宏观周观点：美联储提及缩表，金融市场波动率上升

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 宏观周度报告 [table_research] 宏观周观点 2022年1月9日 [table_main] 宏观点评报告模板 美联储提及缩表，金融市场波动率上升 宏观周观点20220109 核心内容： 分析师  美联储表态更为鹰派，缩表提上日程美联储12月FOMC的会议纪要表明官员认为货币政策正常化的节奏可能快于从前，缩表的时间也会离加息时间更近。所有与会者一致认为通胀已经达到目标，就业最大化也将很快达成，有几个官员甚至表示就业最大化也基本已经达到，这使得2022年3月份之后的迅速加息确定性进一步增强。本次会议增加了对缩表的讨论，使得市场对于美联储鹰派的预期增强。预期鹰派的美联储加强了海外的宏观风险，应当注意国际资产的震荡和海外资金回流对国内可能的冲击。但同时要注意到，美联储加息和缩表面临的市场环境不同，美联储在2022年实现了结束QE、加息、缩表三个步骤，短期内支持长期美债上行，这需要经济持续大幅乐观，而这种乐观能否持续至2022年4季度仍然是不确定的。  国务院召开减税降费座谈会李克强总理于1月5日召开减税降费座谈会，总结过往经验并为进一步落实减税降费听取意见。将突出支持制造业升级和中小微企业，催生市场主体，扩大税基。国家将加大对地方转移支付力度推动财力向实现基层下沉，为减税降费提供保障。  美国PMI下行，但经济仍处于扩张期2021年12月份美国ISM制造业PMI为57.8，比上月的61.1下滑。由于近期疫情反复干扰了生产和消费，美国制造业与非制造业PMI双双下滑，但服务业受影响更大。整体上，两个指数依然远高于50的荣枯线和近年均值，只是扩张速度受疫情等原因干扰而放缓。  市场利率平稳，资金跨年平稳过度本周公开市场投放400亿元，回笼7000亿元，净回笼为6600亿元。由于临近春节，市场流动性偏紧，企业纳税、政府专项债前置、现金需要以及信贷“开门红”对流动性造成的压力都需要央行未来加大公开市场净投放  物价保持平稳上周物价整体平稳，猪肉价格下跌，蔬菜价格上行。元旦的需求并未明显抬升价格，从供给上来看，养殖户出栏较快，带动猪肉价格回落。蔬菜方面，北方天气的降温加剧，设施菜的产量不断缩减，部分蔬菜逐渐被南方省份的蔬菜替代，由于运输距离较远，运输成本费用增加，蔬菜的总体价格也随之上涨。元旦前夕，终端需求增强，市场交易状态活跃，走销顺畅，拉动价格走高。  需求供给同时不振，等待稳增长措施国际油价继续上涨，虽然疫情的影响仍扩大，但目前新变种住院和死亡率不高，市场预计需求向好。 唐山开工率上行，钢材库存平稳。黑色系品下游需求走弱，上游开工不足，供需仍然处于博弈，等待稳增长措施发力。 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 特别感谢： 于金潼 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page] 宏观周度报告 国家 日期 事件或数据 中国 1月10日（周一） 1月12日（周三） 1月14日（周五） 中国12月社会融资规模-单月(亿人民币)（01/10-01/15） 中国12月PPI年率(%)、中国12月CPI年率(%) 中国12月贸易帐-美元计价(亿美元) 欧洲 1月10日（周一） 欧元区1月Sentix投资者信心指数、欧元区11月失业率(%) 1月11日（周二） 法国12月BOF商业信心指数 1月12日（周三） ---- 1月13日（周四） 英国12月三个月RICS房价指数(%) 1月14日（周五） 英国11月工业产出月率(%)、英国11月季调后商品贸易帐(亿英镑)、德国2021年度GDP年率(%) 美国 1月10日（周一） 美国11月批发库存月率终值(%) 1月11日（周二） 美国12月NFIB小型企业信心指数 1月12日（周三） 截1月7日当周API、EIA原油库存变动(万桶) 、美国12月CPI年率未季调(%) 1月13日（周四） 美国截至1月8日当周初请失业金人数(万)、美国12月PPI年率(%) 1月14日（周五） 美国12月进口物价指数月率(%)、美国12月零售销售月率(%)、美国12月工业产出月率(%)、美国1月密歇根大学消费者信心指数初值 其他 1月7日（周三） 日本11月贸易帐(亿日元) 目录 一、更强的鹰派预期和加速的货币政策正常化 ........................................................... 3 二、国务院召开减税降费座谈会 ....................................................................... 4 三、美国PMI下行，但经济仍处于扩张期 ............................................................... 5 四、市场利率下行 ................................................................................... 6 五、物价整体平稳 ................................................................................... 7 六、供给有回升势头，等待稳增长措施 ................................................................. 