深耕浙杭稳步开拓，销售高增逆势成长

投资要点 推荐逻辑：1）销售金额高速增长，] 排名提升至第22位，产品优质溢价卓越。2） 积极拿地土储充沛，聚焦浙杭稳步开拓，核心城市贡献突出。公司聚焦杭州、深耕浙江，并眼华东稳步扩张。3）三道红线维持绿档，融资渠道多样，融资成本持续下降，平均融资成本为4.9%，发展动能强劲。 经营业绩快速增长，财务稳健发展良好。2021Q1-3公司实现营业收入244.4亿元，同比增长89.4%；归母净利润13.2亿元，同比增长49.1%。截至2021三季度末，公司合同负债为906.6亿元，同比增长10.7%，结算资源充足，未来业绩增长确定性强。2021年上半年末公司净资产约为190.67亿元；公司剔除预收账款资产负债率、净负债率、现金短债比分别为69.13%、91.24%、1.62，均优于监管水平，属于绿档房企。2021H1公司平均融资成本为4.9%，较2020年末下降0.3pp，远低于同行业平均水平。公司实控人持续增持，彰显公司发展的信心。 销售金额高速增长，产品优质溢价卓越。2021年公司实现销售额1691亿元，位居行业第22位；同比增长24%，位居2021年销售额TOP50房企同比增速第5位。2021H1实现权益销售434.3亿元，同比增长63.8%，销售权益比例为49.4%，同比上升1%。业绩与行业地位同步攀升公司未来发展提供稳固基础与强劲动力。 积极拿地土储充沛，聚焦浙杭稳步开拓。截至2021上半年末，公司新增土地储备面积94万平方米，累计土地储备面积617万平方米；新增土储计容建面234万平方米，累计土储计容建面803万平方米。公司土地储备可售货值约2780亿元，从区域分布看，上半年杭州区域业绩贡献最大，占比67%；浙江非杭州区域和浙江省外土储可售货值销售占比分别为16%和17%，省外较上年同期上升23pp，深耕布局依旧显著，但区域销售更加均衡。 盈利预测与投资建议：预计2021-2023年公司归母净利润分别为30.73/38.71/46.65亿元，增速分别为32.02%/25.97%/20.52%。考虑到公司销售增长强劲，我们给予2022年业绩6倍估值，对应目标价7.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、政策调控加强等。 指标/年度 1浙江区域龙头，业绩快速增长 浙江滨江房产集团股份有限公司（以下简称“滨江集团”）成立于1996年，总部位于杭州，秉承“让老百姓都能住上一套好房子”的理念一直从事房地产开发及其延伸业务的经营，致力于成为一家具有自身独特优势的专业的房地产开发企业。公司目前的主营业务是商品住宅的开发和建设，实施“1+5”的发展战略，即坚持把房地产主业做精、做优、做强，同时有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块。据克尔瑞统计数据，公司位列2021年行业销售排名第22位，行业影响力、市场带动力不断提高。 图1：公司发展历程 公司董事长为实际控制人，大股东增值彰显信心。滨江集团的董事长戚金兴合计持有公司股份41%，为实际控制人，管理层持有公司股份，实现其与公司利益的绑定。2016以来，公司董事长戚金兴及其一致行动人多次透过滨江投资控股有限公司增持公司股份，说明其持续看好公司发展，充分彰显信心。 图2：公司股权结构 公司管理层经验丰富。公司管理层人员稳定，多数自2003年起在公司就职，均有丰富的履历和多方面资源。董事长戚金兴先生担任中国房地产业协会副会长、杭州市房地产业协会第八届理事会会长，有着较强的行业影响力，有利于公司长远发展。 表1：公司主要管理人员 经营业绩高速增长，利润水平高。2021Q1-3公司实现营业收入244.4亿元，同比增长89.4%，2017-2020年CAGR为27.6%；归母净利润13.2亿元，同比增长49.1%，2017-2020年CAGR为10.9%，业绩实现快速增长。 