民营光伏电站龙头， EPC业务乘风而起

公司：民营光伏电站龙头，业务拐点已现 公司聚焦光伏电站运营+EPC业务板块，近年业绩有所波动，2020年收入/净利润分别为35.9/4.8亿元，CAGR 2=-29%/-27%。随着2020年双碳目标的提出，公司加大分布式光伏开发力度，2021H1公司光伏EPC业务收入同比+33%，恢复增长态势，推动公司收入重回增长通道。 行业：光伏行业放量在即，预计中国2025年累计装机量超650GW 光伏行业降本增效持续推进，中国近80%地区已经能够实现平价经济性。碳中和工作加速推进，我们预计2025年中国光伏累计装机规模有望突破650GW，CAGR 5=20.73%，预计“十四五”中国每年新增近80GW光伏装机容量。 2021M6 整县推进政策落地，推动分布式光伏市场化零为整，央国企携低成本资金+海量资源挺入分布式光伏市场，加速释放市场需求，我们测算全国屋顶分布式光伏安装规模空间超850GW。此外，“央国企+民企”联合投资新模式下，分布式光伏建设进程有望加速。 2021M12 硅料价格松动，带动组件价格下降至1.85-1.90元/W。我们预计组件价格1.8元/W将为需求放量临界点，对应地面电站系统成本4.1元/W，在利用小时数超1300的区域可实现6%的收益率。 看点：自持电站结构调整优化收益质量，光伏EPC业务有望迎风而起 电站运营（压舱石业务）：①公司电站运营业绩稳定，2018-2020年收入稳定在30亿元左右，截至2021Q3公司自持电站规模达2.88GW。②电站结构调整优化收益质量。公司已出售1.2GW存量补贴项目，同时并入平价项目，持续优化资产和现金流质量。 EPC业务（增长性业务）：①受531政策及疫情影响，公司主动调整光伏EPC业务，导致近两年业绩下滑。②公司工程经验丰富，已积累超过3GW电站工程经验。整县推进大背景下，公司积极推进整县合作协议签定，EPC业务资源储备充足，有望于2022-2023年放量。 运维（储备业务）：随光伏行业装机容量增长，运维市场前景广阔，我们预计2025年市场需求超300亿元。公司运维经验丰富，运维电站规模达6GW，且成本控制能力较强，有望受益于市场放量。 投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.27、8.60、10.09亿元，分别同比-10.20%、+101.39%、+17.28%，对应PE分别为53.79、26.71、22.77倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、行业竞争加剧、光伏发电电价及补贴变动风险、补贴收款滞后、组件价格波动风险、弃光限电风险、开发项目不达预期、EPC收入波动、海外拓展不及预期 财务数据和估值 1.公司：民营光伏电站龙头，业务拐点已现 1.1.中国领先的光伏发电民营企业，聚焦光伏电站运营+EPC业务 中国领先的光伏发电民营企业。2011年，公司前身“上饶晶科工程”成立，并在江西上饶成立第一个光伏电站。2020年5月，公司成功在A股上市；12月，公司股票入选上证180指数。2021年4月，公司成功发行可转换公司债券，总额为30亿元。公司自成立以来，一直专注于光伏电站运营、光伏电站转让和光伏电站EPC业务，布局光伏全产业链，具备光伏电站一体化解决方案的能力。截至2021年9月，公司光伏电站持有规模达2.88GW。 图1：公司历史沿革 晶科集团为公司的控股股东。晶科集团对公司持股29.49%，为公司的控股股东。李仙德、陈康平、李仙华为一致行动人，通过晶科集团对公司间接持股29.49%，为公司的实际控制人。其中，李仙德与李仙华为兄弟关系，陈康平与李仙德之配偶为兄妹关系。 图2：晶科集团为公司控股股东（2021-12-13） 公司聚焦光伏电站运营+光伏EPC业务，其中2020年电站运营业务毛利润占比高达98%。 