春季躁动又来临，这次有何不同？

建筑：基建景气向上叠加估值重塑，春季躁动持续性有望强于往年 建筑板块历史Q1表现较好，在稳增长预期较高，大盘波动较大的年份Q1超额收益更加明显。我们认为22Q1经济稳增长需求或强于过去5年，在专项债提速、财政前置和重大项目储备充分前提下，预计22Q1基建增速环比有望显著改善，单季度同比增速或超5%。22年全年基建虽然整体弹性有限，但山东、川渝等细分区域，绿电、保障房、管网、冷链、重大交通等细分领域均有望展现较好的增长持续性和弹性。在运营资产重估（REITS与绿电）、国企改革提质增效带动下，央国企估值重塑的持续性有望超预期，新能源有望打开能源基建、钢结构等板块的成长空间。推荐传统基建（中国交建、山东路桥），能源基建（中国电建、中国能建），钢结构（鸿路钢构、精工钢构），基建及建筑设计（华设集团，华阳国际）。 水泥：政策发力叠加价格高起点为本轮躁动提供有利支撑 水泥指数存在明显的“春季躁动”行情，近二十年Q1水泥指数上涨13年，跑赢上证综指16年，近五年相对收益均值为7%。Q1投资增速与水泥行情相关性较弱，政策基调与Q1价格变化对行情影响更为重要。21年中央经济工作会议强调经济稳增长，政策环境较为友好，后续仍有加码可能；截至21年底，全国水泥价格同比高85元/吨，为22年奠定良好开局，同时煤炭价格下降助推水泥企业吨盈利好转，Q1水泥企业业绩向好，躁动行情可期。 中长期来看，水泥行业整体或呈“量减价增”趋势发展，若22年纳入碳交易或加速供给端集中度提升，龙头份额提升有望支撑业绩增长。从股息率及估值角度，水泥公司具有较高的投资性价比。推荐华新水泥、上峰水泥、海螺水泥。 消费建材：历年躁动行情显著，防水表现更优 近五年消费建材指数Q1绝对/相对收益均为正，平均相对收益高达14.4%，春季躁动行情显著。近五年来看：1）防水类企业在Q1的躁动行情更为明显，近五年平均涨幅排名前三均为防水企业；2）Q1公司股价涨幅和Q1业绩相关性较弱，而与全年业绩相关性较强；3）在Q1的躁动行情中，龙头企业表现更优，我们预计与龙头经营更为稳健，抵抗年内风险能力更强有关。 地产基本面在Q1或仍处于触底阶段，在基数和行业资金面共同影响下，地产实物量同比增速在Q1大幅改善难度较大，但政策端改善趋势或仍将延续，基本面在22Q2后逐步改善的可能性较高。22年随着不利因素改善，低基数下消费建材业绩高增可能性较大，Q1或是较好布局时点。推荐蒙娜丽莎，东方雨虹，北新建材，兔宝宝、科顺股份，伟星新材。 玻璃：“春季躁动”行情不明显，看好竣工延续回暖，节后复苏仍可期 玻璃“春季躁动“行情不明显，近十年Q1平均绝对收益仅2%，基本无相对收益。我们判断可能与Q1仍处于淡季累库阶段，产品价格较难出现上涨行情相关。当前玻璃价格已跌至去年Q1低点，且高库存下，节前仍有下跌风险。我们看好竣工延续回暖，22H1玻璃需求仍有支撑，中长期建筑节能降耗有望带动玻璃需求提升。供给侧22年冷修产能可能增加，浮法玻璃仍处于供需紧平衡状态，单位利润下行空间有限。当前玻璃龙头市值已处于较低水平，节后复苏仍可期，推荐旗滨集团。 风险提示：基建投资回暖不及预期，地产投资大幅回落，节前水泥/玻璃价格下滑较多。 1.建筑：低估值叠加基本面向上，蓝筹春季行情有望展开 1.1.建筑蓝筹估值仍底，基本面配合下的短期估值修复可期 从估值角度看，目前建筑PE（ TTM ）和PB（LF）分别排全部一级行业倒数第四和倒数第二，建筑行业估值依然具有提升空间。全行业横向对比来看，截至1月6日收盘，SW建筑PE（ TTM ）9.93倍，建筑PB（LF）0.97倍，分别排全部一级行业倒数第四和倒数第二，其中PE（ TTM ）仅高于银行、地产和钢铁，PB（LF）仅高于银行，而沪深300PE（ TTM ）13.77倍，沪深300PB（LF）为1.67倍。 2010年之后SW建筑与沪深300PB（LF）的比值（简称PB比）波动趋势与PE比大致一致。