有色行业1月投资策略：工业金属价格出现分化，新能源金属供需矛盾加剧

行业投资策略 市场回顾：有色指数调整 2021年12月有色板块整体跌幅6.22%，同期沪深300指数涨幅2.24%，跑输沪深300指数8.46个百分点。根据申万一级行业划分，有色板块12月涨幅在28个行业中排名靠后，在前期强势反弹之后又出现明显的调整，市场存在较大的分歧，导致股价波动较为明显。 工业金属：欧洲能源短缺，金属价格走势分化 铜：海外流动性收紧压制铜价，但在低库存支撑下，铜价延续震荡。 铝：成本下降，铝冶炼利润重回高位。12月以来市场炒作欧洲能源紧张，欧洲电解铝产能占全球6%左右，西班牙等铝冶炼厂确有减产计划，铝价重新站稳20000元/吨以上。同时煤炭价格和氧化铝价格继续回落，铝冶炼利润开始扩大，截至12月底，以环渤海动力煤价格和氧化铝市场价格计算的铝冶炼利润已恢复到2500元/吨以上。 锂：锂矿和锂盐供需进入最紧张时刻 国产电池级碳酸锂价格加速上涨，目前已达到27.75万元/吨；中国进口锂辉石矿价快速拉升，现货价格涨至2560美金/吨。供给端，国内青海盐湖提锂产量进入冬季会有所下滑；需求端，国内新能源车产销量持续超预期，拉动正极材料产销量释放，尤其磷酸铁锂产量保持强势。预计目前锂矿和锂盐供需进入最紧张时刻，全球锂矿供需紧张局面短期难以缓解，锂价仍有进一步上行的空间。 钴：非洲疫情反复导致原料交货延期，钴价稳步上行 MB标准级钴均价最新报价33.78美元/磅，国内电钴最新报价48.50万元/吨，钴价已创3年新高。近期南非疫情反复导致原料延期交货，11月钴原料到港货源数量不及预期，国内钴原料维持偏紧态势。全球钴供应链相对来说是比较脆弱的，在供需紧平衡状态下，供应的不稳定性容易对钴价产生影响。我们判断短期钴价仍有进一步上行空间。 稀土：中国稀土集团成立，稀土价格超预期上涨 稀土价格6-7月反弹后加速上涨，8-9月维持震荡；10月国庆节后供给端部分地区因限电及原料供应紧张影响，出货谨慎，而需求端补货需求增加，新增订单增加，供需矛盾加剧了稀土价格快速拉涨，涨势超市场预期。截至12月31日氧化镨钕报价85.05万元/吨，较年初涨110.78%； 氧化镝报价291.50万元/吨；氧化铽报价1125万元/吨。 推荐标的：赣锋锂业、永兴材料、盐湖股份、中矿资源、北方稀土、金力永磁、盛屯矿业、亚太科技。 风险提示：疫情反复导致经济复苏不及预期；国外主要央行货币政策正常化拐点快于市场预期；供给增加超预期。 市场回顾：有色指数调整，但能源金属价格上行 2021年12月有色板块整体跌幅6.22%，同期沪深300指数涨幅2.24%，跑输沪深300指数8.46个百分点。根据申万一级行业划分，有色板块12月涨幅在28个行业中排名靠后，在前期强势反弹之后又出现明显的调整，市场存在较大的分歧，导致股价波动较为明显。 图1：有色板块2021年年初至今涨跌幅（12月31日） 图2：有色板块2021年12月至今涨跌幅（12月31日） 图3：申万一级行业2021年12月至今涨跌幅排名（总市值加权平均） 海外流动性边际收紧对工业金属价格形成压制，能源金属价格继续上行12月国内召开了中央经济工作会议，强调今年经济工作稳字当头、稳中求进； 美联储新议息会议声明，维持基准利率不变，且计划从今年1月开始加速削减QE。能源金属方面，整体表现出行业基本面向好，但股价偏弱局面，估值快速消化：国产电池级碳酸锂报价超过25万元/吨；钴原料供应紧张，钴价创3年新高；稀土在国庆节后供需矛盾加剧，氧化镨钕报价突破85万元/吨。 后市全球市场流动性边际收紧对大宗商品价格形成压制，其中铜作为金融属性最强的工业金属品种，对其他金属品种有重要的指导意义，但在低库存状态下预计仍将维持高位震荡；铝作为最受益于“碳达峰”“碳中和”政策影响的品种，电解铝环节的利润有望凸显出来。