交通运输行业2022变局之年系列：持续关注3行业+1方向+9标的

华创交运团队在2021年11月发布2022年度策略《变局之年》，12月跟进推出了快递、航空、航运等子行业策略报告，近期接连发布9大重点公司推介报告，本篇作为重点标的综述。我们建议2022年持续关注3行业+1方向+9标的：1）快递：变局之年，破局之路。重点标的：顺丰、圆通，关注韵达。2）航空：变局之年，复苏之路。重点标的：中国国航、春秋航空，关注华夏航空； 3）航运：变局之年，重估之路。重点标的：中远海控，关注招商轮船；4）ToB供应链方向。重点标的：厦门象屿、海晨股份、密尔克卫、传化智联。 快递：变局之年，破局之路。 行业逻辑：电商快递步入变局之年，核心变化在于“政策底”与“市场底”共振下，行业价格战中短期明确放缓；中长期看，产品分层带来重要新机遇。 圆通速递：价格战放缓预期呈现业绩弹性，数字化赋能预期强化竞争力；核心看点：公司单票净利进入修复期，预计将呈现业绩弹性，仍或被低估；数字化转型进一步赋能全网生态，推动健康发展。 顺丰控股：市值修复战略机遇期。核心看点：公司基本面拐点确立，向上趋势明确，2022年表观利润高增；公司电商标快产品或迎重要机遇；成本管控及新业务减亏或帮助利润修复。 航空：变局之年，复苏之路。 行业逻辑：供给大幅降速明确，静待需求恢复，看好行业步入复苏之路，本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。 中国国航：航空复苏之路，行业龙头能否上演“王者归来”。核心看点：行业龙头三重压制有望逐步消除，“王者归来”，高峰业绩能否比肩历史？ 春秋航空：行业复苏逻辑下，公司有望实现超额扩张之路。 航运：变局之年，重估之路。 行业逻辑：集运由“船”到“链”，重新定义产业趋势。 中远海控：“船”到“链”转变下的价值重估。核心看点：由“船”到“链”的新竞争业态与船货合作模式下，长协成为供应链稳定性诉求的最优解，预期长协价格上行推动公司盈利水平提升；公司高度重视股东回报；集运行业供应链“木桶效应”明显，中短期现货运价或维持高位；中长期看公司抗周期能力增强，价值中枢有望抬升。 ToB供应链服务市场： 行业逻辑：预计未来3-5年迎重要发展机遇期； 厦门象屿：进可攻、退可守的大宗供应链龙头；核心看点：低估值、高股息，进可攻、退可守；平台化转型服务能力增强，提质增效进行时；横向品类进一步拓展，发力新能源材料供应链； 海晨股份：联想到理想到X，纵横拓展，ToB供应链业务成长性被低估；核心看点：理想汽车业务的放量成为公司重要增长极；持续看好公司复制核心能力，横向扩张以构建ToB业务大空间；纵向拓展，与联想集团合作逐步加深，客户粘性强。 密尔克卫：持续关注公司物贸联动开启飞轮效应；核心看点：公司化工品交易业务高速发展，实现物贸一体化，飞轮效应推动发展新阶段；内生+外延共同驱动持续扩。 传化智联：线下提供安全边际，线上具备超预期潜力。核心看点：线下公路港布局具备先发优势，从孵化到逐步成熟，进入业绩释放期；线上平台，“互联网+物流”的新探索，有望带来超预期增长。 风险提示：人民币大幅贬值，价格战超出预期，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。 前言：2022变局之年：持续关注3行业+1方向+9标的 华创交运团队在2021年11月发布2022年度策略《变局之年》，12月跟进推出了快递、航空、航运等子行业策略报告，近期接连发布9大重点公司推介报告，本篇作为重点标的综述。 我们建议2022年持续关注3行业+1方向+9标的： 1）快递：变局之年，破局之路。重点标的：顺丰控股、圆通速递，关注韵达股份。 2）航空：变局之年，复苏之路。重点标的：中国国航、春秋航空，关注华夏航空； 3）航运：变局之年，重估之路。重点标的：中远海控，关注招商轮船； 4）ToB供应链方向。重点标的：厦门象屿、海晨股份、密尔克卫、传化智联。 