2022年互联网投资策略：拥抱监管新常态，探寻细分赛道增长机遇

拥抱监管新常态，积极探寻细分赛道增长机遇：2021年以来互联网板块的表现可谓跌宕起伏，2021年初至今恒生科技指数累计跌幅约三成，一方面板块迎来强监管，涉及平台经济反垄断、数据信息安全、教育民生等多个领域，我们认为监管政策并非为了限制增长或反对盈利，而旨在鼓励良性竞争，有利于引导行业长期健康发展，在奠定了大方向指引后，近期部分细则正在陆续出台，整体政策环境逐步明朗化。另外整体行业迈入重要投入期，电商行业迎来结构性增长机会，生鲜、快消、医疗健康等原来线上渗透率较低的细分品类迸发出强劲势头，各平台纷纷加大投入深耕基建；游戏行业通过拓展新品类、投入新技术以及打造高品质游戏进军海外市场抢夺增长机遇。 电商战场群雄角逐，探索差异化满足用户多样化需求：①综合电商：综合电商平台竞争加剧，阿里核心业务增速逐步跟大盘趋同，正搭建多元产品矩阵、发力下沉市场、投入战略领域及探索海外市场应对挑战。京东在带电及大商超优势品类上的稳固地位、扎实的供应链能力使其表现更具韧性。拼多多买家盘已位列行业首位，通过投入农业板块及探索品牌合作满足用户多样化需求。②社区团购：行业内中腰部平台逐步出清，竞争格局日渐清晰，但整体行业仍然处在重要投入阶段，美团优选和多多买菜竞争优势显著，淘菜菜增速亮眼，京喜拼拼投入保持纪律性。③直播电商：直播电商通过内容引导用户进行发现式购物，其发展依旧在快车道，目前已形成三强林立格局，淘宝直播是淘系内容生态重要一环；抖音定位兴趣电商；快手打造信任电商。 ④本地生活：本地生活赛道竞争格局清晰，美团优势地位稳固，数字化的本地生活服务市场仍处于初期发展阶段，艾瑞预测中国本地生活服务市场规模将从2020年20万亿元增长到2025年35万亿元，同期线上渗透率将从24%提升至31%。 在线娱乐赛道表现分化，关注游戏出海和短视频商业化进展：①游戏行业建议关注头部公司新品储备及出海机遇，腾讯网易产品储备较为丰富，海外市场是中长期驱动增长的重要动力。监管方面未成年用户防沉迷已逐步落地，建议积极关注版号进展。②短视频行业积累了较高的用户基数，但时长份额仍在扩张，整体商业化具备较大增长潜力，抖音和快手本身依托娱乐场景，而视频号基于微信的熟人社交关系链，与抖快形成差异化定位及运营特征。 元宇宙概念迸发新机遇，头部互联网公司积极布局：2020年后在疫情催化下线上化趋势加速，2021年Roblox美股上市、Facebook更名Meta也引发市场热切关注，头部互联网公司也在积极布局元宇宙，腾讯提出全真互联网概念，并将其称为移动互联网的下一波升级；网易已做好技术和规划筹备，将推出类似Roblox的元宇宙游戏平台。我们认为元宇宙目前依旧在发展初期，从概念走向现实需依赖人工智能、区块链、交互技术等核心技术的进一步驱动，技术实力领先的龙头互联网厂商已进行前瞻性布局。 投资建议：①电商渗透率仍有上行空间，建议关注下沉市场和新兴的线上品类增长机会，首选京东（基本面稳健，应对宏观逆风表现有韧性）；积极关注阿里巴巴（电商基础设施布局完善，伴随宏观复苏可选品类表现有望改善）、拼多多（投入农业板块及探索品牌合作强化用户心智）。本地生活赛道竞争格局清晰，看好美团（竞争地位稳固、第二成长曲线显现）。②在线娱乐赛道建议关注游戏出海和短视频商业化进展。首选网易（业绩有催化，多款游戏将在全球市场上线）；长期看好腾讯（头部游戏长期保持变现活力，多元引擎驱动）；中短视频变现能力随流量盘扩大逐步增强，建议积极关注快手（调整组织架构优化运营效率、商业化潜力逐步释放）、哔哩哔哩（内容生态和激进的营销策略支撑用户增长）。 风险提示：监管政策影响超预期；宏观经济增长放缓影响消费能力与意愿；不同类型应用对互联网用户时长竞争加剧；税收优惠减少影响利润。 1.