本周专题：定制家居零售提价对利润率影响几何？

行业观点： （1）造纸与包装印刷：1）木浆系纸种：白卡纸国内需求依然略显疲态，纸企挺价意愿较强。文化纸龙头企业提价意愿较强，木浆受消息面因素持续发酵影响价格居高不下。综合从木浆基本面来看，我们认为短期扰动因素对浆价影响是暂时的，长期会回归到供需决定的合理价格水平，对纸企盈利影响有限。推荐木浆系龙头【太阳纸业】【博汇纸业】。2）废纸系纸种：近期包装需求略显疲态，叠加去库压力，龙头纸企提价计划取消，箱板/瓦楞纸价环比小幅回落。长期看大厂持续增强国废渠道建设，对黄板纸原料掌控力度提升，原材料成本上涨中有望扩大市占率；前期在海外布局废纸浆的纸企掌握低成本长纤维来源，在高端箱板纸领域话语权增强。 推荐高端箱板纸厂商【太阳纸业】，外废浆布局较好的箱板纸龙头【山鹰国际】。3）特种纸：受益于下游消费行业的高速发展，板块业绩弹性较大，推荐产能稳步释放，高毛利产品占比提升的【仙鹤股份】【五洲特纸】。 （2）家具：外围环境改善信号明确，看好龙头企业估值修复。央行等三部委发声明确短期个别房企风险不改市场正常融资功能+中央政治局会议提出保障性住房建设+央行降准释放约1.2万亿元长期资金+家具家装下乡补贴政策等奠定行业外围环境改善。推荐前期受行业不利因素压制而当前估值优势凸显的优质标的，如具有品牌、产品等较强α属性的【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】【金牌厨柜】、多品牌&多品类矩阵的【顾家家居】【敏华控股】。 （3）个护：国产替代&渠道裂变&专业化分工，吸收性卫生用品行业迎发展新机遇，推荐产品创新引领行业发展，制造优势突出的【豪悦护理】与自主品牌精耕细作，渠道升级的【百亚股份】。 （4）文娱珠宝：行业具有较强的消费属性，消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头【晨光文具】和“领先模式+先发渠道+品牌营销”的珠宝首饰龙头【周大生】，建议关注IP壁垒深厚，渠道布局不断深化的【泡泡玛特】。 （5）其他轻工：在后疫情时代，LED与民用电工行业格局不断演化与渠道持续裂变中，龙头企业竞争实力凸显，推荐拥有强大终端线下网络布局并积极拓展ToB、电商等新渠道，且持续创新的【公牛集团】与LED照明领域深耕的【欧普照明】，行业需求稳步提升，估值高性价比的【荣泰健康】。 （6）新型烟草：电子烟国标持续孕育中，国标的到来有望推动行业进入有序发展时代，对行业发展起到积极作用。推荐陶瓷芯技术优势且能力不断迭代的全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】，为中烟系客户提供研发服务，自有品牌持续投入的【劲嘉股份】，建议关注国内香精龙头，政策风险较小的【华宝国际】。 本周专题聚焦——定制家居零售提价对利润率影响几何？1）2021年上半年以来五金及板材等家居企业上游原材料价格进入上行区间，家企成本端压力增大。根据测算，五金、板材同时涨价10%/20%对一家行业平均水平家居企业毛利率贡献为-2.57pct/5.14pct。2）为应对原材料上涨压力，近期家居企业陆续发提价函，提高产品经销渠道的指导价。据测算，不考虑成本上涨 ，产品整体提价4.5%/10.5%对家企毛利率贡献普遍在+3-4pct/+6-9pct；考虑成本上涨，产品整体提价4.5%，大部分家企可基本转嫁成本压力，实现毛利率正增长；提价10.5%，家企毛利率普遍增加4-7pct。 限售股解禁提醒：美之高（2022.1.11解禁264.35万股）翔港科技（2022.1.12解禁5.10万股）方大股份（2022.1.27解禁9214.30万股）海顺新材（2022.2.7解禁103.95万股）建霖家居（2022.2.7解禁1685.65万股）王力安防（2022.2.24解禁738.00万股）宝钢包装（2022.3.2解禁10884.04万股）。 风险提示：中国房地产市场销售不及预期，全球疫情持续蔓延。 