一、快递行业：变局之年，破局之路 （一）行业逻辑简述 电商快递步入变局之年，核心变化在于价格战中短期明确放缓。 1）我们认为过去电商快递行业的矛盾在于高景气的业务量增速与单边下行的价格之间的矛盾，而当前“政策底”与“市场底”共振，2022年行业价格战明确放缓。 21年4月以来，监管引导明确，探出政策底；更为重要的是，我们认为市场价格战的主要发起者（新进入者、落后者、龙头）在博弈中难以达到价格手段的目的：基于我们观察“落后者”纯粹价格手段失灵；龙头公司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象，且份额未显著拉开；“最强”新进入者极兔则拉开行业整合大幕。 2）上市公司数据在不断验证变局之年的判断。 Q3龙头公司扣非净利环比整体实现提升，21年11月各公司单票价格同、环比均增长。 11月单票收入：圆通2.59元，同比提升12.3%，韵达2.38元，同比提升1.7%，申通2.46元，同比提升2.9%，各公司单价同比均回正，其中圆通连续4个月单价同比提升。 环比看：圆通环比提升0.30元(13%)，申通环比提升0.35元(17%)，韵达环比提升0.21元(10%)；顺丰则环比下降0.1元（1%）。通达系环比平均提升约0.3元，坐实旺季价格逻辑。 图表1 2019-21年通达系公司单票收入（元） 图表2 2019-21年通达系公司单票扣非利润（元） 3）展望2022年，破局之路开启。极兔+百世，开启第一步；产品分层带来重要新机遇。 电商快递龙头预期在2022年实现利润与市值双升之路。 （二）重点公司一览 1、圆通速递：价格战放缓预期呈现业绩弹性，数字化赋能预期强化竞争力 1）股价回顾：圆通速递2021年全年涨幅47%，跑赢沪深300指数52个百分点，2020-21年累计涨幅35%，跑赢沪深300指数14个百分点。 2021年看可划分为清晰的两个阶段 第一阶段（1月-7月），跌幅：20%，因素：电商快递行业价格战显著影响各公司业绩表现，市场呈现悲观预期。 第二阶段（8月-年末）最高涨幅翻倍，9月1号提派费正式拉开快递公司业绩修复预期的大幕，市场对中短期价格战担忧显著削弱并提升对业绩弹性的预期。 图表3圆通速递2020-2021年走势 2）展望2022：我们预计电商快递价格战2022年明确放缓，公司业绩预期呈现弹性；同时看好公司数字化赋能强化核心竞争力。 核心看点1：变局之年，电商快递行业价格战中短期明确放缓，过往行业估值压制因素在2022年预计消除。“政策底”与“市场底”共振：21年4月以来，监管引导明确，探出政策底；更为重要的是，我们认为市场价格战的主要发起者（新进入者、落后者、龙头）在博弈中难以达到价格手段的目的：基于我们观察“落后者”纯粹价格手段失灵； 龙头公司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象，且份额未显著拉开；“最强”新进入者极兔则拉开行业整合大幕，22年预计稳字当头。 核心看点2：公司单票净利进入修复期，预计将呈现业绩弹性，仍或被低估。 a）公司单票净利预计进入修复期。21Q3圆通单票净利首现环比小幅提升，预计在21Q4旺季中公司单票净利进一步提升。 假设2022年公司业务量增速20%（或200亿票），单票净利每提升0.1元，对应20亿利润。 假设公司单票净利在21Q2-3均值基础上增加0.1元，则可达到0.16元/票，对应利润33亿，对应当前PE17倍。（仅为模拟测算弹性以作参考）。 而若假设单票净利回到接近2020年水平，即单票净利0.1元，则对应20亿净利。 图表4电商快递提价弹性测算 b）公司当前仍或被低估。 业务量增速看，21年公司处于行业领先； 单票收入看，21年8月率先环比提升，8-11月连续4个月单价同比提升，且涨幅扩大，尤其11月同比提升10%，环比提升0.30元(13%)，坐实旺季提价逻辑。 公司单票净利维持了数个季度通达系中第二名的位置，至少反映公司在追赶的态势。 1-11月公司单票收入降幅最低，率先出现单票收入环比提升。