抓住大方向：在低估值中寻找弹性板块

目前而言，市场核心矛盾依然主要是在博弈稳增长政策下对于基本面的预期，我们认为美联储加息等外围因素的干扰是次要的。但我们发现，即便在稳增长已然形成一致预期的背景下，当前时点A股还是在更需要担心风险与关注机会上产生分歧。在与各类投资者交流过程中，不少投资者认为市场短期会因为稳增长政策出现反弹，但经济下行压力的预期在某一阶段会占优于稳增长政策预期（或者政策预期落空），市场呈现先下跌，而后伴随出台更强力的稳增长政策再上涨的特征，这点确实在2012年体现得非常明显。同时，在历史上A股盈利下滑周期中，市场上行也往往存在阻力，这种对明年上半年的映射也使得市场风险意识提高。 对此，我们坚定认为当前不应悲观，磨底的阶段更需要耐心，当前市场看好结构性行情，春节后对指数应该更加乐观。在风格层面，我们认为当前往后相当一段时间稳增长趋势是明确的，稳增长政策下对于基本面预期的博弈过程中市场最终会站在政策这边，我们预判明年GDP增速相比今年下半年大概率会出现回升，“经济底”可能发生在明年二季度，这决定了沪深300指数中期回摆概率大，风格会进一步均衡。 对于产业赛道的评估，对于高景气高估值赛道产业整体趋势中期看好，但短期波动性会明显增强，维持以时间换空间的观点。同时，我们坚定认为“智能化”是2022年A股首选产业赛道方向，并率先提出智能化产业赛道“一体两翼”布局，智能汽车产业链为主体，智能制造装备（军工产业链，AR/VR，智能数控，工业机器人）和数字经济（网络安全、数字孪生（包含元宇宙）、工业互联网）为两翼。同时，稳增长预期带动下优先聚焦长逻辑赛道，以电力为核心的绿电产业链依然是重中之重。 就1月份而言，可以发现公募基金已经率先在布局稳增长背景下基本面向上的预期，这主要基于历史上全A估值水平与社融同比具有较强相关性，这种预期有望随着12月社融数据公布而进一步延续。目前，私募主要还在继续围绕稳增长背景下的流动性预期，对弹性板块需求仍在，这种背离需要对稳增长政策下经济基本面预期达成共识后才会缓和。我们预计1月稳增长政策超预期的可能性不大，经济数据给予的指示依然并不清晰。因此，目前资金割裂的局面还仍将延续，胜率最高的做法应该在低估值中寻找弹性板块，建议差异化超配：化工（传统品种）、医药、电子和券商。 整体而言，当前市场需要等待政策预期明确、增量资金改善和外部环境稳定等关键信号。破局的信号在于年初信贷投放以及扩内需政策的落地以及新冠药物及加强针的推进。在稳增长形成一致预期，流动性较为宽松的背景下，后续需要重点跟踪关注新基金发行“开门红”情况，“价值搭台，成长唱戏”，本轮春季躁动依然值得期待。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 过去的12月可以看出A股风险偏好边际回落，原因主要在两个层面：一方面是对美国货币政策加速紧缩的忧虑，使得资本市场的风险偏好回落；另一方面，对于后续经济数据的评估，是否存在超预期下滑的可能。在风险偏好的制约下，年末公募基金的调仓和获利了结导致12月高景气高估值赛道发生波动，同时低估值板块出现回升，创业板指下跌4.95%，沪深300指数上涨2.24%。 目前而言，市场核心矛盾依然主要是在博弈稳增长政策下对于基本面的预期，我们认为美联储加息等外围因素的干扰是次要的。但我们发现，即便在稳增长已然形成一致预期的背景下，当前时点A股还是在更需要担心风险与关注机会上产生分歧。在与各类投资者交流过程中，不少投资者认为市场短期会因为稳增长政策出现反弹，但经济下行压力的预期在某一阶段会占优于稳增长政策预期（或者政策预期落空），市场呈现先下跌，而后伴随出台更强力的稳增长政策再上涨的特征，这点确实在2012年体现得非常明显。同时，在历史上A股盈利下滑周期中，市场上行也往往存在阻力，这种对明年上半年的映射也使得市场风险意识提高。 对此，我们坚定认为当前不应悲观，磨底的阶段更需要耐心，当前市场看好结构性行情，春节后对指数应该更加乐观。