一、行业观点 造纸与包装印刷 木浆系纸种方面：（1）白卡纸：国内需求依然略显疲态，纸企挺价意愿较强。近日太阳、晨鸣、博汇均发布白卡纸提价函，提价幅度200元/吨，涨价落地情况需持续关注。另12月白卡纸库存整体下降，其中社会库存19.94天，环比下跌0.66天，厂商库存635.2千吨，环比下跌21.2千吨。（2）文化纸：龙头纸企提价意愿较强，木浆受消息面因素持续发酵影响价格居高不下。纸价方面：龙头纸企提价意愿较强，近期金华盛纸业、APP文化用纸发布涨价函，提价幅度200元/吨，后续需持续跟踪提价落地情况；木浆方面：短期继加拿大物流供应链之后，Canfor/UPM检修延长或被迫歇工、满洲里拥堵、印尼地震、巴西局部地区暴雨等消息持续发酵叠加纸浆期货价格上涨带动内盘现货浆价居高不下。中长期从库存及需求端看，国内三大港口木浆库存依然位于近3年的高位水平，去库需求仍在；另外需求端，近期随着文化纸需求边际回暖，纸企开工率有所回升，但整体提升幅度相对温和。综合从木浆基本面来看，我们认为短期扰动因素对浆价影响是暂时的，长期仍会回归到供需决定的合理价格水平，整体对纸企盈利影响有限。推荐木浆系龙头标的【太阳纸业】【博汇纸业】。 废纸系纸种方面：（1）箱板瓦楞纸：近期包装需求略显疲态，叠加去库压力，龙头纸企提价计划取消，箱板/瓦楞纸价环比小幅回落，开工率延续下滑趋势。本周箱板纸标杆价格环比下跌100元/吨，瓦楞纸标杆价格环比下跌109元/吨。厂商库存环比提升，瓦楞纸12月厂商库存60.4万吨，环比+11.0万吨，箱板纸12月厂商库存121.7万吨，环比+19.3万吨。下游需求疲态下国废延续下滑态势：本周黄板纸标杆价格2363元/吨，环比下滑35元/吨。（2）长期看：大厂持续增强国废渠道建设，对国废黄板纸原料掌控力度提升，原材料成本上涨中有望扩大市占率；前期在海外布局废纸浆的纸企掌握低成本长纤维来源，在高端箱板纸领域话语权增强，集中度和盈利水平有望持续提升。推荐高端箱板纸厂商【太阳纸业】，外废浆布局较好的箱板纸龙头【山鹰国际】，建议关注港股【玖龙纸业】。 特种纸方面，受益于下游的电商、快递行业，板式家具行业、食品饮料等消费行业的高速发展，对应的特种纸板块业绩弹性较大，推荐产能稳步释放，高毛利产品占比持续提升的【仙鹤股份】【五洲特纸】，建议关注细分赛道龙头，绑定下游核心大客户，估值极具性价比的【华旺科技】。 包装印刷方面，推荐有望受益需求回暖，5G换机等下游客户提升，短期及长期利润率均持续改善的【裕同科技】，建议关注多元化客户不断拓展，二片罐盈利能力持续提升的【奥瑞金】。 家具板块 内销市场多项利好政策出台。（1）内销市场：12月6日，中共中央政治局会议召开，提出推进保障性住房建设，促进房地产良性循环。同日央行宣布降准，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。家具行业作为地产链的直接下游，在“促房地产良性循环”的大基调，以及宏观流动性释放利好地产直接融资的背景下，板块景气度迎来边际修复；12月8日，国务院政策例行吹风会上，发改委农村经济司司长吴晓表示将推动农村居民消费梯次升级，多措并举增加农民收入，实施农村消费促进行动。鼓励有条件的地区实施家具家装下乡补贴。政策指引明确，有望直接带动家具消费需求。（2）外销市场：美国地产强势复苏，带动家居出口需求旺盛。目前二手房交易增速仍然稳健，销售和新开工的稳健增速预计将维持美国家具需求景气。中国疫情管控领先全球，出口替代需求带动家居出口增速维持高位，但受限于前期的关税以及疫情后的海运费用暴涨、人民币升值、原材料上涨等压力影响，出口企业普遍盈利承压，海外企业停工时间较长，或存在中小企业和海外产能率先出清的可能，龙头集中度或将进一步提升。 推荐在行业下行通过渠道内部管理变革带来竞争优势，具有品牌、产品等较强α属性的【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】【金牌厨柜】、多品牌&多品类矩阵的【顾家家居】【敏华控股】。 个护 国产替代&渠道裂变&专业化分工，吸收性卫生用品行业迎发展新机遇。