全球化征程新起点，新赛道蓄势起飞

三十年创新发展成就国内绝对医械龙头，冲刺全球医械公司前20。公司的发展历程也是一部多维创新、持续进化的历史：从代理到转变为自主研发，从单一监护仪拓展至体外诊断及超声等多元领域，自下而上从低价利基市场到高端三甲机构，从国内走向国际，从产品思路升级到解决方案思路，30年厚积薄发成就国产医疗器械龙头。我们认为业务空间潜力是孕育大公司的最重要前提，公司业务架构多元，位处千亿美元赛道，锁定成长潜力空间，具备持续获取行业β收益的必要条件；同时在长坡厚雪的赛道公司依靠平台化、全球化及创新力持续创造α成长动能。行业β+公司α双重驱动，公司五至十年冲刺全球前20的目标指日可待。 业绩高速成长，200亿体量或迸发新的加速度。2020年公司营收跨入200亿元规模体量，2016-20年营收/归母净利润CAGR高达23.5%/42.8%，三大支柱业务持续贡献营收，IVD国内超700亿市场规模，微创外科、骨科及兽用器械新兴业务蓄势起飞，全球高达近700亿美元市场，国内近千亿规模，依托公司平台化优势，新业务与原有业务在产品设计、技术研发、渠道销售等高度协同，将持续打开公司长期增量空间。 三大支柱业务：中低端持续渗透，高端以上加速突破。生命线：监护麻醉尖刀产品引领协同生命线多业务，各细分品类在国内市占率基本都保持在第一位，基于发展阶段及产品力差异，各细分品类后续发展路径取决于其在国内的市场占有率深度及全球化进度，基层渗透加速+全球化+政策驱动，生命线各品类下半场成长路径清晰。体外诊断：血球生化技术持续升级夯实高端竞争优势，化学发光卡位300亿高成长赛道，进口替代空间充足，收购上游原料商进击高端发光，打造IVD全产业链优势；医学影像：中低端国产化基本完成，高端以上仍是蓝海，公司彩超结构优化量价齐升，关键技术壁垒的突破奠定公司在高端及超高端彩超的成长前景。 新兴业务：千亿蓝海战略布局，百亿营收规模之上打开广阔前景。站在200亿规模之上，如何突破增速及规模瓶颈为公司未来发展战略议题。公司战略性入局微创外科、骨科及兽用器械千亿规模新兴业务。微创外科产品与监护线应用场景高度重叠，4K荧光内镜为进口替代加速器，渠道协同助力公司硬镜放量。宠物经济持续升温，下游宠物医院的高速扩张带动上游宠物器械的需求释放。公司兽用器械技术迁移成本优势显著，多产品抢占市场先机，有望成潜在巨大营收增长点。 国内医疗新基建带来后疫情新增量，ROW国家业绩有望复制国内2015年以后趋势。医疗新基建成国内增长新引擎，至少贡献150亿相关产品增量市场，平台优势助力公司持续收获新基建大订单流量。公司海外布局全面开花，多层次市场推进全球化，新兴市场增长强劲，国内经验复刻有望接棒国内成未来成长新动能；参考国内产品上市和销售网络建设，ROW国家销售有望复制国内2015年以后增长节奏。疫情创历史机遇，全球高端客户拓展收效显著（2020年突破700家以上），全球化征程进入新起点。 投资建议与估值：公司三大支柱龙头优势显著，成长路径清晰，新兴业务打开长期增长空间，疫情加速国际化驶入新征程，发展中国家有望成未来成长快引擎。暂不考虑并表影响，2021-23年归母净利润分别为82.1/101/125.1亿元，同比增长23.3%/23%/23.8%。给予公司2022年50xPE，对应目标价415元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品研发不及预期，海外销售不达预期及汇率风险，供应链风险，集采降价超预期，并购整合不及预期。 股票数据 1.三十载历程，从种子选手走向国内绝对医械龙头 1.1.三十载创新发展之路，成就国内平台化器械龙头 迈瑞医疗成立于1991年，产品覆盖生命信息与支持、体外诊断及医学影像三大主要领域，产品管线宽度和深度都是国内佼佼者，致力于提供满足临床需求的安全、高效、易用的“一站式”整体解决方案。 三十载创新发展之路。