公司业务主要分为电站运营和光伏EPC两大板块：①电站运营业务：通过下属光伏电站项目子公司进行光伏电站开发及运营，并销售所生产的电力；②光伏电站EPC：由公司及旗下设计院联合开展，主要是为第三方光伏电站提供整体解决方案，包括工程总承包及整套设备的采购供应等。 从财务结构来看，电站运营业务比重逐步提升。接连受到光伏531政策及全球疫情的影响，2018-2020年公司光伏EPC业务下滑，使得光伏电站运营业务收入比重持续提升。2020年公司光伏电站运营收入、毛利率占比分别为80.34%、97.97%，分别较2018年提升37.48、22.09pct。 图3：2017-2021H1公司收入结构 图4：2017-2021H1公司毛利润结构 光伏电站运营是公司的压舱石业务，2018-2020年业务规模稳定。①装机规模：2016-2018年，公司装机规模从 1461M W增长至 3093M W，复合增长率达45.5%。2018年起公司总体装机规模保持稳定，2021Q3公司光伏电站运营项目装机累计2882MW，其中集中式、分布式自持电站规模分别占比71.3%、28.7%。②发电量：公司电站发电量与自持电站发电规模呈正相关，2018年以来发电量保持稳定，2020公司发电规模达34亿千瓦时； 2021Q1-3发电总量为24.8亿千瓦时。③收入：2018-2020年公司电站运营业务收入体量持续稳定在30亿元左右。 图5：2018-2020年公司装机规模和发电量基本稳定 图6：2016-2021H1公司分业务收入 受光伏531政策及全球疫情的影响，公司主动调整EPC业务，2018-2020年业务体量持续收缩。①业务体量：2020年公司EPC规模为226.82MW，仅为2018年规模的25.6%，CAGR2=-49.4%。②收入：随业务体量收缩，公司光伏EPC业务收入同步下滑。2020年公司光伏EPC业务收入仅为6.42亿元，CAGR 2=-60.12%。 图7：2018-2020年公司EPC业务体量持续下滑 1.2.业务拐点已现，资本结构逐年优化 2021年公司业务拐点已现，收入重回增长通道。2020年双碳目标提出后，公司加大对分布式光伏电站的开发力度，同时成立分布式事业部。2021年公司光伏EPC业务恢复增长态势，2021H1公司EPC收入同比+33.28%，进而推动公司收入重回增长通道，2021Q1-3公司实现收入27.64亿元，同比+4.72%。 图8：公司收入有所波动 图9：公司利润随收入波动而有所波动 业务结构变动，推动公司毛利率稳中有升、净利率保持平稳。①受毛利率较高的电站运营业务占比提升带动，公司盈利能力在2018-2020年持续提升，2020年毛利率45.20%，较2018年提高12pct。②近三年公司净利率保持平稳，2020年公司净利率达13.6%。 图10：公司盈利能力近两年持续提升 图11：电站运营毛利率显著高于EPC 期间费用率呈“先抑后扬”趋势。受EPC业务占比先升后降影响，公司期间费用率呈“先抑后扬”态势。2020年公司销售/管理/财务费用率分别为1.3%/8.9%/24.8%，期间费用率为35.1%。 图12：公司费用率情况 资本结构逐年优化。2016-2019年，公司整体的资产负债率水平较高，2020年公司成功在A股上市，资本结构进一步优化。截至2021年9月末，公司的资产负债率为60.88%。 图13：公司资产负债率逐年下滑 公司现金流状况良好。2016-2020年，公司的经营性现金流量净额与净利润的比值均高于1，表明公司现金流情况良好。同时，公司的资本支出主要用于建设光伏电站，2016、2017年，由于公司光伏电站建设规模较大，资本支出也相应较高。2018年以来，公司的资本支出规模有所降低。 图14：经营性现金流及资本支出情况 图15：经营性现金流量净额与净利润比值 2.光伏行业放量在即，预计中国2025年累计装机量超650GW 2.1.碳中和承诺下高景气赛道，预计“十四五”中国光伏年均装机80GW 2.1.1.