12月政治局会议解读：稳增长在长期目标下的边际加码

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】稳增长在长期目标下的边际加码 ——12月政治局会议解读 [Table_Title2] 事件概述： 中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2022年经济工作；听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署2022年党风廉政建设和反腐败工作；审议《中国共产党纪律检查委员会工作条例》。 分析与判断: 一、稳增长政策或边际加码，但不改中长期方向 本次会议重提了“六稳”、“六保”，并且明确要求“着力稳定宏观经济大盘”，从会议通稿的表述可以看出，政策层面目前对稳增长的诉求在边际上有所提高。实际上，无论是央行《2021年第三季度货币政策执行报告》，还是近期的国常会，都在释放政策稳增长的信号。 短期内，在地产信用风险、能源供给压力等因素集中碰头的情况下，经济面临着一定的下行压力，叠加去年四季度增速较高，今年四季度当季实际GDP增速可能面临着破4%的风险。这种情况下，政治局会议对宏观经济政策的定调意义重大。 另外，回顾近几年政治局会议来看，由于12月底要召开经济工作会议，12月初的政治局会议涉及到经济的部分篇幅往往较短，并且对政策的具体部署较少，将更多的安排留在经济工作会议中进行揭晓。比如2020年12月11日召开的政治局会议，并没有提及任何有关财政政策、货币政策以及就业政策的表述。 而本次会议则一改往常的“惯例”，对各项经济政策的部署较为具体，这也可以从侧面体现政策层面呵护经济增长的用意。 但与此同时，较7月30日政治局会议相比，本次会议在经济目标部分强调了“坚持创新驱动”、“坚持以供给侧结构性改革为主线”，这也充分体现了政策层“坚持中长期方向不变”的决心。 我们认为，在短期目标与中长期目标需要平衡兼顾的情况下，尽管稳增长政策会较前期有进一步的加码发力，但“新发展理念”、“高质量发展”等有助于提升长期竞争力的方向不会动摇。在这种约束之下，本轮稳增长的上限可能不会太高，地产调控、隐债调控也不会有明显的放松。 二、未涉及防风险事宜，处理好稳增长与防风险的关系 相比于7月30日政治局会议以及去年12月政治局会议，本次会议并没有涉及关于防风险的相关表述。 如何理解这一微妙的变化？我们认为央行此前的表态或许已经给出了答案。央行在《2021年第三季度货币政策执行报告》中指出，要“坚持底线思维，增强系统观念”，实际上已经反映出了政策在稳增长和防风险之间的再平衡。我们认为，底线就是指“房住不炒”和“防范化解地方政府隐性债务风险”，而系统观念则是强调“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。”也就是说，对于地产和隐债的管控方向不会改变，但是方式方法或将更加柔和。 这也是处理好稳增长与防风险关系的内涵所在。我们认为，在当前的政策定调下，地产、隐债政策虽然不存在大幅放松的可能，但是边际上仍然会进一步推进对前期政策执行的纠偏，风格保持“托而不举”。 证券研究报告|固定收益点评报告 [Table_Date] 2021年12月6日 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 三、地产政策有望进一步纠偏，但不宜过度解读不提“房住不炒” 本次会议对房地产领域的定调也值得关注，具体有三个方面： ①如何看待未提“房住不炒”？我们认为不宜过度解读，政策在地产方面的定力仍然存在。从近些年政治局会议来看，12月政治局会议不提“房主不炒”是“惯例”，并不能代表地产政策明显放松。2020年12月政治局会议同样未提及“房住不炒”，但并没有影响今年地产政策全年从紧的趋势。 ②如何看待强调“推进保障性住房”与“更好满足购房者的合理住房需求”？我们认为，这两点恰恰是“房住不炒”的体现，“保交付”、“保刚需”仍然是当前地产政策纠偏的发力点。此外，在地产信用风险仍存的情况下，通过加大对保障性住房、租赁性住房的投入，也有助于对冲地产投资整体下滑的趋势。 ③如何理解会议强调的房地产行业“良性循环”？其一，地产行业良性循环在政治局会议中尚属首次提及，从某种意义上讲，说明了地产行业当前的循环可能存在的一定的问题。这点可以从两个方面进行理解，一是部分房企前期激进的高杠杆、高负债、高周转扩张模式并非长期视角下的“良性”，需要进行调整；二是当前部分房企销售回款、再融资双紧导致的风险集中释放、投资快速下滑并非短期视角下的“良性”。其二，从另一个角度来看，“良性循环”至少不应该是房地产的硬着陆，前期政策执行有必要进行纠偏。其三，具体来看，卡住短期“良性循环”的关键在于预收资金监管集中收紧导致的销售回款不畅，因此后续存在将预收资金监管政策边际放松的可能性。 投资策略:本轮降准行情将弱于7月，关注宽信用由预期到现实的切换 结合今天央行降准落地以及政治局会议来看，本轮利率债的行情与7月最大的不同在于宽信用、稳增长政策来的更快。本次政治局会议表明，地产政策可能会在坚持“房住不炒”大框架之下，进一步推进对前期政策执行的纠偏，从而导致宽信用比市场预期更早一步的到来。 在这种情况下，本次降准行情的幅度和周期将较7月更短，我们仍然建议投资者以“快进快出”的方式参与本轮预期博弈，关注宽信用的进程。 风险提示 疫情发展存在不确定性。 [Table_Author] 分析师： 张 伟 分析师： 颜子琦 分析师： 孙嘉伦 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn SAC NO：S1120521080001 SAC NO：S1120520010001 SAC NO：S1120520120001 联系电话：010-59775334 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。4年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦，约翰霍普金斯大学金融硕士，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 张 伟，对外经济贸易大学金融学硕士，主要参与可转债、财政政策、宏观经济研究 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。