建筑行业的PE(TTM)与PB(LF)值自2015年Q1达到顶峰后不断下降，目前仍处于下行的趋势。从ROE角度看，2009年以来建筑行业整体平均ROE水平均低于沪深300整体，且2013年之后一直处于下行趋势，同时建筑在去杠杆等因素推动下，整体ROE水平比沪深300下行幅度更大，我们认为2018年之后PB比始终低于1且不断下行，行业景气度和ROE向下趋势是主要原因。 图1：SW建筑与SW房地产PE（ TTM ）及其比值 图2：SW建筑，沪深300PE（ TTM ）及其比值 图3：SW建筑，沪深300PB（LF）及其比值 图4：SW建筑及沪深300整体平均ROE 纵向来看，建筑估值达到了10年以来新低，虽然今年经历了一段时间的估值修复，但仍处于历史底位。截至1月6日收盘，SW建筑整体PE（ TTM ）/PB（LF）位于2010年后的19.5%/14.7%分位，而2010年后的最低值为7.88/0.78倍，SW建筑的PE/PB均处于2010年以来的估值底部区间内。从大基建蓝筹的估值情况来看，PE（ TTM ）角度，中国建筑、中国铁建、中国中铁已低于2010年以来的5%-8%分位；PB（LF）角度，中国建筑、中国铁建等主要建筑央企均已低于5%分位，而当前沪深300整体PE（ TTM ）处于2010年后68.5%分位，PB（LF）处于63.4%分位，建筑估值纵向来看明显更低。 表1：SW建筑整体及主要建筑蓝筹PE（ TTM ），2010年后分位值情况 表2：SW建筑整体及主要建筑蓝筹PB（LF），2010年后分位值情况 1.2.资金面较宽裕，细分领域景气度仍高 1.2.1.基建增速：22Q1广义/狭义基建预计5.56%/4.92%，景气度或延续至Q3 22Q1广义/狭义基建预计5.56%/4.92%。中长期来看，十四五阶段铁公基等传统基建市场容量相比十三五有望保持相对稳定，但十四五规划重点提及的重大交通工程、城市轨交、新型城镇化领域基建仍有望实现增长，此外展望2022年，抽水蓄能、BIPV等新能源类型的基建有望逐渐放量，广义基建增速有望明显修复。从2022年基建增速的变化节奏来看，实际需求驱动22H1基建景气度较好。考虑到22H1经济下行压力加大，基建托底预期增加，我们认为2022年基建行业上半年景气度高于下半年。分季度来看，我们预计22Q1广义/狭义基建累计同比增速达5.56%/4.92%。 持续性方面，考虑到21Q4专项债发行加速叠加专项债提前批次下达时间有望明显早于2021年，实物量的转化有望超预期，有望带动22Q1基建景气度环比改善，而22Q3基建增速在低基数的基础上仍具备较好的反弹基础，因此我们判断2022年基建行业的景气度有望延续至22Q3。 图5：广义/狭义基建累计同比（2022年为预测值） 1.2.2.资金面：专项债发行显著提速，财政超收，22Q1资金面充裕 财政政策前置，专项债发行继续提速，21Q1望形成实物工作量。从2018年以来的单月专项债发行量数据来看，2021年前十月专项债发行速度显著之后，1-10月完成全年发行额度的80%，而11月专项债发行明显加速，反映出21年财政后置的特征，1-11月完成全年发行额度的95.4%，由于专项债从发行到形成实际投资存在2-3个月的时间差，为了保障专项债资金能真实用在所需项目上，财政部发文禁止专项债资金的挪用，目的也是提高资金的使用效率，推动明年初形成实物工作量，有望带动22Q1基建景气度环比改善，今年后置的财政资金有望对22Q1经济形成托底。此外，12月16日的国务院政策例行吹风会中，财政部表示已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，表明2022年财政政策已然前置，考虑到已经下达，亦有望在22年Q1附近形成实物工作量。 图6：2018年以来单月专项债总发行量（单位：亿元） 21年财政收入充足，支出同比增速不高，22年资金充足。21年PPI指数持续上行，但CPI变动不大，上游原材料涨价因素致财政收入增长迅速，21年2月开始均保持十位数以上增长，料全年或产生财政超收效应。