缩债还有缩表，美债由谁来买？

美联储12月议息会议纪要显示，与会者不仅讨论了加息进程，甚至提及了可能在首次加息不久后启动缩表。那么，究竟何为缩表？这一进程又会带来怎样的影响？本报告对此进行展开分析。 缩债还在放水，缩表才是收紧。缩减购债是指美联储逐步缩减其每月购买的债券资产规模，向市场投放流动性总量的逐步减少，而缩表则是指美联储降低其总资产规模，由过去的向市场“放水”转为“收水”。美联储宽松政策退出的“三步走”，即先缩债（Taper），之后加息，最后启动缩表。 在经历上一轮缩表后，美联储能够更加具体地预估缩表对金融市场产生的影响。比如美联储通过设立新的常设回购工具SRF与FIMARF，旨在平抑货币政策转向可能给市场带来的波动。我们预计，本次美联储缩表速度可能会有加快。美联储实施缩表存在两方面考虑，一是期限利差已经较低。 目前可能仅有5次左右的加息空间。为了争取未来的潜在加息空间，加息后提前缩表是可行的。二是市场流动性尤为充裕。近期，隔夜逆回购规模维持1.5万亿美元水平，指向市场流动性十分充裕。美联储博斯蒂克表示，美联储可以轻松地从金融体系中撤出“过剩流动性”。 警惕利率上行，美债由谁来买？无论进行主动缩表还是被动缩表，美联储对美债的需求都将有所下降。我们预计，本次缩表每月最大规模或达到9 00亿美元。从现有的Taper情况来看，国债市场需求已经有所趋弱，而缩表或将使得这一情况继续加剧。从国债拍卖倍数来看，近几个月以来普遍稳中有降。本次如果进行缩表，从海外机构对美债持有情况的变化来看，参与购债意愿可能不强，或许仍由美国国内金融机构作为主要承接者。美国债务上限规模已经上调了2.5万亿美元。拜登政府很可能将债务额度用足，以推进建设项目赢得民众支持。美国国债供给压力并不算小，需要警惕美债收益率的走高。加息对短端利率影响较大，而缩表或将推升长端利率水平。从历史经验来看，长端美债收益率走势从根本上来说，还是取决于经济增长情况和全球流动性的总体变化。从我国国债收益率的历史表现上来看，多数情况下和美债收益率走势一致，但在两国货币政策相向而行时，也偶有背离。 美股未必调整，新兴市场受创。通过把上一轮货币政策收紧过程划分为加息期（时长约三年）、加息缩表重叠期（时长约14个月）和缩表期（时长约两年），并分别计算各类资产的收益表现。我们发现，缩表对于新兴市场的冲击可能比加息更大。在加息期间，铜、铝等工业金属价格涨幅靠前，MSCI新兴市场也有不错的表现，但随着缩表的开启，新兴市场需求占比更高的工业金属价格明显回落，MSCI新兴市场指数也有调整。然而，发达经济体需求占比更高的原油和MSCI发达经济体仍有较好表现。美股在上轮货币政策收紧期间呈现出震荡上行的态势，其中以纳斯达克表现最优。美股在整个货币政策收紧期间表现较好，一方面，源于其强劲的经济基本面支撑；另一方面，或源于其“优胜劣汰”的淘汰机制。而从行业表现上来看，信息技术板块涨幅明显，可选消费好于必选。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 美联储12月议息会议纪要显示，与会者不仅讨论了加息进程，甚至提及了可能在首次加息不久后启动缩表。相比于加息而言，由于历史上美联储缩表时间偏短，市场对此可能较为陌生，那么，究竟何为缩表？这一进程又会带来怎样的影响？本报告对此进行展开分析。 1.缩债还在放水，缩表才是收紧 缩表意味着实质性的货币政策收紧，而缩债（Taper）其实还是在“放水”。缩减购债是指美联储逐步缩减其每月购买的债券资产规模，意味着向市场投放流动性总量的逐步减少，而缩表则是指美联储降低其总资产规模，由过去的向市场“放水”转为“收水”。目前，美联储总资产约8.8万亿美元，是2020年初的4.1万亿美元总资产的两倍以上。其中，国债占总资产的64.7%，约为5.7万亿美元，MBS占总资产的29.8%，约为2.6万亿美元。 图表1：美联储资产负债表组成（万亿美元） 美联储宽松政策退出的“三步走”，即先缩债（Taper），之后加息，最后启动缩表。回顾上一次美联储宽松货币政策的退出，其经历了三步走的过程。自2014年1月起至10月底美联储逐步缩减资产购买规模。其后经过近一年时间，美联储在2015年12月首次加息，逐渐提升利率水平。缩表的时间则更晚，直到2017年10月，美联储才开始缩减国债持有规模，通过被动（不再续作）而非主动卖出的方式每月缩减60亿美元国债和40亿美元的MBS资产，并每三个月分别增加60亿和40亿美元的缩减额，直到一年后每月缩减规模达到300亿和200亿美元为止。美联储于2019年8月正式停止缩表并实施降息。 图表2：美国利率走廊（%） 本次缩表或将提速。在2017年开始的上一轮缩表后，美联储积累了一定的经验，使其能够更加具体地预估缩表对金融市场产生的影响。比如美联储通过设立新的常设回购工具SRF与FIMARF，旨在平抑货币政策转向可能给市场带来的波动。