全球运营商龙头，5G时代加速发展

首次覆盖给予“买入”评级。公司是世界领先的电信运营商。公司拥有国内最多的移动用户与宽带用户。在5G渗透率不断上升，运营商ARPU值进入回暖的大周期内，公司C端业务有望重回稳健增长。同时在B端业务方面，公司以5G为基础，为企业客户提供5G+AICDE一站式解决方案。在近年内实现客户与营收的连续快速增长。公司C端与B端共振，有望开启全新增长曲线。 C端与B端业务共振发力，运营商景气向上。随着近年来5G渗透率提升，叠加提速降费政策告一段落，中国移动移动业务ARPU值出现明显的回暖态势。中国移动拥有三大运营商中数量最多的移动用户和宽带用户，有望随着人均资费回暖，进一步扩大领先优势。同时，在B端业务方面，公司以5G为基础，为企业客户提供5G+AICDE一站式解决方案。在近年内实现客户与营收的连续快速增长。B端与C端共振发力，公司营收有望持续稳健增长。 5G建设稳定，叠加 700M 优势，公司利润有望增厚。目前5G基站建设已经进入平稳区间，从公司的资本支出计划上来看，增长已经趋缓。同时，5G基站的折旧期限相较于4G基站更长，因此运营商后续折旧压力将会逐渐减小，增厚利润端。同时，中国移动拥有与广电共用的 700M 频段，单个基站的覆盖范围更大，将会在后期显著降低网优与运维成本，进一步增厚利润。 我们认为，随着5G建设节奏平稳，折旧减少，叠加中国移动 700M 频段的覆盖优势，中国移动后续有望打开利润增长空间。 “A+H”资本架构有望打开估值上升空间。公司于1月5日正式于A股上市，未行使超额配售权情况下，募集资金481亿元用于5G网络建设，云资源池建设等C端与B端业务开发，进一步增加公司增长动力。1月4日，公司在港交所发布授权董事会回购并注销至多10%香港上市股份的公告，有望进一步增厚公司每股收益及每股股息。我们认为，作为国内乃至世界范围内的运营商龙头，中国移动PB相对于国外运营商Verizon、T-mobile等存在严重低估，随着A股上市和回购进展，公司有望打开估值上升空间。 投资建议：我们认为，随着公司B端与C端业务共振发展，5G折旧与 700M 运维费用减少增厚利润端。公司营收与利润均有望实现快速增长。我们预计公司2021/2022/2023年收入8487/9253/10022亿元 ， 归母净利润1154/1250/1344亿元。随着回A上市、公司回购、营收与利润双增长，公司A股估值空间有望在中长期向更加成熟的北美市场靠拢,估值有望到达1.5倍PB，较当前有50%上浮空间。 风险提示：5G建设进度不及预期，5G应用发展进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.投资要点 1.投资者对于中国移动经营拐点认识不足。市场普遍认为，目前5G应用场景缺乏，导致运营商在5G时代没有出现较为明显的业绩拐点。我们认为，虽然目前5G应用场景成熟程度有待提升，但是随着5G套餐渗透率的提升以及针对C端的提速降费节奏暂缓，运营商的运营拐点已经出现。自2020年下半年以来，三大运营商的ARPU值均出现了明显的企稳或者回升态势。回顾历史，每一次ARPU上行周期的开启，均伴随着运营商的股价上升。在三大运营商中，中国移动拥有最多的移动用户，并在近年超越中国电信，成为宽带用户数最多的运营商。我们认为，在5G时代，C端用户是运营商最珍贵的资产。 在高用户数基数下，ARPU值回暖将给公司带来更多、更加长远的收益。 同时，随着3大运营商全面进行数字化转型和加速B端业务发展，B端业务也正在成为运营商的第二增长点。公司政企业务主要以5G为基础，为企业客户提供5G+AICDE一站式解决方案。近年内，公司B端业务营收与用户数高速增长，截止2021年6月末，公司政企客户数达到1,553万家，同比增长37.56%。2021年1-6月，公司政企市场收入730.74亿元，同比增长32.37%。