南方中证申万有色金属ETF投资价值分析

行业专题 全球经济复苏方兴未艾，商品价格维持高位 长周期看，工业金属价格波动由需求主导。2021年12月份国际货币基金组织(IMF)对《世界经济展望》报告进行更新，预计2021年全球经济同比增长5.9%，有望创1970年代以来罕见的高增幅；预计2022年同比增长4.9%。预测金属需求量上升，价格呈现高位震荡趋势。 把握有色金属领域投资机会 2022年国内经济工作稳字当头，国外经济持续复苏。铜：随着新增项目放量，2022年铜矿供应紧张的程度将有所缓解，铜冶炼利润有望改善。 铜加工企业竞争格局有望改善。铝：供应端存在产能上限，需求端交通用铝空间广阔，铝长期供需格局有望持续改善，继续看好电解铝环节利润，以及交通工具轻量化给铝加工企业带来的机会。锂：本轮锂行业周期主要是由需求主导驱动，叠加澳洲锂辉石矿山产能趋紧，从中长期角度来看，全球锂矿开发滞后于需求端增长，未来较长时间内都会出现原料供应紧张的情况。稀土：供需变革，稀土迎价值重估。供给端，中国稀土供应受指标严格管控，预期在稀土战略性资源定位下，总量指标管控将长期存在；需求端，预计到2025年全球氧化镨钕需求或将超过13万吨，5年复合增速达13.5%。预计全球氧化镨钕的供需缺口将持续扩大。 南方中证申万有色金属ETF：覆盖有色金属行业相关标的 管理公司：1998年3月6日，经中国证监会批准，南方基金管理有限公司作为国内首批规范的基金管理公司正式成立，成为我国“新基金时代”的起始标志。截至2021年9月30日，南方基金管理股份有限公司旗下公募基金数量259只，公募基金规模高达9996亿元。 基金经理：崔蕾，硕士。目前在任管理基金14只，规模151亿元，有丰富的投资经历，历任数量化投资部助理研究员、研究员，指数投资部研究员、基金经理。 南方中证申万有色金属ETF（512400.OF）是目前全市场有色金属行业规模最大的ETF，紧密跟踪中证申万有色金属指数收益率，采取完全复制策略，跟踪标的指数的表现，为投资者提供一个管理透明且成本较低的标的指数投资工具。费率端来看，本基金的管理费率为0.50%，托管费率为0.10%。 风险提示 经济增速下行压力，疫情演变超预期风险。 全球经济复苏方兴未艾 当前美国在内全球主要经济体刺激政策仍不断出台。2020年新冠疫情爆发影响正常的经济金融节奏和生活生产秩序，面对新冠疫情在全球的发酵，各国中央银行迅速采取措施。2021年3月11日，美国总统拜登在白宫签署了1.9万亿美元的经济救助计划。该计划主要内容包括：为每周失业救济金增加300美元额外福利，扩大失业救济范围并将适用时间延长至9月6日；为州和地方政府注入约3500亿美元资金；为学校重新开放提供约1700亿美元等。这只是拜登政府财政刺激政策的第一步即“美国拯救计划”（American Rescue Plan）。 2021年11月15日，美国总统拜登在白宫签署了1万亿美元的跨党派基础设施投资法案。拜登在法案签字仪式上表示，这项法案将对美国道路、桥梁、铁路和公共交通等基础设施进行数十年来最大规模投资，创造大量就业岗位，缓解供应链瓶颈。该法案包括为现有联邦公共工程项目提供资金，同时在5年内新增约5500亿美元基建投资。 欧洲市场方面，2020年7月，欧盟推出总规模逾1.8万亿欧元的经济复苏计划，包括1.074万亿欧元2021年至2027年长期预算，以及7500亿欧元恢复基金。 这是迄今欧盟规模最大的经济刺激方案。2020年12月欧盟领导人就落实复苏计划达成协议。在新冠疫苗接种和消费需求反弹的助力下，欧洲经济从衰退中强劲反弹。但近期随着变异新冠病毒奥密克戎毒株在全球范围内扩散，加大了欧洲经济复苏的不确定性。 中国市场方面，中央经济会议2021年12月8日-10日在北京举行。会议认为：我国经济发展和疫情防控保持全球领先地位，国家战略科技力量加快壮大，产业链韧性得到提升，改革开放向纵深推进，民生保障有力有效，生态文明建设持续推进。