在风格层面，我们认为当前往后相当一段时间稳增长趋势是明确的，稳增长政策下对于基本面预期的博弈过程中市场最终会站在政策这边，我们预判明年GDP增速相比今年下半年大概率会出现回升，“经济底”可能发生在明年二季度，这决定了沪深300指数中期回摆概率大，风格会进一步均衡。 对于产业赛道的评估，对于高景气高估值赛道产业整体趋势中期看好，但短期波动性会明显增强，维持以时间换空间的观点。同时，我们坚定认为“智能化”是2022年A股首选产业赛道方向，并率先提出智能化产业赛道“一体两翼”布局，智能汽车产业链为主体，智能制造装备（军工产业链，AR/VR，智能数控，工业机器人）和数字经济（网络安全、数字孪生（包含元宇宙）、工业互联网）为两翼。同时，稳增长预期带动下优先聚焦长逻辑赛道，以电力为核心的绿电产业链依然是重中之重。 就1月份而言，可以发现公募基金已经率先布局稳增长背景下基本面向上的预期，这主要基于历史上全A估值水平与社融同比具有较强相关性，这种预期有望随着12月社融数据公布而进一步延续。目前，私募主要还在继续围绕稳增长背景下的流动性预期，对弹性板块需求仍在，这种背离需要对稳增长政策下经济基本面预期达成共识后才会缓和。我们预计1月稳增长政策超预期的可能性不大，经济数据给予的指示依然并不清晰。因此，目前资金割裂的局面还仍将延续，胜率最高的做法应该在低估值中寻找弹性板块，建议差异化超配：化工（传统品种）、医药、电子和券商。 整体而言，当前市场需要等待政策预期明确、增量资金改善和外部环境稳定等关键信号。破局的信号在于年初信贷投放以及扩内需政策的落地以及新冠药物及加强针的推进。在稳增长形成一致预期，流动性较为宽松的背景下，后续需要重点跟踪关注新基金发行“开门红”情况，“价值搭台，成长唱戏”，本轮春季躁动依然值得期待。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、去年12月市场发生了哪些变化，对1月有何启示？ 2、明年上半年A股处于盈利下行周期，历史的市场认知如何，超额收益因子是哪些？ 以上问题，我们将秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。 1.1月的市场配臵线索：在低估值中寻找弹性板块 复盘12月A股市场表现，我们观察到： 首先，低价股、低估值指数涨幅最高，达到5%以上，高市盈率指数下跌8%，大盘相对占优。 不难看出，12月市场整体的风险偏好在下降，认知回归到以沪深300指数为核心的权重蓝筹板块，我们可以看到沪深300指数和中证1000指数中高景气高估值赛道股均出现下跌，消费和房地产链均出现相对明显的上涨。 其次，12月亏损股和微利股指数相对占优，涨幅均在3%以上，中证500和中证1000指数都出现月度收益和基本面相关性持续背离，主题投资依然非常活跃，这种现象说明私募参与热度较高，仍在追求弹性板块。 图1：2021年12月SW风格指数涨跌幅 图2：2021年12月涨幅靠前的主题指数涨跌幅 图3：12月沪深300成分涨幅贡献居前和靠后细分行业 图4：12月中证1000成分涨幅贡献居前和靠后细分行业 图5：近期中证500视角下收益率与基本面背离 图6：近期中证1000视角下收益率与基本面背离 产生这种现象的表面原因在于当前的资金环境是相当割裂的，私募的资金增量相对占优，对弹性板块需求仍在。2021年公募基金发行量明显放缓，而同时私募规模则在迅速增加。在岁末公募没有明显增量资金的情况下，高景气高估值重仓股的波动就显得较为正常。因此，短期高景气高估值赛道能否进一步恢复上行趋势有待于年初公募基金“开门红”的评估。同时，私募基金与公募基金重仓股交集不高，这使得在公募基金重仓的高景气高估值赛道下跌时，私募依然选择在主题投资和中小盘领域中活跃。 