新能源金属方面，全球电动化浪潮势不可挡，国内外电车产销量持续超预期，锂行业新周期已然启动，重点关注有上游优质锂资源布局的企业；国内钴原料供应紧张，短期非洲疫情的变化有可能会加剧原本紧张的局面；稀土磁材板块，多个终端需求领域爆发有望拉动对高端稀土磁材需求，供需格局将持续改善。综上，维持有色行业“超配”评级。 图4：工业金属2021年初至今涨跌幅（12月31日） 图5：工业金属12月至今涨跌幅（12月31日） 图6：黄金2021年初至今涨跌幅（12月31日） 图7：黄金12月至今涨跌幅（12月31日） 图8：稀有金属2021年初至今涨跌幅（12月31日） 图9：稀有金属12月至今涨跌幅（12月31日） 图10：金属非金属新材料2021年初至今涨跌幅(12月31日) 图11：金属非金属新材料12月至今涨跌幅(12月31日) 工业金属：欧洲能源短缺，金属价格走势分化 铜：低库存支撑，铜价延续震荡 2021年12月份以来，欧洲能源供应继续紧张，欧洲电力交易价格屡创新高，引发市场对欧洲冶炼企业减产预期，其中电解铝和锌冶炼产能确有少量减产。 而恰逢有色金属库存均处于历史极低位置，造成价格弹性较大。能源属性最强的铝、锌等价格明显上涨，能源属性最弱的铜则维持震荡走势。2021年12月8日-10日召开了中央经济工作会议，强调今年经济工作稳字当头、稳中求进。 美联储去年12月的议息会议声明，维持基准利率不变，且计划从今年1月开始加速削减QE。此外美联储通过点阵图传递了2022年或将加息3次的信息。 图12：基本金属走势分化（元/吨） 从行业层面来看，铜精矿加工费较上月变动不大，根据SMM数据，12月下旬铜精矿现货加工费报60.8元美元/吨，与11月下旬数据变化不大。2022年中国铜精矿长单加工费确定，据SMM了解，消息人士称江西铜业、铜陵有色、中国铜业以及金川集团与Freeport确定2022年铜精矿长单加工费Benchmark为65美元/吨与6.5美分/磅。智利铜矿安托法加斯塔(Antofagasta)也已同意明年以每吨65美元和每磅6.5美分的处理和精炼费(TC/RCs)向中国一些冶炼厂供应铜精矿。11月份我国进口铜精矿218.76万吨，同比增长19.48%；1-11月份累计进口铜精矿2134.36万吨，累计同比增长7.36%。 图13：铜精矿现货加工费（美元/吨） 图14：中国铜精矿长单TC（美元/吨） 图15：电解铜-1#光亮铜价差（元/吨） 全球铜显性库存维持在历史低位。近期铜市场最大的变量是全球显性库存持续下降，目前已降至历史最低位。截至12月底，全球三大交易所+中国上海保税区铜库存共计35万吨，跟11月下旬基本持平。上半年铜精废价差较大，全球废铜去库存，下半年以来的疫情、全球物流等因素造成废铜供应紧俏，导致精铜消耗量增加，从而导致全球显性库存快速下降。10月上旬受LME交易性因素影响，LME铜价大幅上涨，LME cash合约较3月合约价差一度高达1000美元/吨以上，截至12月底在33美元/吨左右。 国内阴极铜产量小幅反弹。根据SMM数据，11月中国电解铜产量为82.59万吨，环比上升4.6%，同比上升0.5%。11月份全国各地限电潮基本结束，山东、广西冶炼厂完全从限电干扰中恢复，江苏、浙江虽然在月初仍受到限电小幅影响，但也迅速恢复，国内冶炼厂产量基本上恢复到限电前水平。2021年1-11月国内电解铜产量910.56万吨，同比增速7.8%。 图16：全球铜显性库存处于低位（万吨） 图17：中国铜金属产量（万吨） 进口铜及铜材增加，11月份未锻铜及铜材进口51.04万吨，同比下滑9.07%，环比增加24.32%，1-11月份未锻铜及铜材累计进口494.06万吨，同比下降20%。 11月份进口精炼铜34.55万吨，同比下降1.55%，1-11月份精炼铜累计进口320.93万吨，同比下降26.19%。 图18：未锻铜及铜材进口量（万吨） 图19：中国精炼铜进口（万吨） 房地产新开工面积继续下滑。