会议要求：明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。 受世界主要经济体经济政策影响，美国、欧洲和日本等国M2飙升。从需求侧看，2021年全球经济复苏超预期，受全球主要经济体经济刺激政策力度较大的影响，美国、日本、欧洲等国家M2同比增速在今年上半年均达到了历史高位的水平，M2数据虽然在今年下半年有所回落，但仍远高于疫情爆发之前多年的水平。 图1：美国M2 图2：日本M2 图3：欧洲M2 疫情以来全球经济持续恢复，当前依然方兴未艾。去年在疫情的影响下，包括美国在内的全球经济出现了大幅的下挫，此后随着经济刺激政策的不断出台以及疫苗接种疫情逐渐得到控制，全球经济开始触底反弹。2021年12月份国际货币基金组织(IMF)对《世界经济展望》报告进行更新，预计2021年全球经济同比增长5.9%（相比今年7月份的预测值下调0.1%，主要是因为变异毒株扩散的影响），有望创1970年代以来罕见的高增幅；预计2022年全球经济同比增长4.9%。 图4：国际货币基金组织对全球经济的展望 投资新能源上游资源和材料 工业金属价格有望维持高位震荡 2020年二季度以来以来，工业金属在宽松的货币环境和疫情后经济复苏的刺激下，呈现明显的上涨态势，其中铜、铝价格均创下十年新高，锌、镍价格重心也显著上移。2021年5月份以后，美联储开始讨论缩减购债规模，国内的国常会多次提到要遏制大宗商品价格不合理上涨，工业金属价格开始见顶回落。下半年以来，工业金属价格走势分化，7月份之后国内房地产新开工和竣工数据走弱，令工业品价格承压，但煤炭价格不断创出历史新高，伴随各地能耗双控带来的供应端收缩，能源属性偏强的工业金属如电解铝跟随煤炭价格持续上涨，能源属性偏弱的铜、锌价格持续震荡。直到10月中旬前后，发改委强力调控煤价引发钢铁、有色在内的大宗商品价格集体下跌。 图5：基本金属价格走势（元/吨） 现货偏强，预期走弱。站在当前时点，美联储已确定缩减购债规模，流动性最宽松的时间已过，国内房地产销售、新开工和竣工数据走弱，明年工业金属需求存在不确定性。目前国内铜、锌库存偏低，铝库存偏高，而LME仓库铜、铝、锌、镍库存均处于历年低点，LME工业金属几乎全部处于BACK结构，因此包括铜价在内的工业金属价格仍能维持高位震荡。 图6：全球铜显性库存（三大交易所+上海保税库） 图7：国内铝锭库存（万吨） 图8：国内锌库存（万吨） 图9：LME铝库存（万吨） 图10：LME锌库存（万吨） 图11：LME镍库存（万吨） 铜：精矿加工费有望提升 今年以来有色金属价格大涨促进了矿山企业增加勘探开支。如下图所示，根据标普全球的数据，2021年有色金属勘探开支约为112亿美元，比2020年增加35%，其中一部分原因是去年因疫情延期的项目推迟到今年进行，另一部分原因是今年金属价格大涨，矿山企业盈利大增。 图12：全球有色金属勘探开支（十亿美元） 根据Wood Mackenzie数据，2021年铜矿山资本开支攀升到385亿美元，其中扩展性开支和维持性开支约各占一半，2021年资本开支增量主要用于维持性开支。 图13：铜矿山资本开支（十亿美元） 图14：全球铜精矿产量预测（万吨） 根据相关机构的数据，按照5%矿山干扰率计算，2022年全球铜精矿产量增速为3.4%，2023年产量增速为7.6%。未来2年全球铜精矿产量增量主要集中在传统的产铜大国刚果、秘鲁、印尼、智利等国。 表1：未来2年主要矿产国产量变动（万吨） 随着新增项目放量，我们认为2022年铜精矿供应紧张的程度将有所缓解。2021年一季度铜精矿供应最为紧张，现货TC最低出现20美元/吨以下报价。随着冶炼厂调整原料结构等原因，铜精矿加工费开始反弹，下半年以来涨至50美元/吨以上，当前稳定在60美元/吨左右。 图15：铜精矿TC（美元/吨） 图16：中国铜精矿长单TC（美元/吨） 铜需求长期向好，短期承压。铜是除银之外导电性最好的金属材料，兼具良好的导热性和延展性。