地产链黄金底系列报告二：政策拐点轮廓清晰，地产链进入配置区间

资金端政策改善正在延续，地产政策底轮廓逐渐清晰 9月地产政策拐点显现，复盘政策路径，整体呈现出需求支持范围扩大、发声层级不断拔高、从关注房地产市场到关注房地产产业、政策支持维度提升四大特点。目前政策发力点集中资金端：1）按揭贷已明显改善，按揭款8-11月单月同比增速已连续4个月改善，并且11月单月同比实现两位数增长；2）中票用途突破，11月以来房企中票加速发行，并且本次中票用途突破借新还旧、属于新增额度，并可用于偿还开发贷；3）开发贷边际放松，央行要求商业银行加大开发贷投放，11月房企境内融资额430亿，同比-29%，较上月+28pct，融资环境边际改善。资金端改善有利后续行业销售、回款、拿地、开工修复。 资金端放松有利房企拿地改善，预计对开工传导会有所前置 在过往周期中，拿地和开工转好大多滞后于销售转好，但在本轮周期中，基于： 1）17年以来地产行业库存持续处于低位，并且资金链危机推动行业库存进一步下行；2）当前市场拿地机会增多，拿地条件放宽、地块质量提升、成交溢价率低位，综合推动拿地修复，并且收并购市场机会涌现，资金边际放松下，行业补库意愿增强；3）在本轮资金链危机中，一方面很多房企抛售房源获取现金流，另一方面拿地力度明显减弱，综合推动开工未售、竣工未售库存同步下降，这也意味着，后续也将出现土储、开工和竣工未售的同步补库存。综上所述，在资金改善和低库存环境下，预计拿地对开工的传导将有所前置。 建筑建材板块：开工产业链率先复苏，消费建材高弹性 节奏上预计22年开工产业链提前回暖，竣工前弱后强。开工产业链端重点推荐成本优势及渠道优势显著的东方雨虹、受益开工修复及保障房红利，护城河较深并保持长期而稳定增长的深圳瑞捷、市占率不断提升的科顺股份以及重点关注凯伦股份。消费建材行业经历地产资金风险的冲击后，市场份额仍将向龙头公司集中，推荐抗风险能力强、业务边界不断扩张、市占率仍在提升趋势中的东方雨虹、北新建材、科顺股份，建议关注三棵树、坚朗五金、凯伦股份。 轻工板块：看好家居龙头企业变革加速优势显著 内销市场在“三道红线”政策带来的房企融资趋紧环境下，为降低回款风险家装企业工程业务短期增速放缓，内销增长边际承压，行业存在出清可能。从长期来看客户结构分散、品牌力强的龙头家居企业借力渠道变革、加码整装业务，有望实现市占率持续提升。看好具备穿越周期能力的强α标的：欧派家居、索菲亚、志邦家居、顾家家居、蒙娜丽莎、江山欧派。 家电板块：地产需求边际改善，利好两大细分赛道 由精装修配套看，以厨卫家电为代表的硬装品类与地产关联度最高，软装进场的大家电需求受地产波动影响较弱。随着小户型租赁住房落地，租赁房群体比例的提升或将带来消费倾向的改变，利好兼具便捷性与智能化，可多种场景灵活放置的智能微投赛道，以及具有高吸净+高集成两大核心优势且景气度较高的集成灶赛道。标的推荐上看好具备中长期价值成长的龙头美的集团和海尔智家，微投赛道中的极米科技，集成灶赛道中具备优先具投资空间的火星人、亿田智能和传统厨电龙头老板电器，以及高成长小家电企业小熊电器。 投资建议：保障房政策暖风频吹，产业链迎来投资良机 开竣工节奏上预计22年开工产业链提前回暖，竣工前弱后强。开工产业链端重点推荐成本优势及渠道优势显著的东方雨虹、市占率不断提升的科顺股份以及重点关注凯伦股份；竣工产业链重点推荐抗风险、抗周期能力更强，未来有望强者恒强，市占率持续提升的消费建材龙头旗滨集团，石膏板龙头北新建材，建议关注三棵树、坚朗五金、伟星新材等。轻工板块看好家居龙头企业变革加速优势显著；家电板块关注地产需求改善，硬装品类关联最高。 风险提示：房地产政策大幅趋严，行业现金流危机持续发酵，市场销售超预期下行，渠道拓展竞争加剧。 投资主题 报告亮点 报告从上游地产行业出发，紧密跟踪政策变化，并判断政策集中发力点在于地产供给侧的资金端。