图7：21年下半年公募基金发行明显放缓 图8：私募证券投资基金规模增速 图9：2021年下半年私募规模快速增长 当我们进一步思考，会发现产生这种现象的本质在于公募基金已经率先在布局稳增长背景下基本面向上的预期，这主要基于历史上全A估值水平与社融同比具有较强相关性，这种预期有望随着12月社融公布而进一步延续。私募还在继续围绕稳增长背景下的流动性预期，对弹性板块需求仍在，这种背离需要对稳增长政策下经济基本面预期达成共识后才会缓和。 图10：全A估值水平与社融具有较强相关性 从最新宏观基本面来看，目前最新经济数据所给予的验证并不清晰，库存端的上升更多反映供给层面的因素，需求端改善并不明显。 从工业企业数据来看，11月总量回落，上游业绩出现明显回落，但中下游业绩改善并不明显。 11月，我国工业企业利润总额累计同比38%，较上月下降4.2个百分点。11月两年平均复合增速达16.49%，较上月显著下滑21.89个百分点；11月工业企业营收累计同比增速20.3%，较上月回落0.8%，两年平均增速10.2%，与上月持平。从结构上来看，上游利润增速呈现明显回落，上游采掘行业两年平均利润增速91.5%，环比回落43.1%；同时，中下游改善幅度不明显，中游设备和下游消费行业两年平均利润增速16.5%和15.9%，环比变化+1.5%和-5.3%。 从PMI数据来看，12月PMI延续反弹指向经济下行最快的阶段已经过去，但需求端依然较弱。12月制造业PMI指数录得50.3%、较上月回升0.2个百分点。进一步分拆来看，11月PMI反弹主要由原材料库存分项贡献，剔除原材料库存分项后的PMI数值与上月持平，反映需求端尚未出现显著改善。12月PMI新订单指数49.7%，继续小幅回升0.3个百分点，但改善幅度趋缓；PMI出口订单48.1，环比回落0.4个百分点。我们认为企业库存明显回补的原因在于两个方面：1）随供给端约束缓解和原材料价格回落，企业在经历冲击后提高了“预防性”补库的力度，以应对潜在的供应链不确定性以及即将到来的春节；2）财政落地有所加快，房地产销售和竣工均有边际回暖，企业为年初稳增长发力积极开展备库。 图11：12月PMI回升主要来自于库存回补 图12：12月原材料库存大幅回升 图13：11月工业企业呈现加速累库 图14：上游工业企业利润回落，但中下游业绩改善并不明显 综合来看并结合此前研究（《磨底！磨底的时候更需要耐心》），我们认为历史上A股“稳增长”周期中的政策底、市场底与经济底的规律是强大的，我们的预判是1月公布的社融数据边际改善但幅度相对有限，大方向依然是往沪深300指数倾斜。同时，在1月稳增长政策超预期的可能性不大，经济数据给予的指示依然并不清晰，因此目前资金割裂的局面还仍将持续，胜率最高的做法应该在低估值中的弹性板块，建议超配：化工（传统品种）、医药、电子和券商。 图15：近五轮“稳增长”周期中的政策底、市场底与经济底 图16：近五轮“稳增长”周期中的政策底、市场底与经济底 2.A股盈利下行周期超额因子的历史启示 当然，我们需要更加精细化地去探讨当前的投资配臵。对于明年上半年，A股盈利下行趋势是最客观的大背景，我们需要正视这个背景并尝试从中找到配臵的线索，这也是本次周报想着重分析的问题。 回顾A股近二十年历史 ， 总共经历过五段典型盈利下行周期 ：2005Q1-2006Q1、2007Q4-2009Q3、2010Q4-2012Q4、2014Q1-2016Q2、2017Q4-2020Q2。在此，我们将详细梳理每一段盈利下行周期的市场背景、市场与行业表现，并尝试提炼出A股对于盈利下行的认知。 超额因子研究方法：对于A股盈利下行周期，我们真正关心的是有哪些因子可以获取超额收益。在此，我们选取包括盈利能力、盈利稳定性、成长能力、资产结构、盈利质量、运营效率、估值、波动率等多个维度的25个因子，具体研究方法如下： 1.对于每一个因子，统计全部个股对应的因子值，并按照因子值从大到小将全部个股分为5组（以ROE为例，ROE位于全部个股中前20%的为第一组，后20%为第五组）2.计算指定区间内，各组股票的平均收益率（每一组在组内取算术平均） 3.因