公司的发展历程也是一部多维创新、持续进化的历史：从监护仪的代理到转变为自主研发，从单一监护仪发展至体外诊断及超声等多领域，从低价利基市场到高端三甲机构，从国内走向国际，从产品思路升级到整体解决方案思路。公司发展策略因时制宜战略精准：1993年自推出第一台自主研发的多参数监护仪后持续推出多项国内产品“第一”，1997年引入风投开始扩充产品线，2000年走出国门拓展海外市场，2006年通过纽交所上市提升全球影响力，全球化并购吸收创新技术、扩大成熟销售服务渠道，2008年收购美国Datascope生命信息监护业务借助其渠道跻身全球监护仪第三，2013年收购美国Zonare医疗系统集团融合创新其技术进入高端彩超领域；2016年私有化后2018年于A股创业板上市发展提速，2020年公司营收突破200亿元，持续开拓微创外科等潜力新业务，并购Hytest完善上游产业链逐渐发力高端IVD。30年的发展，公司由种子选手发展成为国内医疗器械的领航者，创造了中国民营医疗器械公司发展新范本。 图1：公司发展历程 1.2.近年来公司业务快速增长，2020年营收跨入200亿体量 公司业绩高速成长，营收跨入200亿体量之上。2020年疫情之下公司监护仪、呼吸机、移动DR、新冠试剂等产品收入大幅增长，抵消其他品类疫情受损影响后，整体营收净利均创历史新高。2020年营收210.3亿元，同比增长27%，2016-2020年CAGR23.5%，归母净利润66.6亿元，同比增长42.2%，2016-2020年CAGR高达42.8%。2021年在2020年高基数之下依然维持高增，前三季度营收193.9亿元（+20.7%），归母净利润66.6亿元（+24.2%）。公司营收跨入200亿元规模体量之际增速依然维持在20%以上，我们认为站在新的历史时点，公司的平台化优势、全球化及创新研发将持续赋能公司加速成长。 图2：公司营收持续走高 图3：公司归母净利润保持高速增长 细分板块来看，三大产品线持续贡献营收，细分业务随疫情进化增速表现分化，受损业务疫情后快速复苏。2020年疫情之前，公司生命信息与支持/体外诊断/医学影像三大业务条线发展相对均衡 ，2019年营收占比分别为38.3%/35.1%/24.4%，2015-2019年CAGR分别为18.9%/24.5%/16.0%。2020年国内外疫情陆续爆发，各业务依然保持正向增长，但增速受疫情影响出现明显分化，其中监护仪、呼吸机等品类大幅出货带动生命类业务高增（+57.8%），远超总体受损疫情的体外诊断（+14.3%）及医学影像业务（+3.9%）。2021H1业绩依旧亮眼，生命类业务受益国内大型公立医院扩容主导的医疗新基建在2020年高基数下保持12.7%的增长，体外诊断（+30.8%）及医学影像（+26.9%）随着国内外疫情平稳快速复苏。 三大营收之外，种子业务生根发芽增幅喜人。以微创外科、骨科耗材及兽用器械为主的种子业务疫情后复苏加速，尽管基数较小，但在超出原有三大支柱业务规模的市场空间中公司新业务将大有可为。 图4：公司各主营业务占比，疫情下生命类产品加速放量 图5：细分业务增速疫情前后表现分化，受损业务疫情后快速复苏 产品结构优化+降本提升毛利率。整体来看，疫情前后毛利率处于稳步上升的态势，2020年及之后综合毛利率超65%；分业务来看，生命类产品毛利率一路走高，得益于高端监护仪的出货结构优化；医学影像毛利率最高，海外产线向国内转移降本显著，叠加高端彩超销售比例提升带动板块毛利率上行，2018年之后整体板块毛利率略有下降主要受近些年低毛利DR的影响；体外诊断试剂价格下降导致整体板块毛利率略微下行。随着公司技术升级、产品结构优化、产业链上拓降本趋势，预计未来公司毛利率将维持高位。 图6：公司各主营业务毛利率总体稳中有升 费用管控优秀，盈利能力持续提升。受益于2015年管理、销售体系的优化整合，公司费用管控成效显著，2015-2020年销售费用率下降近10pct，2020年疫情以来产品直通入院比例高，销售费用率大幅下降，由2019年的21.8%降低到2021前三季度的14.7%。