图3：2021Q1-3公司营业收入增长89.4% 图4：2021Q1-3公司归母净利润增长49.1% 专注房地产主业，建立四大产品体系十五个标准版本的完整产品标准化体系。标准版本分别为“A+定制、A+豪华、A+经典、A豪华、A经典、A舒适、B豪华、B经典、B舒适、C豪华、C经典、C舒适、D豪华、D经典、D舒适”，此标准化体系将进一步延伸到物业服务、小区配套及专业服务等房产各相关行业。 公司形成“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东，开拓粤港澳大湾区，关注中西部重点城市”的发展战略。公司项目经营主要集中在杭州及浙江省内的金华、嘉兴、宁波、温州、湖州等区域，其中杭州地区2021年H1营收占比达66.59%，省外进入城市有上海、江苏苏州、南京、南通及江西上饶等。把“三省一市”（浙江省、江苏省、广东省和上海市）作为战略发展要地，重点城市布局巩固杭州，加强宁波、南京，适度加强广东、上海、金华、嘉兴、湖州的区域布局，三省一市范围内新的城市或者三省一市之外的城市，采用游击战。 图5：公司2021H1营收业务结构 图6：公司2021H1营收地区结构 2销售金额持续攀升，优质产品溢价卓越 销售金额回升迅猛，超额完成位居行业前列。2021年公司实现销售额1691亿元，位居行业第22位；同比增长24%，位居2021年销售额TOP50房企同比增速第5位。行业销售排名与业绩完成度的同步攀升体现公司策略的前瞻性和高度契合性，为未来进一步发展增添信心。 图7：2021H1销售额同比增长24% 图8：2021年公司销售额位居行业第22名 图9：2021年TOP50房企销售额同比增速排名第5位 权益销售额大幅增长，销售权益比例总体趋稳。2021H1公司实现权益销售434.3亿元，同比增长63.8%，销售权益比例为49.4%，同比上升1%。截至2021三季度末，公司合同负债为906.6亿元，同比增长10.7%。预收款的持续增厚，为公司未来现金流与业绩提升提供充分保障。 图10：2021H1权益销售额同比增长63.8% 图11：2021Q3合同负债同比增长10.7% 品牌优质优势显著，销量溢价稳中有进。公司一直秉承“创造生活，建筑家”的理念，精益求精打造高质量产品，其形成的强大品牌号召力主要体现在三方面：其一，低中签率。 据透明售房网统计，2021年杭州十区新房申领预售证755张，共计13.6万套房源入市，累计参与报名摇号家庭约71万户，全年平均中签率26.1%，流摇率40%。2021年1-3月公司在杭州的7个新楼盘平均中签率仅6.76%，最低至4.27%。其二，高销售额。2021年，公司位居规模房企位于杭州市场的销售榜第1位，总成交金额为641亿元，且远超榜单第2位100余亿元的成交额。其三，高溢价率。2016年杭州房地产火热程度达近10年峰值，溢价率为52.4%，2017年溢价率仍维持在47.2%的高位水平。2018年逐步降温，并于近3年维持在16%-19%的稳定状态，溢价率为16.2%，公司在地块选择上具有前瞻性。 图12：2021年位居规模房企杭州市场销售榜第1位（亿元） 图13：2021年杭州商品房溢价率为16.2% 顺应重点区域政策，策略更新助力业绩提升。杭州实行限地价与限房价的双限政策，对毛坯均价与装修标准进行限价，并规定项目的最高价格，客观上限制了杭州房企的盈利弹性。 尽管双限政策较为严格，但也在一定程度上降低了政策进一步调控的风险。公司更加注重项目回报率，理性拿地，确保稳地价、稳房价、稳市场的政策目标真正落地。杭州商品房市场在经历2020年2月疫情高发回落后，近2年来持续回暖。2021年1-11月杭州市商品房销售金额达6051亿元，同比增长46.8%；销售面积达2058万平方米，同比增长35.3%。公司也在稳步扎根杭州市场的基础上，逐渐辐射华东进行开拓，以点带面扩大公司的销售市场，降低单一城市政策变动带来的风险。 