高速增长的B端用户数量为中国移动在B端构筑了第二道营收增长曲线。我们认为，随着C端ARPU值回暖，B端业务高速发展，中国移动有望实现B端C端共振向上，打开新的成长周期。 2.投资者对于中国移动后续利润释放空间认识不足。市场普遍担心，随着5G基站不断建设，以及伴随的高能耗问题，运营商的资本支出压力会逐渐上升，使得运营商的盈利能力承压。我们认为，目前5G基站建设已经进入平稳区间，从公司的资本支出计划上来看，增长已经趋缓。同时，5G基站的折旧期限相较于4G基站更长，因此运营商后续折旧压力将会逐渐减小，增厚利润端。同时，中国移动拥有与中国广电共用的 700M 频段，单个基站的覆盖范围更大，将会在后期显著降低网优与运维成本，进一步增厚利润。 我们认为，随着5G建设节奏平稳，折旧减少，叠加中国移动 700M 频段的覆盖优势，中国移动后续有望打开利润增长空间。 关键假设： （1）5G建设持续推进。三大运营商5G基站建设有序推进，5G用户渗透率不断提升，5G用户数量不断提升，5G用户生态不断改善。 （2）5G应用按预期发展。在工信等十部门、三大运营商“5G扬帆计划”催化下，5G应用不断发展，带动流量需求不断上行。 后续业绩催化因素： （1）5G渗透率提升下，公司ARPU企稳回升，结合公司上涨的移动用户数量，公司移动业务收入有望持续高增长 （2）5G的B端应用成熟叠加经济数字化程度加深，公司B端业务持续发力。 投资意见 ：我们预计公司营收与利润均有望实现快速增长 。 我们预计公司2021/2022/2023年收入8487/9253/10022亿元，归母净利润1154/1250/1344亿元。 我们选取了三家北美龙头运营商作为可比公司，三家北美顶级运营商平均P/B为2.17倍，中国移动1月5日P/B为1.0。我们认为，随着回A上市、公司回购、营收与利润双增长，公司A股估值空间有望在中长期向更加成熟的北美市场靠拢,估值有望到达1.5倍PB，较当前有50%上浮空间。 2.全球领先的电信运营商 中国移动有限公司（以下简称“中国移动”、“公司”）是全球领先的通信及信息服务企业，是中国内地最大移动通信服务供应商，公司最终控股股东是中国移动通信集团有限公司，截至2021年12月14日（招股意向书签署日），中国移动通信集团有限公司间接持有中国移动约72.72%的已发行总股数，余下约27.28%由公众人士持有。 图表1：中国移动控股股东和下属子公司情况 中国移动主要在国内提供个人、家庭、政企和新兴市场全方位的通信及信息服务。中国移动在内地所有三十一个省、自治区、直辖市以及香港特别行政区提供全业务通信服务，业务主要涵盖移动话音和数据、有线宽带，以及其他信息通信服务，是中国内地最大的通信服务供应商，亦是全球网络和客户规模最大、盈利能力领先、市值排名位居前列的世界级电信运营商。截止2021年6月末，公司移动客户数达9.46亿户，5G套餐客户数达2.51亿户，均居全球第一。公司家庭宽带客户达2.05亿户，已成为国内市场客户规模最大的家庭宽带运营商和大屏内容服务提供商。 图表2：中国移动发展历程 2.1中国移动收入规模和盈利能力处于全球领先位臵 2020年公司C个人市场、H家庭市场、B政企市场、N新兴市场分别实现收入4770亿元、832亿元、1129亿元、226亿元，相较2016年，个人市场收入占比从81.4%下降到68.6%，而家庭和政企市场收入占比分别从3.6%、8.2%提升至12.0%、16.2%。我们乐观判断未来CHBN四大业务板块发展预期：个人市场在5G用户渗透率提升和价值经营的显效下企稳回升；家庭市场用户数和综合ARPU齐升带动增长；政企市场是新主力军，在数字经济发展和5G行业应用发展趋势下增长势头有望继续强劲；新兴市场积极布局，将持续成为公司转型升级的重要承载。 我们预计中国移动资本开支在未来两年达到高峰，之后由于公司对5G的投入周期变长，资本开支将会逐步的下降；预计公司随着营业收入的增加，公司的自由现金流将会保持稳步增长。 