财政支出端，由于支出预算年初核定，超收收入将记入各级政府稳定预算资金，作为明年及以后年度财政收支必要的补充和平滑因素。22年料政府财政资金保持充裕，带动投资或呈现“前高后低”态势。政府性基金收入端，由于依赖土地出让金较多，而“房住不炒”大背景下，企业拿地意愿或受到影响，且房产价格料保持平稳，或致土地出让金溢价情况减少，政府性基金情况或平稳。综合来看，21年财政超收致政府财政充足，资金面充裕或致22Q1春季行情持续性增强。 图7：公共财政收入支出同比 图8：政府性基金收入支出同比 图9：CPI和PPI剪刀差历史波动情况 1.2.3.细分领域需求：政府发力点或集中于保障房，交通及管网等 交通基础设施、保障性安居工程或为22Q1政府投资发力的着力点，水利、城市管网等重大工程的支持力度有望显著提升。根据财政部对地方政府债发行情况的表述，专项债投向原来主要分为7大方向，在12月16日的国务院政策例行吹风会上，财政部明确了2022年新增专项债的9大方向：一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是国家重大战略项目，九是保障性安居工程，与此前相比，本次财政部将能源与城乡冷链物流基础设施拆成两个方向，并增设了国家重大战略项目方向，会议要求聚焦九大重点支持方向的同时还要加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度，“十四五”规划明确要求“扩大保障性租赁住房供给”，其后中央经济工作会议、政治局会议频繁提及，21年6月国办印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》制定顶层规划，给予土地、财税、金融等方面支持，年末的2022年中央经济工作会议再次点名“推进保障性住房建设”，我们判断保障性安居工程或成为2022年稳增长重要抓手。 图10：保障性安居工程包括范围 图11：保障性安居工程主要分类 1.3.预计22Q1基建投资向上弹性较大，龙头基本面或保持较好水平 22Q1基建投资增速向上弹性较大，政策及基本面角度，建筑央企及钢结构板块均有望迎来估值修复。近期中央经济工作会议召开，我们认为在22年可能面对出口增速回落、消费延续弱复苏、地产降温的背景下，基建逆周期调节的重要性愈发凸显，2021中央经济会议进一步强调了稳增长的重要性，有助于提振基建需求端预期，且今年会议提到“适度超前开展基础设施投资”（20年未明确提及基建投资），22年基建端有望结构性回暖，年初或迎来开门红。 短期看，2022年Q1在财政发力的情况下，基建投资增速向上弹性较大，建筑央企自身基本面有望保持较高水平，而在整体基建或保持稳定增速的情况下，我们认为细分行业或存在较高景气度，具体来看，交通水利，新能源建设，管网建设等领域或有较大增长。建筑央企资产质量扎实估值较低，传统钢结构公司受益于保障房大力推进及切入绿建BIPV等领域带来增量业务，我们认为两类公司或存在估值修复机会，再次强调2022年初央企蓝筹及钢结构的估值修复。 表3：2020与2021年中央经济工作会议内容对比 订单表现方面，行业整体改善，地方国企呈现高弹性。21年以来中国交建的订单保持高速增长，中建、中冶和上海建工21年前三季度的订单增速超过20%，同比分别变动+16/-6/+22pct，中国化学、中国铁建的订单增速也超过10%，此外相较19年同期，除上海建工，各公司累计同比增速均保持15%以上复合增长，整体来看，大部分央企的订单保持较高的景气程度。 表4：主要建筑央企国企各个季度新签订单金额累计同比增速（%） 代表性基建央企和国企订单快速恢复，基建工程订单向龙头集中趋势明显。21年前三季度交建、铁建和中铁的基建施工类订单延续了20年以来快速增长的趋势，订单同比增速分别为35%/7%/11%，20年以来中建基建工程新签订单增速呈现恢复态势，连续7个季度维持20%以上的增长，而21Q1/