预计零售主业表现依旧稳健，新业务投入保持纪律性

Q4业绩前瞻：我们预计公司Q4收入同比增加22.0%至2,738亿元，略低于市场预期，主要由于宏观疲软、供应链短缺和国内部分地区疫情反复。我们预计季度内直营和服务及其他收入分别同比增加20.4%和31.7%。预计调整后净利润26亿元，对应调整后净利率约1.0%。 零售主业表现依旧有望优于行业大盘：我们预计季度内京东零售收入同比增长20.0%，京东在双十一期间的亮眼表现为Q4的增长提供了重要支撑，但用户的需求或也较为集中的大促期间释放了，四季度国内整体消费环境依旧较为疲软，NBS数据显示，10月/11月社会消费品零售总额同比增速为4.9%/3.9%。尽管如此，得益于领先的供应链能力、核心品类及主力消费人群的稳定表现，京东零售仍有望录得优于行业大盘的表现。与此同时，鉴于跨越速运并表已满1周年，京东零售和公司总收入增速之间的差距或有所缩小，此外，相对高利润率的3P业务的更快增长也为京东零售的利润率改善创造了动力。 9618.HK 新业务投入保持纪律性，物流板块有望实现盈利：我们观察到社区团购板块近期中腰部玩家或正逐步出清，社区团购业务对平台的资金实力、运营能力、技术能力都具备较高要求，同时监管也对低价倾销、数据杀熟等行为进行了规范。各平台早期通过资本补贴及社交裂变等方式拉新获客后，产品品质、履约体验等各环节或才是吸引并长期留存用户的关键，而这些都对互联网公司的供应链能力与组织运营能力提出了极高要求。此前京喜拼拼已进行战略调整，深化布局部分重点省份以提升订单密度与运营效率，我们认为京喜拼拼的投入将更加关注ROI，保持投入的纪律性。此外，对于物流板块而言，快递物流旺季叠加对前期产能投入的逐步消化，我们认为物流板块在Q4有望实现盈利。 拉新后注重提升用户质量及留存：截至Q3京东年化买家数季度已达5.52亿，年度净增1.11亿,QuestMobile数据显示，京东APP在10-11月的DAU分别同比增长26.0%/22.3%至9,339万/1.1亿，MAU分别同比增长18.8%/14.3%至3.96/4.17亿，我们认为公司全年实现过亿用户净增目标可见度高，而在前期拉新已卓有成效的基础上，或也将投入更多精力提升用户留存及用户质量。近期京东宣布和春晚达成独家合作伙伴，春节期间京东将发放总价值达15亿元的红包和实物，有望增强品宣效果，并进一步占领下沉市场用户心智，但同时此举也将一定程度影响22年一季度的利润端表现。此外，我们认为京东将通过优化算法分配以及提供更加丰富的运营工具以吸引第三方商家入驻，进而满足用户更为多元化的需求。 投资建议：维持买入-A评级，12个月美股和港股SOTP目标价至111美元和434港币。在国内整体消费的疲软态势下，公司依旧保持着收入和用户增长活力，业绩的韧性彰显，同时市场下沉战略的执行和京东零售及物流的规模效应使中期增长前景更清晰，子版块的估值也正在陆续释放。我们预计公司2021/2022年的收入增速分别为27%/22%，调整后净利润分别为163亿/241亿元,调整后净利率分别为1.7%和2.1%。 风险提示：在品类扩张、物流技术等领域的投入拉低整体利润率。 摘要(百万元)主营收入 表1：京东–4Q21业绩前瞻 表2：京东–收入利润表 表3：京东–现金流量表 表4：京东–资产负债表