2018年以来管理费用率（2017年前包含研发费用）持续下降，至2021前三季度总体费用率下降17.6pct，带动净利率持续上升7.3pct至34.4%，盈利空间持续增大。 图7：公司各项费用逐年下降 图8：各业务毛利率及公司净利率持续提升 1.3.平台赋能，全球深化，创新为本，全球器械公司Top20指日可待 医疗器械自我迭代更新、非颠覆性的属性，造就强者恒强的行业特征，复盘2006-2019年全球医械巨头的份额变迁，近十几年来TOP20的市场份额进一步增长，头部效应愈发明显。三十年的持续精进，无论从产品竞争力、营收规模以及市值来看，公司已牢牢坐上国内医械的龙头交椅，2019年公司位居全球医疗器械供应商42名，也成为中国公司走向国际的典范，公司未来的目标是进入全球医械Top20。 图9：全球医疗前20名巨头公司市场份额不断增加 那么上榜全球医械公司前20的首要前提是什么？迈瑞又缘何成为最具潜力的选手？我们认为业务空间潜力是孕育大公司的最重要前提，是持续获取行业β收益的必要条件，其次在长坡厚雪的赛道公司依靠平台化、全球化及创新力持续创造α成长动能。行业β+公司α双重驱动，公司五至十年冲刺全球前20的目标指日可待。 1.3.1.业务架构多元化+千亿级赛道锁定公司成长空间 多元产品线+全球千亿美元体量赛道，锁定成长潜力空间。医疗器械单赛道体量较小，叠加越来越快的创新节奏，对小体量的医疗器械单品来说，走完一个“引入-增长-成熟-衰退”的循环，可能只需要10年，对照全球医械TOP10龙头主营业务结构，多元产品线架构是消除单条线天花板瓶颈的最优配置。大空间方能孕育全球巨头企业，公司产品条线多元化，2020年公司主要业务所处赛道可及体量国内超千亿，全球可及体量更是高达1080亿美元，分产品来看，2020年具有全球竞争优势的监护仪、麻醉机、血球及超声全球可及规模高达140亿美元，是国内的5倍；在中国份额领先的灯床塔、输注泵、呼吸机、除颤仪等全球可及规模高达170亿美元，是国内的6倍以上；具备成长新动能的发光、凝血以及后入局的微创外科、兽用器械及骨科三大新业务全球可及规模更是高达770亿美元，是国内的7倍左右，巨大的市场空间给公司创造了广阔的成长沃土。 图10：公司现有产品全球可及市场规模高达千亿美元以上 在全球医疗器械4600亿美金的版图中，公司所进入的领域仅占17%左右，未来公司版图拓展可期。公司基于三十年自研+并购的经验，将已有产品及渠道的经营路径成功复刻到更多细分领域的确定性强，因此公司的发展是动态的，未来会解锁更多的国家，拓展更多的产品领域，参考全球医械巨头的发展，每一条成功的产品线带给公司的并不仅仅是线性的增长，更是阶跃式增长。 图11：全球医疗器械细分结构 1.3.2.多项产品具备全球竞争力，平台化布局协同效应显著 公司多项产品居于国内首位，全球领先，业务跨度大多元化整合壁垒高。经过多年发展，公司多项产品位居国内首位，并具备全球竞争能力，拥有10个世界一流产品，其中监护、麻醉、血球从产品力角度世界领先，市占率占据世界前三。 从产品布局来看，现有前二十的公司大部分是以某个科室为核心，通过单产品从院中向院前及院后服务拓展。除非通过外延式并购的方式，现有前二十公司的产品布局极少横跨设备、IVD、耗材三大细分领域。公司业务跨度大，技术及渠道多元化整合难度大，走出了不一样的成长路径。 图12：公司产品国内外市占率排名 公司业务协同优势显著，构建全院生态，由产品思维升级到平台型解决方案思维。公司产品横跨10个以上科室，打破科室与适应症壁垒，以行业内最丰富的产品线与解决方案构建全院生态，逐渐从医疗器械的产品供应商蜕变为提升医疗机构整体诊疗能力的解决方案提供商： 1）生命信息与支持业务：以监护仪为切入，带动麻醉机、呼吸机、除颤仪、输注泵等同领域产品同步增长的协同效应不断凸显，并基于监护线多产品布局和品牌优势，公司持续推出包括全院、重症、围