业绩预告点评：顺利收官，更看改革新征程

事项：公司发布2021年度生产经营情况，初步核算：（1）预计实现总营收1090亿元左右，同增11.2%左右；归母净利润520亿元左右，同增11.3%左右； 测算单Q4实现总营收319.5亿元，同增12.4%；归母净利润147.3亿元，同增14.5%。（2）其中茅台酒营业收入932亿元左右，系列酒营业收入126亿元左右。（3）茅台酒基酒5.65万吨左右，系列酒基酒2.82万吨左右。 顺利完成21年既定目标，茅台酒Q4环比加速。公司顺利完成全年增长10.5%的增长目标，茅台酒全年收入932亿元左右，同比约增长9.9%，单Q4收入282.1亿元，增速环比加速至14.3%，我们预计全年3.6万吨左右规划销量顺利投放，同时经销商渠道Q4部分计划外配额亦提供了保障，解决了前期渠道不畅的问题。系列酒全年收入126亿元左右，同比增长约26.1%，其中单Q4收入30.6亿元左右，同增约2.3%，任务较好完成背景下控制Q4节奏，全年看系列酒产品结构持续优化，茅台王子酒等核心单品影响力增强。 今年报表加速增长的确定性较强。展望22年，茅台酒量价空间均充足，报表端收入利润有望加速释放。销量方面，结合产能周期推算，2018年茅台酒产量4.97万吨，对应2022年茅台可供基酒销量预计达4万吨左右，增速约10%，增速高于前两年，突破销量瓶颈，为22年加速的坚实保障。吨价方面，即便不考虑普茅直接提价，茅台酒渠道及产品结构持续优化，均可贡献均价提升，一方面新增销量可提供直营增量，另一方面定位小众的高价非标产品增加，近期发布贵州茅台酒（珍品），并上调茅台新珍品和茅台陈年酒15两款产品零售指导价，分别提升100/1000元至4599/5999元，预计茅台陈年酒15出厂价亦有所提升。综上，我们中性预计公司今年收入增长有望加速至15-20%区间，利润增长有望达20%左右。 公司市场化系列改革步步推进，先是逐步取消拆箱，后重构数字化销售体系，再是调整产品和价格体系。公司新掌门丁书记上任以来，管理层秉持务实开放进取的风格，开启市场化改革。具体来看，一是内部管理和作风，公司管理层更加亲民务实，通过对老领导及一线基层的走访调研，深度调研行业和公司现状；二是接触拜访，加深与各方联系，与投资者、媒体及经销商面对面交流、茅五高层互访；三是着重市场化改革，公司先是逐步取消过于非市场化的手段并灵活调整，取消飞天茅台6瓶装拆箱政策，并新增12瓶装延续开箱，再是重新构建数字化销售系统，积极推进线上平台恢复等，然后调整产品和价格体系，包括上述新珍品及年份酒调价措施。我们认为公司将坚定并加速市场化改革，预计在22年仍将有更多市场化改革政策落地，逐步解开前期经营症结，为企业长线价值提供经营保障。 投资建议：报表加速可期，更看改革迈向新程，维持目标价2600元及“强推”评级。公司21年以稳增定调，并顺利收官，22年量增瓶颈突破，均价有望持续提升，报表端加速确定性较强。新掌门丁书记就任后明确营销体制市场化改革方向，系列改革措施步步推进，是长线价值提供经营保障。我们略调整21-23年EPS预测至41.87、50.52和59.29元（原值42.01、50.18和59.84元），维持目标价2600元，对应22年50倍PE。 风险提示：批价失控、直营推进不及预期、社会舆论风险、估值波动等。 主要财务指标 图表1茅台酒产量及未来销量预测 图表2贵州茅台PEBand 图表3贵州茅台PBBand 图表4贵州茅台分季度拆分（百万元，%） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 nMsMsQpMoMnQsMsNnNpRoN6McMaQsQoOoMoMjMrRoPfQnNmQ7NrRyRvPpMnNxNqRpP