9 （一）原油价格回升 ............................................................................................ 9 （二）唐山钢厂开工上行，库存下行减缓 .......................................................................... 10 oPtQxPpQqNwPrPnNsMrQwPaQaOaQoMoOsQoMfQpPoPiNqRoP6MoPrOvPnPoNvPrQmR 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page] 宏观周度报告 一、更强的鹰派预期和加速的货币政策正常化 美联储12月FOMC的会议纪要表明官员认为货币政策正常化的节奏可能快于从前，缩表的时间也会离加息时间更近。大部分决策者同意目前较强的强经济增长前景、持续的高通胀和更大的资产负债表使得加快的货币政策正常化更有必要。加息预期的中位判断从2023年一季度提前至2022年6月份。 货币正常化：大部分与会人员认为现在的经济形势，即较高的通胀和更紧俏的劳动市场，显著优于上一次货币正常化的情况，同时美联储的资产负债表也更加庞大且国债到期时间更短。一些官员认为债券市场的脆弱性可能阻碍资产负债表正常化的合适速度，但有人认为常设回购机制（SRF）可以帮助缓解此类担忧。官员们判断，储备额利息和隔夜逆回购协定机制（ON RRP）是美联储比之前更适合进行缩表。基本上全部的与会者都同意本次缩表的合适时间应当在首次次加息之后某个时间点（这明显快于上次加息两年后开始缩表的节奏）。一些官员认为缩表有助于限制货币正常化时利率曲线的平滑。 经济状况：美国经济在第三季度增速下滑后继续上行，11月劳动参与率增长的同时失业率下行，通胀和核心通胀上行较快。目前对2021年末PCE的预测在5%左右，2022年末预计下行至2.1%并在该区间保持。生产方面，商业固定资产投资缓慢上行，汽车制造业恢复。贸易方面，美国10月份逆差从高位下行，主要是因为美国（汽车）出口加大。消费方面，工资和存款上行，消费品需求保持强劲。 金融状况：短期美债上行压力较大，长期美债收益率的下行反映市场对疫情和相关避险资金流动的担忧。未来几年货币政策的收紧可能导致2年和5年期国债收益率显著上行。较好的经济数据可能缓解市场对货币政策收紧的担忧，现在美国信用市场和金融状况对企业和家庭仍然很包容。 综合来看，对货币正常化提前的大量讨论以及对通胀中枢和就业的判断显示出近期最强的鹰派姿态。所有与会者一致认为通胀已经达到目标，就业最大化也将很快达成，有几个官员甚至表示就业最大化也基本已经达到，这使得2022年3月份之后的迅速加息确定性进一步增强。对加快缩表的讨论体现了美联储对庞大资产负债表的警觉。美联储2022年1月份会议可能对加息和缩表时间表有更明确表态。超预期鹰派的美联储加强了海外的宏观风险，应当注意国际资产的震荡和海外资金回流对国内可能的冲击。 图1：提前缩表可能导致美国国债收益率上行 图2：失业率与劳动参与率（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page] 宏观周度报告 二、国务院召开减税降费座谈会 李克强总理于1月5日召开减税降费座谈会，总结过往经验并为进一步落实减税降费听取意见。李克强表示，“十三五”以来减税降费超8.6万亿元，是“受益面最大的惠企政策”。现在将突出支持制造业升级和中小微企业，催生市场主体，扩大税基。同时，我国经济在下行压力下，要“抓紧实施新的更大力度组合式降税减费”，延续2021年到期的措施，完善研发费用加计扣除，加大增值税抵退税力度。国家将加大对地方转移支付力度推动财力向实现基层下沉，为减税降费提供保障。 做为稳增长的重要辅助，减税降费近期已被中央多次强调，本次座谈会提及的目标和措施在去年12月15日的国常会中已有体现。政策支持的主体仍然是中小微企业和中高端制造业。12月23日，国常会对加工贸易企业内销暂免征收缓税利息，29日国常会又决定延续部分个人所得税优惠政策。前期政策的迅速推出体现了稳增长、保民生的决心，本次会议强调的“更大力度组合式”表明新减税降费政策将进一步加码且更有针对性。结合新的金融工具，国家财政和金融系统继续向实体经济让利的导向更加明确。中央和各部门以及省政府积极频繁的表态为经济稳定注入强心针，但具体实施的效果仍要等待1月份经济数据的检验。 表1：近期相关政策表述 日期 部门 事件 主要内容 2021/12/15 国务院 国务院常务会议 将普惠小微企业贷款延期还本付息支持工具转换为普惠小微贷款支持工具，加大对制造业支持 -实施减税降费政策要向制造业倾斜，加大研发费用加计扣除、增值税留抵退税等政策力度，支持企业科技创新和传统产业改造升级 2021/12/23 国务院 国务院常务会议 重点:跨周期调节,推动外贸稳定发展,《区域全面经济伙伴关系协定》生效后工作 -做好跨周期调节,扶持中小微企业,减税降费,保持人民币汇率基本稳定 -鼓励跨境电商等外贸新业态,加强对企业配套服务,化解国际物流压力 -通过《区域全面经济伙伴关系协定》增加市场竞争力,倒逼国内产业升级 2021/12/27 财政部 2021年全国财政工作视频会议 落实好积极财政政策，精准、可持续，减税降费，政策发力靠前 -实施更大力度减税降费 -保持适当支出强度、提高精准度 -安排地方专项债、保障重点项目建设 -加大中央对地方转移支付 2021/12/29 国务院 国务院常务会议 持续减轻个人所得税纳税人负担 -全年一次性奖金不并入当月工资薪金所得、实施按月换算税率单独计税的政策，延续至2023年底；继续对年收入不超过12万元且需补税或年度汇算补税额不超过400元的免予补税，政策延续至2023年底；将上市公司股权激励单独计税的政策，延续至2022年