在低库存、拿地性价比凸显的背景下，资金端放松有利房企拿地改善，并且基于本轮周期各个环节同步补库存的判断，预计拿地对开工传导会有所前置，进而判断2022年开工产业链率先复苏，竣工前弱后强。 投资逻辑 在过往周期中，拿地和开工转好大多滞后于销售转好，但在本轮周期中，基于： 1）17年以来地产行业库存持续处于低位，并且资金链危机推动行业库存进一步下行；2）当前市场拿地机会增多，拿地条件放宽、地块质量提升、成交溢价率低位，综合推动拿地修复，并且收并购市场机会涌现，资金边际放松下，行业补库意愿增强；3）在本轮资金链危机中，一方面很多房企抛售房源获取现金流，另一方面拿地力度明显减弱，综合推动开工未售、竣工未售库存同步下降，这也意味着，后续也将出现土储、开工和竣工未售的同步补库存。综上所述，在资金改善和低库存环境下，预计拿地对开工的传导将有所前置。 开竣工节奏上预计22年开工产业链提前回暖，竣工前弱后强。开工产业链端重点推荐成本优势及渠道优势显著的东方雨虹、市占率不断提升的科顺股份以及重点关注凯伦股份；竣工产业链重点推荐抗风险、抗周期能力更强，未来有望强者恒强，市占率持续提升的消费建材龙头旗滨集团，石膏板龙头北新建材，建议关注三棵树、坚朗五金、伟星新材等。轻工板块看好家居龙头企业变革加速优势显著；家电板块关注地产需求改善，硬装品类关联最高。 一、地产产业链迎来布局良机，优先推荐开工产业链 （一）地产政策底部轮廓清晰，对产业链关注度日益提升 1、9月地产政策拐点显现，当前政策底轮廓已经十分清晰 房地产政策方面，由于20年8月三条红线以来资金端持续收紧，并且行业资金链21年下半年进一步恶化，土拍、开工、投资、销售都出现了断崖式下行，地产行业本身及产业链风险都在快速提升，并且恒大等主流房企背后的风险及其对产业链的影响至今仍不好估计，这已经和政策“行业拆雷”的初衷出现偏离。在这个背景下，从今年9月开始政策逐渐进入到纠偏阶段。 具体政策走势来看，9月初银保监会开始督促银行机构在贷款首付比例、利率等方面对刚需群体进行差异化支持；9月末央行例会18年后首提地产，要求维护住房消费者合法权益；但10月中旬《求是》发文要积极稳妥推进房地产税立法和改革，做好试点工作； 10月下旬财政部、税务总局称要依照授权起草房地产税试点办法；显示出在纠偏初期政策仍有反复。 但11月开始，由于房地产行业基本面数据的进一步走弱，政策放松不断加码：成都、广州预售资金监管松口；中票发行加快并且用途扩大；多个城市集中供地政策先后松绑； 银保监会要求做好对房地产和建筑业的金融服务，重点满足首套房、改善性住房按揭需求；并且最近的政治局会议和中央经济工作会议都开始提及“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。至此，房地产行业政策底部轮廓已经十分清晰。 图表1、9月以来房地产行业政策趋松力度加大 图表2、中央政治局会议时隔六年后再提满足购房需求 图表3、近期房地产行业政策梳理 2、政策支持力度持续加大，并对产业链关注程度日益提升 从目前已发布的政策路径来看，整体呈现出需求支持范围扩大、发声层级不断拔高、从关注房地产市场到关注房地产产业、政策支持维度提升四大特点： 1）需求支持范围扩大：9月银保监会提到“要对刚需群体进行差异化支持”，12月银保监会提到“重点满足首套房、改善性住房按揭需求”，这是在之前表态支持刚需上，进一步支持满足改善性需求； 2）发声层级不断拔高：从9月的银保监会、央行、货币政策委员会发声，10月发改委重视，再到12月中央政治局会议对住房需求的支持；并且在需求端，从之前单个城市出台支持政策，到12月以黑龙江省、吉林省级政府出台政策；可以看到，表态支持住房需求的政府层级不断拔高； 3）关注房地产产业本身：12月的政治局会议提到“要促进房地产业健康发展和良性循环”，过去政治局会议提到房地产都是说的是房地产市场，这次首次强调了产业；叠加之前银保监会提出“要求做好对房地产和建筑业的金融服务”，以及近期政府也在就应收账款问题和地产产业链企业在充分沟通，显示出政府对房地产产业链的关注日益提升； 4）政策支持维度提升：本轮政策放松最开始主要集中在按揭款、中票、开发贷等供给侧的资金端放松；之后多城土地市场降低首付及保证金比例、放宽股权转让、下调土地溢价率等，政策向供给侧的拿地端放松；再后黑龙江、吉林省先后出台购房补贴、贷款贴息等，政策进一步从供给侧向需求侧蔓延。