我们预计，本次缩表美联储不会像上一次一样“如履薄冰”，缩表速度可能会有加快。 图表3：SRF与FIMARF操作流程 美联储实施缩表存在两方面考虑，一是期限利差已经较低。美国十年期国债与一年期国债的期限利差已经降到约1.3%，这意味着若美联储按照每次25BP的加息节奏，可能仅有5次左右的加息空间。为了争取未来的潜在加息空间，加息后提前缩表是可行的。 图表4：10-1年国债期限利差（%） 二是市场流动性尤为充裕。近期，美联储隔夜逆回购规模长期保持在1.5万亿美元左右的水平，指向市场流动性十分充裕。美联储博斯蒂克表示，应该在利率正常化后立即开始缩减美联储的资产负债表规模，美联储可以轻松地从金融体系中撤出“过剩流动性”，然后观察市场对进一步削减资产负债表的反应。 图表5：美联储隔夜逆回购规模（十亿美元） 2.警惕利率上行，美债由谁来买？ 缩债缩表均意味着美债需求减弱。无论进行主动缩表还是被动缩表，美联储对美债的需求都将有所下降。参考上一轮缩表时期经验，我们预计，本次缩表每月最大规模或达到现有美联储资产负债表规模的1%，即约900亿美元。从现有的Taper情况来看，国债市场需求已经有所趋弱，而缩表或将使得这一情况继续加剧。从国债拍卖倍数来看，近几个月以来普遍稳中有降。 图表6：美国国债拍卖竞拍倍数 美国国内机构承接更多。从持有者类型上来看，上次缩表期间，美联储持债比例由约15%下降至12%，海外官方机构持有比例由25%下降至22%，国内投资机构和海外投资者持有比例有所上升。而本次如果进行缩表，从海外机构对美债持有情况的变化来看，参与购债意愿可能不强，或许仍由美国国内金融机构作为主要承接者。 图表7：美国国债各类型持有者情况（%） 国债供给压力不小。美国债务上限规模已经上调了2.5万亿美元。考虑到中期选举结果的不确定性，拜登政府很可能将债务额度用足以推进建设项目赢得民众支持。2021年全年国债总额较2020年增长也仅有不到2万亿美元，因此今年美国国债供给压力并不算小，需要警惕美债收益率的走高。 图表8：美国各期限国债收益率表现（%） 加息对短端利率影响较大。在上轮加息期间，短端美债收益率水平与联邦基金目标利率呈现出较强的相关性。比如两年期美债收益率水平相较联邦基金目标利率更为领先，这反映出市场对美联储加息或者降息操作的预期。 图表9：二年期美债收益率与联邦基金目标利率（%） 缩表或将推升长端利率水平。而从美联储持有美国国债的期限结构上来看，中长期国债所占比例较高，如美联储资产负债表中资产端来看，中长期名义国债占比超过86%，即便从所持债券的到期时间上来看，5年期以上债券占比也要超过40%。 图表10：美联储持有不同期限国债情况（%） 从历史经验来看，长端美债收益率走势从根本上来说，还是取决于经济增长情况和全球流动性的总体变化。当经济增长较为稳定时，美联储与欧洲央行资产规模环比增加，使得全球金融市场流动性增加，对美债需求增多，从而压降美债收益率。反之，全球市场流动性收紧时，美债收益率上升。美债收益率与全球流动性整体呈现负相关关系。而从我国国债收益率的历史表现上来看，多数情况下和美债收益率走势一致，但在两国货币政策相向而行时，也偶有背离。 图表11：美欧央行资产规模变化和美债收益率 3.美股未必调整，新兴市场受创 美联储加息乃至缩表对于资产走势会有何影响？我们不妨从上一轮加息周期的经验来看。通过把上一轮货币政策收紧过程划分为加息期（时长约三年）、加息缩表重叠期（时长约14个月）和缩表期（时长约两年），并分别计算各类资产的收益表现。我们发现，缩表对于新兴市场的冲击可能比加息更大。在加息期间，铜、铝等工业金属价格涨幅靠前，MSCI新兴市场也有不错的表现，但随着缩表的开启，新兴市场需求占比更高的工业金属价格明显回落，MSCI新兴市场指数也有调整，但发达经济体需求占比更高的原油和MSCI发达经济体仍有较好表现。 图表12：大类资产表现（%） 美股震荡上行，纳斯达克表现最优。美股三大指数在上轮货币政策收紧期间呈现出震荡上行的态势，其中以纳斯达克表现最优。在加息期间，除去市场初期消化加息冲击有所回调外，美股走势稳中有升。加息和缩表重叠期间美股三大指数维持相对稳定。缩表期间，美股三大指数在2018年9月至2019年2月出现短暂回撤后，后期继续上涨。美股在整个货币政策收紧期间表现较好，一方面，源于其强劲的经济基本面支撑；另一方面，也或源于其“优胜劣汰”的淘汰机制。 图表13：美国股市指数表现 从行业表现上来看，信息技术涨幅明显，可选消费好于必选。加息乃至缩表对于美股各行业表现的影响，整体来看，以信息技术行业涨幅最为突出，这也是纳斯达克大幅上涨的原因所在，不论在加息还是缩表期间，信息技术板块均在行业中处于领导位臵。而消费板块存在显著分化，可选消费表现突出，但必选消费相对较差。 图表14：各行业指数表现（%） 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。