图表3：公司CHBN业务收入占比情况 图表4：公司经营活动现金流和资本开支（亿元） 与友商相比，中国移动净利率最高，即使经过几年的下降，依然比联通和电信高出很多，2021年上半年中国移动净利率为13.3%。其费用和成本端相较于电信都更小，整体利润率差距拉大，公司通过平衡短期经营和长期投入的关系，保持了盈利能力的整体稳定。 图表5：公司净利润及增速（单位：亿元） 图表6：三大运营商净利率对比 图表7：三大运营商EBITDA对比（单位：亿元） 图表8：三大运营商EBITDA（%）对比 3.ToC业务王者，ToB业务构建第二加速曲线 公司持续推进转型升级和创新发展，在语音、数据、宽带、专线、IDC、云计算、物联网等业务基础上，积极开拓数字经济新蓝海，不断推出超高清视频、视频彩铃、和彩云、移动认证、权益超市等个人数字内容与应用，拓展娱乐、教育、养老、安防等多样化智慧家庭运营服务，引领智慧城市、工业、交通、医疗等产业互联网DICT解决方案示范项目落地。其中魔百和用户达到1.54亿用户，规模国内第一，咪咕视频2.42亿用户。 图表9：公司业务视图 公司自成立以来一直专注于信息通信领域，主营业务未发生重大变化，主要产品和服务随着信息通信技术从2G发展到5G而不断丰富。 图表10：公司主要产品及服务演进 3. 1移动业务：市占率ARPU值第一，领先优势明显 公司移动用户数和5G套餐用户数均居全球第一，截止2021年6月末，移动用户数达到9.46亿户，5G套餐客户数达到2.51亿；重点应用用户规模过亿，其中“和彩云”为1.16亿用户提供安全、智能、便捷、不限速的云存储服务；权益超市已上线超360款数字商品，发展权益融合客户超1亿户。个人市场的庞大用户规模为公司快速拓展其他市场、优化收入结构、实现数智化转型提供了坚实保障。 在基站建设方面，公司已经建成全球最大的基站数量，达到528万个基站，其中4G基站达332万个，占全球基站总数约三分之一，5G基站达到50万个，已建成全球技术领先、规模最大、品质优良的5G SA网络，为全国地市以上城区、部分县城及重点区域提供5G服务。优质的网络信号和广阔的覆盖率，使中国移动成为国内用户使用最多的运营商，随着后续与广电合作的 700M 基站逐步建成，中国移动在信号覆盖和网络速度上更加具有优势。 图表11：公司移动客户数（单位：亿户） 图表12：公司基站数（单位：万个） 在移动业务产品方面，公司坚持“连接+应用+权益”融合发展，持续引领个人市场通信及信息消费升级。在通信连接方面，公司以5G为引领，坚持4G与5G协同发展，依托全球最大的4G、5G网络和独立组网技术，持续提供高品质移动通信服务与互联网接入服务，通过高清语音、视频通话、超高速数据传输等业务不断提升用户接入体验，结合用户需求提供多形态智能终端、多样化组合套餐，进一步巩固规模优势，提升用户体验。 在数字应用方面，公司基于独特的网络优势，全面推进数智化转型，持续开展应用创新，打造了“和彩云”“超级SIM”“云游戏”“云VR/云AR”5等一系列特色产品，覆盖工作、生活、娱乐等场景，满足用户在云存储、安全连接、数字娱乐等方面的数字化需求。在权益服务方面，公司依托客户及渠道规模优势，打造平台经济，推出汇聚视频、音乐、游戏、出行等多个领域会员权益的“权益超市”，为用户提供便捷办理、自由选择的一站式服务。 图表13：个人市场服务场景示意图 中国移动ARPU值位于3大运营商之首。2021H1，中国移动、中国电信、中国联通的ARPU分别为52.2/45.7/44.4元，公司移动ARPU值最高。 竞争趋缓，5G助力移动ARPU值企稳回升。自2018年国务院提出“提速降费”的要求之后，公司的移动ARPU值一直承压，移动ARPU值由2017年的最高值57.7元，下降到2020年的47.4元，下降幅度达到17.85%。今年政府工作报告中，对提速降费的要求已明显的降低，只对中小企业宽带和专线费