1-11月累计看：圆通2.24元，同比下降1.0%，韵达2.13元，同比下降5.4%，申通2.19元，同比下降6.8%，顺丰16.1元，同比下降9.4%。 图表5圆通单票收入（元） 核心看点3：数字化转型进一步赋能全网生态，推动健康发展。 此前报告我们分析公司在起于2015年的自动化红利中落后于同行2-3年的时间，2018年后开始加大设备等投入，具有后来者的学习效应，同时公司在2019年起全面拥抱数字化浪潮。 其一是借助数字化管理工具，深入攻坚快件服务全链路时效管理，加强部分快递服务产品的精准分析和管控，并增强对转运中心和末端网点的管控能力，提升末端网点揽派时效。 其二是借助数字化管理工具，聚焦成本精准管控，全网一体降本增效。其三我们建议重视公司在赋能网络，提升网络综合竞争力方面的努力。 近期我们观察公司官方公众号的描述，缩减对加盟商考核项目，下调考核力度，管理模式更柔性化。 3）投资建议： 盈利预测：我们预计2021-23年实现归属净利分别为17.8、26.6及31亿，对应EPS分别为0.52、0.77及0.9元，对应PE分别为32、22及18倍。 投资建议：我们维持估值方式，依据公司近5年估值中枢水平，给予2022年利润25倍PE，对应6个月目标市值670亿，对应目标价19.5元，预期较现价17%空间，维持“推荐”评级。 4）风险提示：行业价格战大幅超出预期，业务量增速显著低于预期 2、顺丰控股：底部确认，向上趋势明确，市值修复战略机遇期 1）股价回顾：顺丰控股2021年全年下跌21.5%，跑输沪深300指数16个百分点，2020-21年累计上涨87%，跑赢沪深300指数66个百分点。 就2021年看可分为三个阶段： 第一阶段（1月-2月中）：涨幅约30%，主要系2020年逻辑的延续与强化，白马股风格的估值提升以及嘉里物流并购形成催化； 第二阶段（3月-8月）：跌幅约50%，为应对业务高增长，公司加大资源投入（中转场地、自动化设备、干支线运力等方面）以夯实物流运营底盘，提升整体网络能力，支撑长远发展，但资本开支加大与产品结构、收入节奏错配等因素导致业绩受到影响，一季度亏损致股价大幅下行； 第三阶段（8月-年末）：公司积极采取各项举措提升盈利能力，Q2-3业绩环比持续改善，经营逐步趋于健康稳定，盘整阶段，涨幅20%。 图表6顺丰控股2020-21年股价走势 2）展望2022：我们定义快递业，变局之年，破局之路，而公司预期将迎来市值修复战略机遇期。 核心看点1:公司基本面拐点确立，向上趋势明确，2022年表观利润高增。 财务数据看，公司21Q1出现亏损，21Q2即实现单季度盈利，Q3环比持续改善，但同比仍大幅下滑，我们预计Q4有概率实现扣非净利环比及同比双增长，一旦确认，则意味着公司业绩步入正轨，2022年表观利润确定性高增。 图表7公司季度业绩分拆（亿元） 图表8顺丰业务量增速 图表9 核心看点2：公司电商标快产品或迎重要机遇。 快递行业“政策底”与“市场底”共振，中短期看价格战明确放缓，中长期看，行业产品分层、差异化服务的需求预计会涌现，我们预计顺丰电商标快产品有望在2022年迎来战略机遇，并助力推升盈利弹性。 此前报告我们详细测算预计阿里系天猫平台日均单量约4000万，若其中20-30%存在物流升级需求，则对应日均800-1200万单，是可观的市场。 同时我们此前报告测算一定规模下，公司直营电商业务成本可降至4.8-5.3元左右，公司21年4月起进行产品结构调整，将特惠专配进行分层引导，若电商标快业务维持均价在6元以上，则可为公司带来正贡献。 附：我们测算天猫商城日均单量约4000万单。 根据天猫公布的双十一销售金额及物流订单数据，可知天猫双十一期间客单价维持在约200元/单，2020年提升至215元。 依据该数据我们假设天猫电商2016-2020年客单价约为180-220元，2020年对应快递订单量约为145.5亿，日均单量约为3988万单，占快递全行业单量的17.5%。（与同样代表品质电商消