目前已经形成了供需两侧多维度政策支持，并且我们预计后续需求端政策，尤其在三四线城市，仍有放松空间。 图表4、政策支持力度持续加大，对产业链关注日益提升 3、按揭贷、中票和开发贷放松有望边际利好房企后续拿地 具体在资金端，有三个变化。首先可以看到按揭贷已经明显改善，从8月开始，统计局口径房企资金来源中的按揭款8-11月单月同比增速已经连续4个月改善，并且11月单月同比实现了两位数增长；其次中票融资明显放松，11月以来保利、上实、绿城、光明、首开、招蛇、金地、华发等房企中票先后顺利发行，并且中票用途从过去只能借新换旧，到现在可以用于置换开发贷。并且我们预计后续中票发行将会在其他民营房企中放松； 最后是开发贷在放松，央行要求商业银行加大开发贷投放，开发贷必须在年底之前浮出水面，也就是保证全年正增长。具体数据来看，11月房企境内融资发行金额429.7亿，同比-29.3%，较上月+27.7pct，11月融资环境已经开始改善。中票和开发贷放松边际利好拿地，按揭贷放松边际利好销售及回款，从而间接利好房企资金周转及后续的拿地。 图表5、房企资金来源中的按揭款增速连续4个月改善 图表6、中票融资加速放松并且用途扩大 图表7、11月房企境内融资发行金额已经开始改善 （二）低库存叠加拿地隐含毛利率改善，预计资金放松对拿地的传导前置 在过往的房地产小周期中，通常是看到销售开始逐渐转好，房企拿地才开始转向积极，并且在市场最为火热的阶段，也是房企拿地最为积极的时刻；但在本轮周期中，尤其在当前时点，可能和以往周期不一样，即尽管当前销售表现仍较低迷，但行业仍存在较强的补库存意愿。其背后原因主要为：1）行业持续处于低库存环境；2）当前市场拿地机会较多；3）下半年以来房地产市场结构分化仍比较明显。 1、行业持续处于低库存阶段，房企未售库存占比总资产创历史新低 首先在行业库存方面，自17年以来，其实行业并没有出现有效的加库存，库存一直处于低位，而最近的资金链危机导致了行业库存进一步降低。 具体从中期库存来看，在2014年10月达到历史最高，为22.6亿平米，对应去化月数高达25.2个月，而经历之后的去库存政策，历经52个月去库存，截至2019年1月中期库存已经降至15.6亿平米，对应去化月数12.6个月，相当于2011年的水平。之后行业进入到缓慢加库存阶段，历经19个月加库存，截至2020年8月，中期库存升至17.5亿平米，对应去化月数14.2个月，加库存幅度十分有限。2020年8月出台三条红线，房地产行业进入到加速去杠杆周期，中期库存再次下降，历经15个月降库存，截至2021年11月，中期库存已经降至15.5亿平米，对应去化月数11.6个月，创2010年以来新低，当前行业库存已处于较低水平。 具体房企来看，截至2021H1末，A股房地产板块整体未售库存占比总资产34.8%，较2020年年末-2.4pct，并连续7年下降至历史新低，这也侧面反映了后续房企的补库存需求仍较大。 图表8、全国住宅累计已开工未售库存处于较低水平 图表9、各线房企未售存货占比总资产规模持续下降 2、拿地条件放宽、地块质量提升、成交溢价率低位，推动拿地修复 在行业低库存背景下，目前市场上已经出现了很多非常好的拿地机会：1）11月百城住宅类土地成交溢价率仅1.9%，较上月环比再降0.7pct，创近十年来新低；2）在土地市场走弱下，基于财政压力加大，政府一方面降低拿地门槛，另一方面提升出让土地质量。 从10月开始，南京、苏州、合肥、深圳等重点一二线城市第三批集中供地政策先后开始松绑，具体措施包括降低保证金比率、降低首付款比率、降