我国吸收性卫生用品产业中游生产制造企业较多，竞争相对激烈，一般以代工+自有品牌模式进行公司运营；下游终端销售环节，行业竞争激烈，格局不断调整，其中婴儿卫生用品国外品牌占据高端，国内品牌逐步崛起，2015年至2019年品牌CR10从74.6%降为59.9%；女性卫生用品本土企业表现出色，目前行业排名前十的企业中本土企业共有六家；成人失禁用品市场尚处起步阶段，目前以国内品牌为主，尚未出现对市场具有话语权的龙头企业。 我们认为中国吸收性卫生用品行业未来将呈现三大发展趋势：（1）“中国质造”与渠道裂变助推国产品牌崛起。（2）制造与品牌运营分工将长期共存，并日趋专业化。（3）产品升级为持续主题，经期裤与成人卫生用品蓝海市场空间待开启。推荐产品创新引领行业发展，制造优势突出的【豪悦护理】与自主品牌精耕细作，渠道升级的【百亚股份】。 文娱珠宝 文娱珠宝行业具有较强的消费属性，消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头【晨光文具】和“领先模式+先发渠道+品牌营销”的珠宝首饰龙头【周大生】，建议关注IP壁垒深厚，供应链能力不断提升，渠道体系日趋完善的【泡泡玛特】。 其他家用轻工 在后疫情时代，LED与民用电工行业格局不断演化与渠道持续裂变中，龙头企业竞争实力凸显，推荐拥有强大终端线下网络布局并积极拓展ToB、电商等新渠道，且产品梯队良好并持续创新的【公牛集团】与LED照明领域渠道与产品深耕的【欧普照明】。Z世代养生需求加速提升整体行业渗透率，对标发达国家渗透率有较大提升空间，推荐中国高端按摩椅龙头【荣泰健康】。 新型烟草 11月30日，全国标准信息公共服务平台显示，国家标准计划《电子烟》项目进度状态变更为“征求意见”并附带发布相关征求意见稿，意味着距离国标的正式落地更进一步。 征求意见稿对电子烟术语、定义、设计、原材料及技术要求等多方面均有涉及。我们认为，国标到来有望推动行业健康、可持续的长期发展，无论是雾化还是HNB赛道，均对龙头公司有着积极推动作用。推荐陶瓷芯技术优势且能力不断迭代的全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】，为中烟系客户提供研发服务，自有品牌持续投入的【劲嘉股份】，建议关注国内香精龙头，政策风险较小的【华宝国际】。 二、本周专题——定制家居零售提价对利润率影响几何？ （一）成本拆分：材料在营业成本中普遍占比70%-80% 材料在定制家具营业成本中占比70-85%。据相关公司年报数据，橱柜营业成本中材料占比79%左右；衣柜营业成本中材料占比75%左右；木门营业成本中材料占比在不同企业间有较大差异，其中规模较大的江山欧派木门业务中材料占比约为70%。 图表1：2020年家居公司橱柜营业成本结构 图表2：2020年家居公司衣柜营业成本结构 图表3：2020年家居公司木门产品成本结构 橱柜原材料种类多于衣柜，板材与台板为橱柜核心原材料，衣柜主要原材料为板材。橱柜原材料包含板材、台板、电器、五金件等。据金牌厨柜招股书数据，2016年公司原材料采购结构中板材、台板和五金件占比分别达到25%、38%和13%。注：板材（刨花板、中纤板）、台板（石英石精板、人造石精板、石英石毛板、人造石毛板）、五金（抽屉、龙头、拉篮、拉手等）。衣柜原材料包含板材、铝型材及五金配件等，板材占比约60%，据好莱客招股说明说，公司产品的产销率基本维持在100%左右，衣柜收入占比98%左右（2018年之前）。其每年的原材料采购结构大体反应出衣柜原材料结构，2014年前三季公司原材料采购中板材占比58%左右。 图表4：金牌厨柜原材料采购结构（2016年） 图表5：好莱客原材料采购结构（2014年1-9月） （二）原料上涨：板材、五金等材料价格上涨，盈利承压 原材料普涨，生产成本面临上涨态势。2021年上半年以来定制家具原材料价格出现一定程度上行，主要体现在进口板材与五金件等原材料方面，其中进口板材最高涨幅超过25%，五金件供应商也纷纷提价，新的执行价格在2021年5月份后开始陆续落地实施。