固收点评：如何理解“跨周期与逆周期政策有机结合”？

1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20211228 [Table_Main] 如何理解“跨周期与逆周期政策有机结合”？ 事件  2021年12月8日至10日，中央经济工作会议在北京举行。此次会议针对宏观政策的表述出现了一种全新的提法，即“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。 观点  “逆周期”提法早有，主要用于削峰填谷。逆周期调节往往在经济具有下行压力时提出，其主要目的为熨平经济波动，防止风险累积而造成系统性后果。回顾2012年以来的中央经济工作会议，逆周期调节在2012年、2018年和2019年的通稿中出现，2012年起我国经济增速进入换挡期（2002年Q1-2011年Q4 GDP当季同比中枢值为10.7%，而2012年Q1-2019年Q4该值为7.1%），而2018年则对应中美贸易战时期（2018年12月出口金额当月同比进入负值区间，为-4.61%，随后该值2019年始终难以脱离低位），均有必要采取逆周期调节来削峰填谷。  “跨周期”提法于2020年7月政治局会议上被首提，兼顾短期与中长期发展。我们认为跨周期调节有两重内涵。首先，政策需要兼顾基本盘稳定和高质量发展。若仅将基本盘稳定作为制定政策时的考虑因素，则逆周期调节可以平抑短期的波动，但是若考虑中长期产业结构的升级，则跨周期调节效果更佳，逆周期调节容易出现“矫枉过正”的情况。截至2020年，我国第三产业GDP占整体比重稳步攀升至54.53%，高新技术产业（以医药制造业及计算机、通信和其他电子设备制造业为例）工业增加值同比增速显著高于整体，说明我国的产业结构升级正在稳步推进。但是与美国相比，第三产业占比仍有提升空间，截至2020年，美国第三产业GDP占整体比重为81.6%。其次，政策需要兼顾稳增长和防风险。逆周期政策的过度发力或令风险持续累积，房地产行业和地方隐性债务是风险累积的两大黑洞。若我们选取所有A股上市公司并按照申万一级行业分类，可以发现房地产业的资产负债率为65.35%，仅次于银行和非银金融行业（截至2021Q3）。根据“红橙黄绿”四档地方政府债务风险等级评定制度，2020年50%以上省份债务率均处于红色和橙色区间。由此可见，单纯靠逆周期政策拉动或令增长与风险之间的关系失衡，跨周期政策将更加注重风险的控制。  在“跨周期和逆周期政策有机结合”的背景下，2022年“宽货币”和“宽信用”的均可期待，但“宽货币”对债券市场的影响或占上风。通过上文对于“跨周期”两重内涵的分析，我们认为政策将以“跨周期调节”为主，若美国加息导致资本外流，则“逆周期调节”可进行适度配合。政策具体发力点方面，我们认为在2021年12月1年期LPR下调后，降息空间将逐步打开，1年期和5年期LPR以及政策利率均有下调可能性。“宽信用”方面，出于上文所述的“防风险”考虑，监管政策或趋严，除地方政府隐性债务“严控增量，压减存量”的化解思路不变之外，从2022 年起财政部将建立专项债券支出进度通报预警制度，将专项债券限额分配与支出进度挂钩，发行超过一年仍未支出的，原则上要求省级财政部门调整用于其他项目，房企和城投企业作为融资主体的意愿或受到抑制。“宽信用”实际传导效果存疑。在此前提下，我们认为政策组合中“宽货币”对市场的影响或更为明显，2022年利率下行将是主旋律。  风险提示：（1）变种病毒超预期传播：国内外经济复苏进程或因此受到扰动；（2）宏观政策变动：货币政策超预期调整；（3）地缘政治风险：外汇市场因此波动。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收周报20211226：周观：专项债发行蓄势待发（2021年第47期）》2021-12-26 2、《惟变所出，万变不从：2022年固定收益策略》2021-12-22 3、《固收点评20211220：LPR下调对债券市场是利多还是利空？》2021-12-20 4、《固收周报20211219：周观：债市配置和交易力量较强，海外避险情绪突袭（2021年底46期）》2021-12-19 5、《固收点评20211216：主动加息概率上升，短期仍以防御为主》2021-12-16 [Table_Author] 2021年12月28日 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图1：2012年起我国经济增速进入换挡期（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：黄色和灰色虚线分别为2002年Q1-2011年Q4和2012年Q1-2019年Q4 GDP当季同比中枢值 图2：我国第三产业GDP占整体比重稳步攀升（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -10-505101520GDP:不变价:当季同比5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%35%37%39%41%43%45%47%49%51%53%55%第二产业第三产业第一产业（右轴） 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图3：高新技术产业工业增加值同比增速高于整体（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：与美国相比，我国第三产业占GDP比重仍有提升空间（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：图中为美国第一、第二和第三产业GDP占整体比重 0510152025工业增加值:医药制造业:累计同比工业增加值:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比工业增加值:累计同比77.677.578.080.079.879.279.679.379.480.481.080.880.581.181.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第一产业第二产业第三产业 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图5：截至2021Q3各行业资产负债率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：地方债券余额及债务率（单位：亿元、%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：（1）债务率=（地方政府债余额+城投债余额）/（公共财政收入+政府性基金收入） （2）分档标准：红色（债务率≥300%）；橙色（200%≤债务率<300%）；黄色（120%≤债务率<200%）；绿色（债务率<120%），各省市情况分别在图中用对应颜色框表示 65.35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%银行非银金融房地产商业贸易建筑装饰公用事业家用电器钢铁采掘交通运输电气设备农林牧渔建筑材料休闲服务传媒汽车综合有色金属轻工制造通信机械设备国防军工电子化工纺织服装计算机食品饮料医药生物资产负债率0%100%200%300%400%500%600%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000青海天津黑龙江新疆贵州宁夏云南内蒙古甘肃吉林湖南广西湖北重庆辽宁西藏陕西四川安徽北京江西海南江苏福建山东河南山西浙江河北上海广东总计-债券余额(亿)债务率（右轴） 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 风险提示 （1）变种病毒超预期传播：国内外经济复苏进程或因此受到扰动； （2）宏观政策变动：货币政策超预期调整； （3）地缘政治风险：外汇市场因此波动。 6 / 6 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn