聚焦全场景热管理的纯水冷却设备龙

公司特高压纯水冷却设备受国内外客户认可：国家电网预计2021年中国特高压工程新建线路长度约6300万公里。根据赛迪咨询预测，到2025年，特高压产业与其带动产业整体投资规模将达5870亿元。特高压建设高峰期的到来将伴随着纯水冷却设备需求的提升。根据公司官网，公司为中国首家高压直流输电工程提供水冷设备供应商，已与西安西电、中电普瑞、常州博瑞、许继电气、上海电气等国内知名客户建立了长期稳定的合作关系。海外市场中，2012年，公司正式成为GE合格供应商，近几年公司陆续与西门子、ABB等国际大型输配电企业展开良好合作。 公司新能源发电水冷产品适用于严苛环境，储能领域业务不断拓展：根据北极星太阳能网预测，光伏逆变器市场规模将从2020年的458亿元增长至2025年的1096亿元。根据我们的预测，2021年全球电化学储能系统投资规模预计将达901亿元。截至目前，公司已开发出适用于3MW~12MW各类发电机组的纯水冷却设备，产品已应用于新疆达坂城、北京官厅风电场、江苏大丰海上风电、广东珠海桂山海上风电等工程中，并在瑞典、泰国、迪拜、美国等国外项目中实现应用。公司海上风电水冷产品客户主要包括金风、远景、湘电等。公司目前储能产品布局方向为电化学储能水冷，已有基于锂电池单柜储能液冷产品、大型储能电站液冷系统、预制舱式储能液冷产品等技术储备和解决方案。公司产品节能可靠，已签订少量样机合同。21年5月，公司荣获‚2021年度最佳光储充智能设备供应商奖‛。 公司服务器液冷产品实现小批量供货：根据我们的测算，我国数据中心温控系统市场规模2025年预计将达192亿元/年。公司在数据中心液冷领域产品布局丰富，2015年已经成功研发服务器板式液冷产品，应用于数据中心冷却，目前已有一体式服务器水冷散热器、浸没式液冷服务器机柜、抽屉式及机柜式系列化液冷CDU、液冷IDC配套的冷却塔等产品。公司控股子公司高澜创新科技主要负责ICT热管理技术和产品的研发，基本覆盖服务器液冷全链条的产品需求。目前已陆续实现动力电池液冷、热管理机组和服务器液冷相关产品的样件及小批量供货。 切入新能源汽车热管理业务，为公司构筑新增长曲线：2021年，我国新能源汽车销量达352.1万辆，同比增长1.6倍，连续7年位居全球第一。根据我们的预测，2022年我国新能源汽车销量将达521万辆。 新能源汽车销量的快速增长带动新能源汽车热管理及电池热管理市场规模提升。根据恒州博智数据，2020年全球汽车电池热管理系统市场规模达到了41亿元，预计2026年将达到197亿元，年复合增长率为25.2%。2019年公司收购东莞硅翔51%的股权，进军新能源汽车热管理业务。东莞硅翔作为首批进入新能源汽车加热片生产的厂商之一，主要客户包括宁德时代、比亚迪、中航锂电、国轩高科、亿纬锂能等。 2020年，东莞硅翔实现营业收入3.37亿元，同比增长26.7%；实现净利润0.45亿元，同比增长21.6%。2021H1东莞硅翔实现营业收入3.28亿元，接近2020年全年收入。未来新能源汽车热管理业务将持续发展，有望为公司构筑第二条增长曲线。 投资建议：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为15.71亿元(+27.9%)、23.97亿元(52.6%)、33.98亿元(+41.8%)；预计归母净利润分别为1.08亿元(+33.2%)、1.74亿元(+61.7%)、2.39亿元(+37.2%)，对应EPS分别为0.38/0.62/0.85元。我们采用分部估值法对公司进行估值。公司2022年目标市值为53.22亿元，对应2022年PE 30.52倍，对应2022年目标价18.92元。维持‚买入-A‛投资评级。 风险提示：风电投资规模、新增装机容量规划不及预期、竞争加剧导致毛利率下降、收购整合不利、新能源汽车业务发展不及预期、假设不及预期的风险 1.全场景热管理技术专家 1.1.20年热管理经验，产品涵盖五大业务领域 广州高澜节能技术股份有限公司成立于2001年，于2016年在深交所创业板上市。自设立以来，公司一直致力于电力电子装臵用纯水冷却设备及控制系统的研发、设计、生产和销售。 公司产品及服务技术应用领域广阔，目前已广泛应用于发电、输电、配电及用电各个环节电力电子装臵的冷却。公司开发和销售的主要产品包括直流输电换流阀纯水冷却设备、新能源发电变流器纯水冷却设备、柔性交流输配电晶闸管阀纯水冷却设备、大功率电气传动变频器纯水冷却设备以及各类水冷设备的控制系统。 公司是国家火炬计划重点高新技术企业。产品技术达到国内先进水平，综合竞争力在业内处于领先地位。公司±800kV直流输电工程换流阀纯水冷却设备产品被国家能源局认定为国际先进水平。公司为国家电网、南方电网、中国西电、普瑞工程、许继集团、南瑞集团、远景能源、中国中车、ABB、Siemens、GE等国内外知名企业提供配套产品、技术及服务，并与之建立了稳定的合作关系，产品已在全球六大洲、30多个国家或地区稳定运行。2021年9月份，公司被授予‚专精特新‘小巨人’企业‛称号，标志着公司在技术、产品、创新、综合实力及未来前景等方面获得了相关政府部门的认可。 图1：公司历史沿革 股权结构稳定，基金公司参股。截至2021年三季报，公司董事长李琦先生持股16.87%，为公司第一大股东。交银施罗德基金与横琴广金美好基金分别持股3.64%与2.81%，彰显资本市场对公司的信心。 公司拥有多家子公司，其中岳阳高澜是全球规模位居前列的纯水冷却系统产品生产基地，能够快速响应客户需求，并为其提供个性化解决方案；东莞硅翔主要销售加热膜、隔热棉、缓冲垫等动力电池热管理产品以及柔性电路板（FPC）、集成母排（CCS）等新能源汽车电子制造产品；高澜创新科技主要为I Ct 业务提供冷板式液冷、浸没式液冷和集装箱式液冷解决方案，产品涵盖服务器的冷板、水泵、户外机房、冷却塔和空冷器等，基本覆盖服务器液冷全链条的产品需求。 图2：公司股权结构图 管理层经营管理经验丰富。公司的核心管理团队中，大部分人曾在电气、能源等行业中有多年的经营管理经历。公司的董事长李琦先生曾经于广州广重企业集团、广东振国智慧能源发展有限公司任职多年，总经理关胜利先生曾就职于顺特电气有限公司，副总经理梁清利先生曾就职于大唐国际。公司管理层具有丰富的企业经营管理经验，对于热管理行业的发展趋势有深刻的理解。 表1：公司董事会与高管介绍 五大业务领域齐发力。公司聚焦电力电子热管理、新能源汽车热管理、信息与通信热管理、特种行业热管理及综合能源能效管理五大业务领域。为可再生能源发电、直流输电、柔性直流输电、柔性交流输变电、新能源汽车、信息与通信、边缘计算、轨道交通、油气输送、钢铁化工、医疗舰船、储能等应用场景保驾护航。 表2：公司五大业务领域 1.2.营收稳步增长，新能源汽车业务占比不断提高 公司深耕于电力电子装臵用纯水冷却设备及控制系统业务，凭借技术优势、供应链管理优势、产品质量优势、服务优势获得优质客户资源，营业收入不断攀升。营业收入从2015年的3.54亿元提升至2020年的12.28亿元，CAGR达28.2%。2020年公司归母净利润同比增长50.0%至0.81亿元，实现大幅增长。2021Q1-Q3公司营业收入同比增长29.6%至10.63亿元，归母净利润同比下降18.2%至0.36亿元。营收增速放缓原因为受疫情影响，下游客户部分项目投资延缓，招标推迟，导致公司订单签署和产品交付随之延迟。归母净利润下降主要原因为原材料上涨和客户压价。公司将通过技术迭代、部件国产化替代等途径积极应对不利因素，同时也将着重拓展储能和数据中心液冷等业务。我们认为公司盈利能力将快速恢复至较高水平。 图3：2015年-2021Q3公司营业收入及增长率 图4：2015年-2021Q3公司归母净利润及增长率 分产品看，纯水冷却设备一直是公司收入的主要来源。