 表3：煤炭供需平衡表 2.2公司综合售价有望随长协价格上升 公司长协占比高，价格涨幅慢于市场。近三年公司吨煤均价在380-470元/吨的区间内波动。 2021年前半年，公司商品煤销售均价473.54元/吨，同比上升24.65%，同期市场煤均价662.29元/吨，同比上升50%。如果以长周期维度计算，2016-2021上半年，公司煤炭售价年均复合增幅为6.78%，而大同地区市场煤价年均复合增幅为19.09%。由于公司长协占比较高，在长协定价机制的影响下，公司煤炭综合售价上涨幅度低于市场煤炭价格上涨幅度。 长协基准价上调，公司综合售价有望上涨。在2021年12月3日举行的全国煤炭交易会上公布了《2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿》，该文件规定，5500大卡动力煤调整区间在550-850元之间，其中下水煤长协基准价为700元/吨，较此前的535元上调约31%。2021年长协均价为648元/吨，长协基准价提升意味着长协价格中枢上移，公司长协煤占比高，长协基准价提升有助于公司综合售价的走高。 图7：公司综合售价前期平稳，2021年大幅上涨 图8：公司售价波动幅度弱于市场价 3存量产能产量稳定释放，延成长空间广阔 3.1存量产能盈利能力提升 截至2020年末，公司权益产能2735万吨/年。公司现拥有3座矿井，分别为忻州窑矿、塔山煤矿及色连矿，均为在产矿井，合计年产能3210万吨，全部为优质动力煤。其中，色连矿位于鄂尔多斯；其余2座均处于大同地区。2020年，公司以现金方式收购同忻煤矿32%股权（控股股东晋控煤业集团仍持股40%），同忻矿核增后的产能为1600万吨/年，公司权益产能增加512万吨/年，综上，公司合计权益产能2735万吨/年。 表4：公司产能情况（截至2020年末） 公司产销量高位稳定，预计2021年保供政策下产量有望增加。近年来公司产量高位稳定，产量基本在3100-3300万吨之间波动，2021年上半年公司实现煤炭产量1672万吨，同比增长10%。 四季度由于煤炭资源整体紧缺，行业开始保供，在保供