降本增效持续推进，光伏平价门槛已过，在新型能源中成本优势明显 光伏行业平价时代到来，中国近80%地区已经能够实现平价经济性。 光伏降本增效持续推进。①发电侧：2020年用户侧、工商业侧光伏发电LCOE分别达0.063、0.06美分/kWh，分别同比-7.35%、-6.25%，分别较2012年下降61.59%、59.46%。②用电侧：2020年中国光伏最低中标电价降至3.46美分/kWh（0.2427元/kWh），同比再降6.25%。 图16：光伏发电LCOE持续下降 图17：2019-2020年各地光伏最低中标电价（单位：美分/kWh） 图18：2020-2030年光伏地面电站不同等效利用小时数LCOE估算（元/kWh） 图19：2020-2030年光伏分布式电站不同等效利用小时数LCOE估算（元/kWh） 光伏平价时代已全面到来。①各省光伏指导价已达到煤电水平。2021年各省份风电、光伏指导价算术平均值为0.3669元/kWh，较燃煤基准价低0.0004元/kWh。分省份看，除青海和海南省外，各省份风电、光伏指导价已低于燃煤基准价。②近80%地区的光伏电站已可实现平价经济性。根据北极星太阳能光伏网信息，通过对2020年光伏平均成本及各地燃煤标杆电价进行测算，我国近80%的地区能够实现平价经济性，收益率达到8%以上。 2025年西部地区有望实现异地平价上网。据《华北电力大学学报(社会科学版)》2020年6月刊载的《西部集中式光伏跨区平价的经济分析》测算，根据现有的跨省跨区专项工程输电价格，到2025年，西部地区可以基本实现在受端省份的异地平价上网。 图20：除青海省和海南省外，2021年各省份风电、光伏指导价已低于燃煤基准价 光伏发电在新型能源中成本优势明显，有望成为中国能源转型中主要电源供给。光伏平价门槛已过，成本竞争优势突出，且光伏通过技术迭代，可以迅速提升光电转换效率，从而降低度电成本。而风电涉及机械、气动、电气、控制等十几个交叉学科，复杂程度超过光伏。相较于光伏，风电的降本难度较大，所需周期较长。 图21：我国各类电源度电成本预测，光伏成本优势突出 2.1.2.双碳目标驱动，2025年中国光伏累计装机有望超650GW，CAGR5=21% 中国光照资源丰富且分布较为均衡，光伏电站发展潜力极大。与风能相比，光照资源随处可得，地域限制较低。据能源转型委员会（ETC）分析，中国太阳能资源丰富的地区面积占全国的三分之二，且只需要投入不到1%的土地面积，便可提供25亿千瓦太阳能发电装机。比如，部分分布式光伏发电设备可以不占用任何土地资源，直接利用建筑物表面，让建筑物的外墙、屋顶等成为“发电机”。目前，我国集中式光伏电站主要集中在西部地区，分布式光伏发电系统主要集中在中东部地区。 图22：2020年全国水平面总辐照量分布图 图23：2020年全国固定式光伏发电量最佳斜面总辐照量分布图 碳中和工作加速推进，光伏行业按下快进键，2020年新增装机同比+60%达48.2GW。①2020年9月“30·60”目标首次提出，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和，国家能源转型按下快进键。②光伏新增装机量高速增长，2020年中国新增装机规模达48.2GW，同比+60.13%，其中集中式、分布式电站新增装机规模分别达32.7、15.5GW，分别同比+82.68%、+27.05%。2020年光伏累计装机量达到253.43GW， 同比+24.05%， 其中集中式 、 分布式电站累计装机规模达到174.35、78.15GW，分别同比+23.07%、+24.78%。 图24：2020年中国光伏新增装机规模达48.2GW，同比+60.13% 图25：截至2021年9月，中国各省累计光伏装机（万千瓦） 2025年中国光伏累计装机规模有望突破650GW，CAGR 5=20.73%。对于2025年中国光伏累计装机量预期值，全球能源互联网发展合作组织（CEIDCO）、中国光