2019年公司收购东莞硅翔进军新能源汽车热管理领域以来，新能源汽车电子制造业务及电池热管理业务收入逐渐提升，占比不断提高。2020年公司纯水冷却设备、新能源汽车电子制造业务、动力电池热管理产品、备品备件及维护、其他业务的营业收入分别为7.75、1.32、1.9、1.0、0.31亿元，占比分别为63.1%、10.7%、15.5%、8.2%、2.5%。2021H1新能源汽车电子制造业务和动力电池热管理产品营业收入及占比继续提高，收入分别达1.88和1.25亿元，占比分别达29.4%和19.5%。 公司新能源汽车热管理领域进入高速发展期。 图5：2015年-2021H1公司分产品收入（单位：亿元） 图6：公司新能源汽车及电池热管理业务占比提升 由于水冷设备国产化率不断提升，市场竞争加剧，以及大宗商品等原材料价格上涨等原因，公司毛利率与净利率较前期有所下降，但整体保持平稳。2020年公司毛利率为32.4%，净利率为8.2%。 伴随公司规模的扩大，2015年以来公司管理费用率与销售费用率呈下降趋势，财务费用率在低位小幅波动。公司自设立以来始终坚持自主创新研发，不断加大研发投入，增强并稳固其技术优势。2020年公司研发支出达5682万元，同比增长24.3%，研发费用率达4.6%。 2021Q3研发费用率进一步提升至5.0%。 图7：2015年-2021Q3公司毛利率与净利率 图8：2015年-2021Q3公司费用率情况 2020年公司经营活动产生的现金流净额为-0.72亿元，主要系疫情影响，公司上半年未完成项目集中在下半年完成，应收款项未到结算账期导致销售回款减少所致。2021年前三季度公司经营活动产生的现金流净额为-0.92亿元，主要系2021年签订的直流项目预付电汇款增加所致。2021年前三季度公司筹资活动产生的现金流净额为-0.66亿元，主要为前三季度借款及票据贴现减少影响。随着未来疫情影响不断消退，公司经营情况恢复稳定，公司现金流情况企稳可期。 图9：2015年-2021Q3公司现金流情况 2015-2019年公司偿债能力指标呈现小幅波动，2020年-2021Q3公司流动比率与速动比率回升至历史较高点。2021Q3公司现金比率略有下滑。2015-2019年公司ROE出现波动，2020年公司ROE企稳回升至9.7%。2021年前三季度公司ROE下滑与销售净利率下降有关。 图10：2015年-2021Q3公司偿债能力指标 图11：2015年-2021Q3公司杜邦分析 2.特高压工程建设推动相关水冷设备需求提升 2.1.预计2021年我国特高压工程累计线路长度将突破4万公里 特高压指电压等级为±800千伏及以上的直流电和1000千伏及以上的交流电。据国家电网公司数据显示，一回路特高压直流电网可以送600万千瓦电量，相当于现有500千伏直流电网的5到6倍，而且送电距离也是后者的2到3倍，效率显著提高。此外，据国家电网公司测算，输送同样功率的电量，采用特高压线路输电可以比采用500千伏高压线路节省60%的土地资源。 特高压工程能够发挥资源优化配臵作用，解决我国能源资源与负荷需求分布配臵矛盾。我国能源中心和负荷中心呈现逆向分布的特点：大型能源基地主要集中在东北、华北、西北的‚三北‛地区和西南地区，负荷中心却集中在中东部地区，跨区送电成了客观需求。相较于传统输电方式，特高压具有传输量大、线损小、输送距离远的优势，可以有效解决我国能源大规模远距离输送和异地消纳问题。 国家持续推进特高压建设，相关工程稳步推进。受益于基建刺激叠加环保需求，特高压工程建设加速。特高压工程累计线路长度从2016年的16,937公里快速提升至2020年的35,868公里，年复合增长率达到20.63%。中商情报网预计2021年中国特高压工程累计线路长度将突破4万公里。特高压建设在经历2019年的投资节奏放缓之后将大规模全面重启，再次迎来新一轮建设高潮。截至2021年6月，国家电网已累计建成投运‚14交16直‛特高压输电工程，在运在建特高压工程线路长度达到4.8万公里。根据中国能