深度报告：中高端精选服务酒店标杆，乘升级之风迈向跨越式发展

公司为国内中高端精选服务型酒店代表，上市后迈向跨越式发展，从区域走向全国。公司聚焦中高端精选服务连锁酒店的运营及管理，以长三角城市群为核心发展区域；当前旗下品牌包括分别定位中档/高档的精选服务品牌“君亭”、“Pagoda”以及定位历史文化旅游目的地度假品牌“夜泊君亭”；截至2021Q3，门店数达43家。公司此前坚持精益化发展战略，拓店较为节制，聚焦于产品/品牌打磨；上市后公司现金相对充裕，并看到了疫情后行业供给端洗牌叠加消费升级带来的行业机遇，后续有望依托内生扩张+外延并购实现高增；此外，公司上市后亦聘请了酒店行业中颇具影响力/履历丰富的职业经理人加盟，彰显了公司开启跨越式发展的决心。 酒店行业：升级进入快车道，时代呼唤优质品牌。我国酒店供给档次由低到高呈现典型的“金字塔型”，与以美国为代表的成熟市场的“橄榄型”相比，中高端酒店产品供给显著不足。当前，一方面，收入水平提高下居民对旅宿产品品质/体验要求亦不断提高；另一方面，随着租金/人力成本压力增大，酒店业主也必须通过升级酒店品质/品牌来提高客房单价以实现投资回报的最大化；在这一背景下，兼具性价比和品质服务体验的中高端精选服务型酒店受到消费者和投资人青睐。目前国内酒店龙头均开始在这一赛道积极布局，我们看好具备高服务水平的品牌将脱颖而出。 强产品力打造优异单店模型，坚持品牌发展路线锻造核心竞争力。君亭酒店管理层普遍出身于高端酒店背景，沿正统的高端酒店发展路径，沿袭高端服务理念，潜心打磨产品模型，并逐渐形成管理能力/品牌壁垒，通过“高端服务&硬件+品质餐饮+特色空间+品牌调性”实现差异化；单店模型在经营数据/门店端盈利方面优势明显，并具备一定品牌溢价，直营店RevPAR较国内top3龙头均值高出约20%。 此外，公司主要通过委托管理模式进行轻资产化扩张，对标国际酒店龙头标准：管理费收入稳定性高，基于酒店GOP抽成的收费模式亦有利于公司聚焦管理能力的打磨，并有望在后续通过提高运营管理能力/行业景气度改善，提高管理费收入水平。 门店扩张提速+行业景气修复带来高业绩弹性，数字化平台建设夯实基础。疫后物业点位空出/部分连锁酒店经营承压，公司上市后有望通过内生及外延方式加速扩张；同时投入数字化平台建设，发力降本增效，提升跨区域管理能力，业绩成长空间大。此外，疫情冲击下国内酒店业供给历史性出清，后续随需求端复苏，行业将进入周期景气上行阶段，公司直营占比高，有望在行业景气期兑现业绩弹性。 投资建议：公司为国内纯粹的中高端酒店管理公司标的，沿正统的高端酒店发展路径，稳扎稳打，逐渐形成管理能力壁垒，并兑现为品牌溢价以及经营优势，看好公司乘行业升级之风实现跨越式发展，通过内生及外延发力拓店，从区域走向全国，业绩实现高增。我们预计公司2021-2023年分别实现归母净利润4533万/9858万/1.16亿元，对应PE分别为69x/32x/27x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，疫苗接种/特效药进展不及预期，拓店不及预期等。 公司拓店不及预期 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：国内中高端酒店标杆，十年磨剑蓄势待发 1.1业务概览：聚焦中高端定位，君亭&Pagoda为核心品牌 公司聚焦中高端精选服务连锁酒店的运营及管理，旗下拥有三大品牌，以长三角城市群为核心发展区域，并向全国拓展。公司建立了成熟的多层次的中高端酒店品牌，其中“君亭酒店”品牌定位为东方艺术特色的中档精选服务酒店；“夜泊君亭”品牌定位为高档历史文化旅游目的地酒店；“Pagoda君亭”定位为高档艺术设计酒店。截至2021年9月24日，公司已开业酒店47家、已签约待开业酒店19家，其中已开业酒店中直营酒店15家、合资酒店1家和受托管理酒店31家。 