1-11月电网投资4102亿元，同比增加4.1%；电源投资完成额4306亿元，同比增长3.6%。空调领域，根据产业在线数据，1-11月份家用空调销量14107万台，同比增长8.6%。房地产方面，1-11月份，房屋新开工面积累计同比下降9.1%，房屋竣工面积累计同比增长16.2%。11月单月数据，房屋新开工面积同比下降21%，房屋竣工面积同比增加15.4%。汽车领域，1-11月份国内汽车产量2317万辆，同比增长3.5%，11月份产量258.46万辆，同比下滑9.31%。 图20：中国电网建设投资完成额累计同比 图21：家用空调销量（万台） 图22：房屋开工与竣工面积增速（%） 图23：国内汽车产量（万辆） 综上，自10月中下旬以来，有色金属在内的大宗商品交易房地产市场不景气带来的需求走弱逻辑，电解铝、锌价格均较高点有明显回调，而铜由于废铜短缺原因奠定了下半年低库存的基础，全球铜显性库存降至历史极低位置，LME和上期所铜月差结构均为BACK结构，因此铜价基本保持稳定。当前铜现货市场仍然是废铜供应紧张、精矿并不过剩、全球精铜极低库存格局，对铜价构成一定支撑。 表1：全球铜供需平衡表（千吨） 铝：成本下降，铝冶炼利润重回高位 12月份以来，市场炒作欧洲能源紧张，欧洲电解铝产能占全球6%左右，西班牙等铝冶炼厂确有减产计划，铝价重新站稳在20000元/吨以上。同时煤炭价格和氧化铝价格继续回落，铝冶炼利润开始扩大，截至12月底，我们以环渤海动力煤价格和氧化铝市场价格计算的铝冶炼利润已恢复到2500元/吨以上。 电解铝产量同比下滑。2021年以来的限产限电已经对电解铝产量造成实质影响，11月份国内电解铝产量306.8万吨，同比下降3%，日均产量10.23万吨，环比基本持平；2021年1-11月国内电解铝产量3531.7万吨，同比增速降至4.38%。 图24：中国电解铝产量（万吨） 图25：中国电解铝社会库存（万吨） 12月份铝锭大幅去库。12月份以来，主要消费地仓库到货减少，国内铝锭库存从12月初100万吨下降到12月底80万吨。我们预计年底前进口铝锭减少，铝锭去库一直持续到春节前2周，即2022年1月中旬前后。根据海关数据，2021年11月份进口未锻铝及铝材39.79万吨，高于市场预期，2021年前11个月共进口未锻造的铝及铝材297万吨，比去年同期增长21.9%，增量主要来自铝锭和铝合金。 图26：未锻铝及铝材月度进口量（万吨） 图27：中国电解铝月度产量（万吨） 从需求端来看，2020年8月份开始国内电解铝消费同比转为负增长。由于房地产占到国内铝消费比重30%左右，2021年下半年以来房地产开工和竣工的快速回落对铝消费构成抑制，限电对加工企业生产也构成影响。但11-12月份内需和出口双发力，铝消费明显反弹。出口方面，11月份我国出口未锻铝及铝材50.93万吨，同比增长20.1%。 图28：国内电解铝表观消费量（万吨） 图29：未锻铝及铝材出口量（万吨） 氧化铝价格继续回落。12月份氧化铝价格延续回落态势，从月初3100元/吨降至月末2800元/吨以下。 图30：氧化铝均价（元/吨） 图31：西澳氧化铝离岸价（美元/吨） 综上，铝目前仍然呈现供需双弱局面，尤其是房地产领域需求走弱确立，铝需求将显著承压。同时2021年煤价大涨使得各地电解铝成本差异放大，尤其是位于新疆的电解铝企业及氧化铝自给率高的电解铝企业，成本上行压力较小，冶炼利润仍能维持在较高水平。我们对国内铝长期供需格局并不悲观，受能耗双控约束，2020年减产的近200万吨产能，目前复产进程缓慢，新投产能更是困难。根据我们的平衡表，即使假设2022年国内需求与2021年持平，国内铝供需仍有明显缺口，因此我们仍然看好明年电解铝环节利润。 图32：电解铝冶炼利润（单位：元/吨） 锌：欧洲能源紧张成为主线 10月上旬，铅锌生产商Nyrstar公司在欧洲的三家锌冶炼厂受电价大幅上涨影响，将从10月13日起减产50%，据统计三家冶炼厂产能共计70万吨/年