铜代表了未来全社会对导电体的需求，良好的性质使其在全社会电动化、智能化趋势下具备长期需求扩张逻辑。但是明年面临美联储缩减购债规模、通胀风险引发加息预期升温以及全球经济增速放缓压力。 图17：主要经济体制造业PMI与铜价 全球铜显性库存降至历史低位。近期铜市场最大的变量是全球显性库存持续下降，目前已降至历史最低位。截至11月底，全球三大交易所+中国保税区铜库存共计35.3万吨，比10月末下降9.8万吨，分地区来看，上期所库存下降0.75万吨，上海保税库减少3.55万吨，LME减少5.64万吨。上半年铜精废价差较大，全球废铜去库存，下半年以来的疫情、全球物流等因素造成废铜供应紧俏，导致精铜消耗量增加，从而导致全球显性库存快速下降。10月上旬受LME交易性因素影响，LME铜价大幅上涨，LMEcash合约较3月合约价差一度高达1000美元/吨以上，截至11月底仍然维持在200美元/吨左右，国内铜现货也维持偏高的现货升水。我们认为低库存是支撑铜价的主要因素之一。 综上，未来2年精炼铜产量维持3%以上增速，与未来铜需求增速基本匹配，如下表所示。由于对1年以后的供需判断较为困难，我们倾向于认为铜在未来2年维持供需紧平衡格局。随着未来铜精矿供应更加充裕，明年铜精矿加工费大概率高于今年，铜冶炼利润有望继续改善。下游加工环节，受能耗双控带来的减、停产影响，以及铜价大幅波动对企业现金流的高要求，去年以来铜加工环节的行业集中度逐渐提升，头部企业借助规模优势和资金优势，加快了扩张步伐，行业整合加速，竞争格局有望改善。 表2：全球铜供需平衡表（千吨） 铝：供给已无弹性，需求长期向好 2020年下半年以来，国内电解铝冶炼利润持续维持在高位，是罕见的高盈利周期。但受到能耗双控等因素影响，高利润并未像过去几轮周期那样转化为高产量。今年国内电解铝供应端扰动不断，2月份内蒙古能耗双控，5月份之后云南限电限产，国内电解铝运行产能在3月份见顶，仅4000万吨左右。今年以来的限产限电已经对电解铝产量造成实质影响，10月份国内电解铝产量316.6万吨，同比下降2.3%，日均产量10.21万吨，环比下降0.16万吨；2021年1-10月国内电解铝产量3225万吨，同比增速降至5.14%。 图18：中国电解铝产量（万吨） 图19：中国电解铝运行产能（万吨） 重点区域严禁新增氧化铝产能。今年11月初，中共中央、国务院印发《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》，文中提到“重点区域严禁新增钢铁、焦化、水泥熟料、平板玻璃、电解铝、氧化铝、煤化工产能”。这是政府首次统一口径禁止重点区域新增氧化铝产能。虽然铝产业链上游的铝土矿不存在资源瓶颈，但氧化铝和电解铝环节均有行政命令禁止新增产能，未来将成为供应端的瓶颈环节。 依靠国外新增产能则进度偏慢，远不及国内。回顾过去20年，中国凭借强大的内需和低廉的“煤-电-铝”产业链，实现电解铝产能快速扩张，国外电解铝产能因成本劣势或环保等因素，整体产能不增反降。尤其是我国宣布不再新建境外煤电项目，势必造成中国“出海”的氧化铝或电解铝项目进度放缓。 图20：全球电解铝产量（万吨） 汽车用铝需求空间广阔。铝的密度仅为钢的1/3左右，汽车用铝量提升主要是为了实现轻量化。根据2020年中国汽车工程学会牵头编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，汽车轻量化是节能汽车、新能源汽车和智能网联汽车的共性基础技术，不但可以实现有效减排、还能提升车辆加速性、制动性、操稳性等诸多性能。 图21：我国节能与新能源汽车技术重点发展方向 尤其是近几年随着新能源汽车的不断发展，电动化、智能化、网联化、共享化成为汽车发展的新四化。但无论智能化、网联化，还是电动化，增加新功能均导致整车整备质量增加。整车质量的增加对续航里程、操控稳定等有不利影响，因此汽车轻量化需求比以往更加迫切。 根据汽车轻量化技术路线图