图1：君亭旗下品牌组合及门店分布 图2：君亭旗下品牌精准定位中端-中高端赛段 图3：公司门店主要集中于长三角地区 公司分为直营/委托管理模式，截至2021Q3，直营/委托管理门店数分别为31/16家；直营模式下营收主要来源于客房住宿服务，酒店管理模式收入主要包括技术服务费、基本管理费和奖励管理费。1）酒店运营：即直营酒店运营，是指通过酒店运营项目子公司直接投资、建设并运营酒店，获取酒店运营产生的各项经营收入并承担运营产生的成本费用获取收益的盈利模式。 酒店运营服务主要包括客房住宿服务、餐饮服务及其他配套服务（会议、宴会及酒店物业出租等），收入主要来源于客房住宿服务。2）酒店管理：公司通过与酒店业主签署委托管理合同，公司委派或协助管理酒店招聘及培训管理专业的酒店运营关键管理人员，对托管酒店进行受托管理，并授权委托方使用公司的品牌经营，以确保公司能以自己的装修标准、管理系统、服务规范、质量标准等各项运营标准来向委托方的酒店输出酒店管理服务。公司向委托方收取技术服务费、基本管理费和奖励管理费。 图4：酒店运营收入构成公司主要营收（万元） 图5：近年来公司主要依托委托管理发力扩张 1.2经营概况：业绩高速增长，2020年受疫情影响短期承压 公司经营业绩在疫情前持续提升，疫情冲击下承压，疫后复苏可期。2013-2019年营收由1.86亿元增长至3.82亿元，营收年化增速为13%；2013-2019年归母净利润由834万元增长至7225万元，归母净利润年化增速为43%。公司盈利能力实现高速增长主要得益于公司直营门店的扩张/进入经营稳态，以及品牌消费者认知不断加深公司品牌溢价的彰显。2020年受疫情影响，公司营收/利润均有所下滑。同期归母净利润分别为0.59/0.60/0.72亿元，同比增长66.63%/1.35%/20.01%。 图6：公司2013-2020年营收情况（万元） 图7：公司2013-2020年归母净利润情况（万元） 1.3股权结构&发展历程：创始人持股较集中，上市后有望实现跨越式发展 创始人吴启元深耕酒店行业35年，创始人夫妻为公司共同实际控制人，持股合计约36.41%。 公司创始人为吴启元，持公司总股份的36.41%，为公司的控股股东，担任公司的董事长兼法定代表人。吴启元、丁禾系夫妻，丁禾担任公司董事，对公司的经营管理能够产生重大影响，两人为公司的共同实际控制人。吴启元、丁禾系夫妻，丁禾担任公司董事，对公司的经营管理能够产生重大影响，两人为公司的共同实际控制人。创始人吴启元于1968年从浙江大学化工系毕业，从事生物工程领域的相关工作。1986年，吴启元受政府主管部门的委派，从工业系统转行酒店业，并担任浙江省第一家中外合资饭店（杭州中日友好饭店）的中方总经理。随后吴启元还在五洲大酒店（杭州首家五星级酒店）、浙江世贸中心大饭店任职。2006年成为浙江世贸君澜酒店集团有限公司的董事。2007年，吴启元在君澜体系内工作期间，凭借自身对中国酒店市场的理解和判断，创立了“君亭”和“君澜”两个酒店品牌。 图8：君亭酒店股权结构，截至2021年Q3 上市前，公司发展主要分为三个阶段，主要聚焦产品/品牌打磨，内部机制梳理，实现精益化发展：1）2005-2008年为品牌创立阶段，君亭酒店创始人吴启元于2005年以业内全新的精选服务模式创立君亭酒店品牌。2）2009-2015年为君亭由整合走向独立的阶段，这一阶段君亭酒店经历了和君澜酒店整合发展又拆分的过程。2009年起，君亭酒店和由吴启元创建并由南都集团控股的君澜酒店整合发展，2015年5月，吴启元及其核心团队以管理层收购（MBO）的方式完成君亭酒店和君澜酒店的分拆，分拆后，君亭酒店聚焦于中高端精选服务的市场定位，而君澜酒店则将继续深耕度假酒店及高星级酒店管理服务。3）2015年至2021年，公司进行股份制改造，引入现代企业制度，实现规模化发展，并最终实现新三板上市。 图9：上市前公司发展分为三个阶段，主要聚焦产品/品牌打磨，内部机制梳理 十年磨剑精益化发展，上市后弹药充足开启跨越发展新征程。