行业迈入监管新常态，探寻细分板块的增长机遇 1.1.2021年回顾：是监管大年，也是重要的投入年 2021年互联网板块监管政策密集出台，我们观察到其特点之一是整体监管力度显著加强，特点之二是辐射面更广，涉及平台经济反垄断、国家和个人信息数据安全、教育民生、未成年人保护等多个领域，监管政策影响了投资人的风险偏好，并对互联网公司的盈利和估值带来了双重压力。我们观察到在奠定了大方向指引后，近期部分细则正在陆续出台，规定了具体执行时间和相关细化条例，整体政策环境逐步明朗化。 我们认为包括反垄断在内的一系列政策并非为了限制增长或反对盈利，而是旨在鼓励良性竞争，有利于引导整体行业的长期健康发展。我们建议市场积极关注监管细则的落地执行情况、用户消费数据走势、个股基本面趋势及行业竞争格局变动情况。 表1：2021年以来互联网行业重点监管条例梳理 除了监管的强化之外，我们也观察到整体行业也在2021年迈入了重要的投入期。一方面在疫情影响下电商行业迎来结构性增长机会，同时蕴含了新一轮的投资方向，尤其是快消、医疗健康、生鲜等原线上渗透率较低的细分品类迸发出强劲的增长势头，但同时这些新兴的线上消费品类对供应链物流能力也提出了新要求。此外反垄断的态势也对互联网平台本身的运营能力提出了更高的要求，也迫使各平台纷纷加大投入深耕基建。 对于在线娱乐赛道而言，游戏行业在2020年高基数基础上发展，各游戏厂商一方面通过发展新品类、投入新技术以抢夺未来增长机遇驱动长期增长。腾讯提出将2021年部分利润增量用于投资新市场机遇，包括在游戏领域增加研发投资；哔哩哔哩逐步加大自研力度，目前自研团队人数规模已达1,000+；IGG计划扩充人员队伍以夯实研发实力，公司有30多款在研产品；截至1H21心动公司游戏研发人达1,270名，较2020年新增约140人，共有13款游戏处于研发中。另一方面也力图通过打造高品质游戏进军海外市场，当前头部公司的游戏储备中有多款产品定位面向全球市场推出，腾讯和网易目前海外游戏收入占比分别在20%+和10%+的体量，我们认为游戏出海至少是头部游戏公司未来3-5年的中长期策略。 1.2.2022年展望：短期或仍有震荡，长期配臵价值彰显 2021年初至今恒生科技指数累计跌幅约三成，一方面强监管态势对公司业绩和估值造成双重压力，也对市场情绪造成负面扰动；另外一方面随着行业投入力度的加大，市场对个股全年的收益率预期也有所降低。短期来看，中美关系、宏观及消费走势、头部互联网公司减持事件以及个股基本面等因素仍在扰动市场风险偏好；长期来看，我们认为互联网行业依旧代表着较为先进的商业模式，各个平台也在积极承担社会责任、响应监管要求。我们认为当前核心标的估值已经较为充分反映了市场的担忧，基本面坚实、展望度高、壁垒深厚以及拥有强大组织管理能力和先进运营效率的标的仍具备长期投资价值。分板块来看，电商行业建议关注下沉市场和新兴的线上品类增长机会，在线娱乐赛道建议关注游戏出海和短视频商业化进展。 图1：2020年初以来恒生指数以及恒生科技指数走势 表2：可比公司估值表–电商 表3：可比公司估值表–游戏 表4：可比公司估值表–视频直播音乐阅读 表5：可比公司估值表–SaaS 2.电商战场群雄角逐，探索差异化满足用户多样化需求 2.1.整体消费表现疲软，关注下沉市场及细分品类增长机遇 国内整体消费表现疲软，电商渗透率呈季节性波动。受到宏观逆风、疫情反复影响，12月社会消费品零售额同比增长放缓至1.7%（VS 10/11月同比+4.9%/3.9%），线上渗透率在11月大促驱动下突破三成比例后在12月有所回落。近期商务部等部门发布《十四五国内贸易发展规划》，规划指出到2025年社会消费品零售总额达到约50万亿元，网上零售额达到17万亿元左右，我们计算得2020-2025年网上零售额复合增速约8%。 图2：社会消费品零售总额及名义同比增速 图3：中国实物商品网上零售额及同比增速（计算值） 图4：线上实物零售消费渗透率计算值（单月） 图5：线上实物零售消费渗透率（累计） 分品类来看，我们认为必选消费品在宏观逆风下表现出一定韧性，日用品/饮料/粮油食品/药品/烟酒12月社零同比增速分别为18.8%/12.6%/11.3%/9.4%/7.0%。