图14：2012-2021杭州市商品房销售金额稳步增长 图15：2021年1-11月杭州市商品房销售面积同比增长35.2% 3拿地积极土储充沛，聚焦浙杭稳步开拓 土地扩张保持高位，土储项目稳步增加。2021H1公司新增土地面积94万方，累计土地储备面积617万平方米；新增土储计容建面234万平方米，累计土储计容建面803万平方米；新增土储货值权益比例为55%，稳居高位水平。2021H1土地储备项目为21个，完成新项目交付数为7个，项目进展速度稳定。平湖万家花城迎来全盘交付，并得到市场高度评价；杭州地区含御江南、翡翠之星、上品等项目也均得到市场认可。 图16：2021H1新增土储计容建面234万方 图17：2021H1土地储备项目数为21个 布局聚焦浙江杭州，核心城市贡献突出。2021H1公司土地款总额为445亿元，平均楼面价位1.9万元/㎡，二者同步增长彰显拿地价格的稳定性。2021H1，公司土地储备可售货值约2780亿元，其中杭州占比67%，具有显著的聚焦特色；浙江省内非杭州的城市包括金华、宁波、嘉兴、湖州、温州等经济基础较为雄厚的二三线城市占比16%，浙江省外占比17%。深耕区域的经济繁荣与土地储备的优质为公司的可持续发展提供坚实保障。 图18：2018-2021H1土地款总款与平均楼面价同步增长 图19：2021H1杭州土储可售货值占比67% 杭州经济发展稳健，公司主战场实力强中稳进。2020年杭州城镇居民人均可支配收入达6.9万元，同比增长3.9%；总人口数量为814万，净流入人口累计达380万。杭州自2006年以来已连续15年保持人口净流入，加之近年来加大人口引流力度，2020年杭州人才净流入占比为1.6%，连续三年位居全国榜首。杭州经济的稳健发展为公司房地产业务的扎根发展提供坚实的土壤。 图20：2020年杭州城镇人均可支配收入为6.9万元 图21：2020年杭州总人口达814万人 杭州土地供给相对平衡，楼面均价相对稳定。杭州近10年来土地供应规划建面大于成交规划建面的年份较多，但总体上二者较为相近，土地供需整体维持平衡状态。2016-2017年杭州土地市场较为火热，2016年成交楼面价较2015年翻倍，2018年开始回落，2021年杭州楼面均价为7447元/㎡，同比增长1%，总体相对稳定。 图22：2011-2021年杭州土地供需相对平衡 图23：2019-2021年杭州楼面均价相对稳定 4公司财务稳健，融资成本稳步下行 资金状况良好，公司财务稳健。公司货币资金近年来保持增长趋势，2021年Q3的货币资金为170.5亿元，是2017年的1.8倍，资金充足推动公司快速发展。公司在合理范围内稳步提升杠杆，资产负债率自2017年的72.8%提升至2021年Q3的84.4%，2021年Q3扣除预收款后的资产负债率为38.8%，继续保持“绿档”水平。 图24：公司货币资金充沛 图25：资产负债率维持低位 毛利率受行业影响下行，期间费用降低抵消作用保持归母净利润增长。受到行业利润率趋势性下行及结转结构变化影响，2021年Q1-3公司毛利率同比下降13.7pp，但是由于期间费用率较2020年同期下降5.8pp一定程度上减少了毛利率下降带来的影响，归母净利润仍保持高速增长。 图26：公司毛利率有一定程度下滑 图27：2021年Q1-3期间费用同比下降5.8pp 资产周转率提升，推盘结算速度提升。公司截至2021年Q3的总资产周转率为0.13，较2020年同期提升0.04，公司周转提速，销售能力增强。2020年以来，公司预收账款增速与存货增速趋近，公司项目逐渐竣工交付，推盘结算速度有所提升。 图28：2021年Q3总资产周转率同比上升0.04 图29：预收账款增速与存货增速相近 融资渠道多样，融资成本下行。公司具有银行贷款、中票、公司债、短融等多种融资方式，同时公司授信储备充裕，2020年共获银行授信总额度717.7亿元，较2020年末增加64.2%。在公司扩张稳步加杠杆的过程中，融资成本逆势下降，从2017年的6%下降至2021 H1的4. 9%，