上市前公司一直遵循着精益化发展的思路，开店较为克制，聚焦于产品/品牌打磨，在这个过程中公司产品/品牌臻于完善，并逐渐形成了运作成熟的项目开发能力，为后续的跨越式发展奠定基础。2020年来，新冠疫情反复，行业经营承压，供给持续出清，优质物业/品牌资产的并购机会呈现；同时随着酒店行业升级，中高端-高端赛段受到消费者和投资人市场的高度关注，公司迎来绝佳的发展机遇。当前公司上市所募资金加上此前结余现金近3亿，且尚无任何贷款，后续有较大空间依托内生扩张+外延并购实现增长；公司上市后亦聘请了酒店行业中颇具影响力/履历丰富的职业经理人加盟，充分彰显了公司开启跨越发展新征程的决心。 图10：公司前期资产负债率不断优化，21年后有所回升 图11：公司2013-2020年现金流情况（万元） 2酒店行业：升级进入快车道，时代呼唤优质品牌 2.1供需两端助推升级提速，中高端化/服务精选化为核心趋势 供给结构来看，中国当前供给结构呈金字塔型，中高端-高端产品供给显著不足。国内平价&经济型酒店供给占据了绝对多数，而中高端客房供给则显著不足，而成熟市场如美国，供给结构整体呈橄榄型，中高端至高端产品占总供给占连锁酒店供给的接近50%；而我国酒店供给呈金字塔形，经济型酒店供给占比达50%，中档至高档产品总供给约35%，远落后于美国成熟市场水平。 图12：美国连锁酒店供给呈橄榄型（2019年） 图13：国内连锁酒店供给呈金字塔型（2020年） 对标美国，我国当前中端-高端相对短缺，经济型&豪华型供给过剩。根据瑞信财富报告披露的中国/美国不同财富人群数量数据，和盈蝶咨询/IHG披露的中国/美国不同档次酒店数量数据，计算各个档次酒店对应消费人群每万人的房间数量。结果显示，我国中端-高端产品相对短缺，2020年中国中档酒店每万人仅有房量28间，而美国该数值为188间；高档酒店每万人仅有客房114间，而美国为180间。假设未来针对我国财富水平在1-10万美元的消费者的中端酒店供给密度将达100间/万人，中端酒店平均单店客房数达100间，根据我们测算，我国未来的潜在中端酒店增量有望高达6.76万座，（计算方式为（100*9.4万-28*9.4万）/100）。假设未来针对我国财富水平10-100万美元的消费者的高端酒店供给密度达180间/万人，高端酒店平均单店客房数达150间，根据我们测算，我国未来潜在高端酒店增量有望高达（计算方式为（180*1.9万-114*1.9万）/150）达8360座。而我国经济型/豪华型酒店供给显著过剩，主要为低水平经济型供给过剩，以及配合地产开发/城市开发而建设的豪华酒店无效供给显著超出市场需求。 图14：疫情对酒店入住率的冲击不断减弱 中产阶级群体持续扩大，对消费品和服务质量的要求提高，中高端酒店需求增长。居民收入水平的结构同样会深刻影响当地对不同层次酒店的需求，中产阶级在总人口中所占比重在一定程度上也反映出中高端酒店的潜在消费市场空间的大小。根据麦肯锡2019年发布的《中国消费者调查报告》，我国城镇人口中达到中产阶级及以上收入水平的人口从2010年的7.92%上升到2018年的48.90%，不同收入阶层的居民结构已经从金字塔形逐渐转变为橄榄球形，开始向发达国家靠拢。此外，三四线城市受益于经济增长生活水平也在不断提高，近八年中产家庭数量年均复合增速达38%，较城镇中产家庭数量CAGR高出15pct，未来三四线城市的消费升级空间同样可期。因此从下游的顾客需求端来看，我国酒店行业的中高端升级条件成熟。 图15：城镇人口中产阶级占比已增至近一半（百万人） 图16：我国中产阶级人口占比不断扩张 差旅标准提高，中高端酒店成为商务出差住宿的可选项。我国整体差旅住宿标准随着经济发展不断提升，客观上使得商旅住宿的消费能力从过去廉价的经济型酒店提升至中端乃至中高端酒店。以中央机关普通职员差旅标准为例，根据2016年起实行的中央和国家机关工作人员赴地方差旅住宿标准，赴一线城市的差旅住宿平均标准约为475元/人·天，赴二线城市的差旅住宿平均标准约为370元/人·天，而司局级、部级人员对应标准