而可选消费品各品类表现较为分化，其中文化办公同比+7.4%，化妆品在大促后增速回落至2.5%。服装品类同比降幅扩大至2.3%。受到新款手机发布影响，通讯器材增速波动较大。12月汽车零售额同比-7.4%，同比降幅略有好转。 图6：必选消费品社零同比增速 图7：可选消费品社零同比增速 下沉市场依旧是新增用户的主力，电商基础设施的日益完善也有望激发下沉市场发展潜能。 根据QuestMobile，2021年11月1日淘宝/京东/拼多多新增用户中来自三线及以下城市的用户占比分别为55.9%/54.2%/61.7%，综合电商平台在下沉市场的拉新也收获了众多年长用户 ，同期淘宝/京东/拼多多新增用户中45岁以上的中老年用户占比分别为29.6%/24.1%/31.5%。《中国“十四五”电子商务发展规划》显示2020年中国农村网络零售额达1.79万亿元，是2015年的5.1倍，此外国家也出台相关政策鼓励搭建基础设施推动农村电商发展，商务部及邮政局提出要建设一批农村电商快递协同发展示范区，争取到2025年在具备条件的地区基本实现县县有中心、乡乡有网点、村村有服务。 图8：综合电商典型App新安装典型用户城市分布（2021.11.1） 图9：综合电商典型App新安装典型用户年龄分布（2021.11.1） 目前国内单月电商线上渗透率在大促季已经突破三成，中国电商渗透率已在全球市场居于领先水平，但长期来看我国电商渗透率仍有上行空间。从各个品类线上渗透率来看，我们认为服装及美妆护肤已经是较为成熟的线上品类，消费电子以及3C家电品类也有着丰富的线上运营经验。而家居家装、生鲜食品等品类线上渗透率依旧较低，同时疫情后快消、医疗健康品类也迸发出强劲的增长势头，这些细分品类在蕴含潜在增长机遇的同时，也对各个平台的供应链、物流履约能力也提出了更高的要求，这些新兴的线上平台也是未来电商渗透率进一步提升的重要动力。 图10：各个品类线上渗透率及线上增长率 2.2.综合电商平台竞争加剧，积极投入拓展服务用户的边界 2021年综合电商平台经受了各种挑战，一方面宏观逆风下消费疲软，另一方面，新兴的内容电商平台加入战场也让竞争日趋激烈。同时我们观察到伴随着部分头部平台的用户规模逐步逼近大盘体量，其增速也不可避免的出现回落。展望2022年，我们认为对于综合电商平台而言，除拉新外，盘活存量用户的重要性亦逐步彰显，此外，积极开拓下沉市场以及拓展新业务、新场景也是必不可少的布局。 图11：典型电商、本地生活及短视频应用MAU 由于体量及发展阶段的不同、品类构成差异、监管引导等因素，头部综合电商的业绩表现也有所分化。2021年对于阿里巴巴而言是充满挑战和变化的1年，随着其GMV达到较大体量，其核心业务增速已逐步跟大盘趋同，此外宏观逆风、竞争加剧以及监管环境变化等诸多因素也对公司的组织管理能力提出了考验。我们也观察到公司正在搭建多元产品矩阵、发力下沉市场、在战略领域加大投入以及积极探索海外市场去应对挑战。除淘宝主App外，闲鱼、淘特、点淘等形成了差异化的供给和消费场景，目前闲鱼大约有600万的非淘宝专业卖家，安装点淘App后单用户直播观看时长提升了约50%。截至9月底公司中国零售市场年度活跃消费者约8.63亿，而主打下沉市场的淘特和淘菜菜进展良好，截至9月底淘特和淘菜菜去重年度活跃消费者达2.7亿，同比+200%，日均交易订单量同比+400%。 尽管宏观逆风下需求端消费疲软以及芯片短缺和限电加大了供给端压力，京东在带电及大商超优势品类上的稳固地位、扎实的供应链能力以及核心消费群体的稳定表现使其业绩表现相比竞对更具韧性。三季度京东零售收入同比+23%，在供需压力下仍录具备稳健增势，我们预计Q4京东零售收入同比增长仍能达到20%,在双十一大促期间亮眼表现是重要的支撑。与此同时，用户端的表现也同样稳健，截至Q3京东年化买家数季度已达5.52亿，年度净增1