动态报告：PB估值处于历史底部，公司向好趋势不变

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年1月3日 中国石化（600028.SH） 石油化工 PB估值处于历史底部，公司向好趋势不变 ——中国石化（600028.SH）动态报告 公司动态 ◆PB估值处于历史底部 从历史的PB来看，公司目前的价值显著低估。回顾中国石化从上市以来的PB历史，其最低值出现于2016年2月，约0.78倍，而当时也是布伦特油价自2010年以来的最低点（约30美元/桶）。而近期尽管国际原油价格出现了大幅的下跌，但是目前Brent原油价格依然在55美元/桶。目前公司的PB仅有0.84倍，结合目前的油价水平，已处于历史底部区域，且远低于2010年以来的历史PB均值1.24倍。 ◆强者恒强，销售公司有望上市 2018年12月27日，中国石化销售股份有限公司正式成立，标志着中石化销售公司朝着上市的目标迈出坚实的一步。销售公司的上市将进一步重估中国石化成品油销售资产（目前中国石化PB约0.84倍，销售公司其他投资方入股时PB是2.15倍，上市之后将有望进一步提升估值）。中石化销售公司是国内最大的成品油经销商， 2017年境内成品油经销量1.78亿吨，占中国的成品油市场份额的55%。同时，公司也是国内最大的加油站运营商，共有加油站30643座，占国内加油站数量的41%。 ◆联合石化事件仅为一次性亏损，影响有限 2018年12月28日中石化发布公告，“联合石化在某些原油交易过程中因油价下跌产生部分损失，本公司正在评估具体情况。”我们认为该事件仅为一次性影响，仅会对公司2018年的业绩造成一定的负面影响。公司未来的业绩不会受此次事件影响，仍将长期向好。 ◆估值与评级 鉴于四季度原油价格超预期下行，加大上游板块亏损，叠加短期库存损失，未来成品油和化工品市场供需走弱概率偏大，我们下调对公司2018-2020年的盈利预测，预计公司2018-2020年EPS分别为0.48、0.61、0.68元。给予公司1.2倍PBLF，对应目标价7.2元，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 油价持续维持低位；炼油和化工景气度下行 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,930,911 2,360,193 2,664,279 3,000,996 3,191,861 营业收入增长率 -4.36% 22.23% 12.88% 12.64% 6.36% 净利润（百万元） 46,416 51,119 57,628 74,138 81,767 净利润增长率 44.12% 10.13% 12.73% 28.65% 10.29% EPS（元） 0.38 0.42 0.48 0.61 0.68 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.52% 7.03% 7.83% 9.62% 10.21% P/E 13 12 11 8 7 P/B 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年1月2日 买入（维持） 当前价/目标价：5.00/7.2元 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523842 qiuxf@ebscn.com 联系人 吴裕 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1210.71 总市值(亿元)：6053.56 一年最低/最高(元)：4.96/7.72 近3月换手率：6.06% 股价表现(一年) -30%-13%5%23%40%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18中国石化沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -8.67 -15.99 15.06 绝对 -15.07 -29.64 -11.27 资料来源：Wind 相关研报 上游改善不明显，炼油板块不及预期——中国石化（600028.SH）2018年三季报点评 ····································· 2018-11-01 油价上涨提振二季度业绩，未来收益可期——中国石化（600028.SH）2018年半年度报告点评 ····································· 2018-08-27 油价上涨提振二季度业绩，未来收益可期——中国石化（600028.SH）2018年半年度业绩预增点评 ····································· 2018-07-24 2019-01-03 中国石化 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、低估值、高分红的炼化龙头 1.1、公司PB处于历史底部位置 从历史的PB来看，公司目前的价值显著低估。在Brent原油价格85美元/桶以下，公司的ROE回报与国际原油价格有着显著的相关性，所以近几年中国石化PB的走势与原油价格有着一定的正相关性。回顾中国石化从上市以来的PB历史，其最低值出现于2016年2月，约0.78倍，而当时也是布伦特油价自2010年以来的最低点（约30美元/桶）。近期尽管国际原油价格出现了大幅的下跌，但是目前Brent原油价格依然在55美元/桶。目前公司的PB仅有0.84倍，考虑到油价水平，已处于历史底部区域，且远低于2010年以来的历史PB均值1.24倍。 图 1：中石化PB与油价走势 图 2：中石化历史PB及均值 资料来源：Wind 资料来源：Wind 近期油价回落主要由于美国给予8个国家和地区对伊朗原油进口的豁免权，使得制裁力度不及预期，以及沙特和俄罗斯等国持续增加产量。但中期来看，如果把时间拉长，我们依旧看好二季度，尤其是三月份后的油价走势。一方面是由于3月份以后季节性需求环比回升，加之2019年5月4日美国对伊朗豁免期的结束，市场会一定程度上反应此预期。如果2019年5月4日美国撤销美国对伊朗的豁免，对原油市场的供给端依然是个极大的冲击。 1.2、公司分红丰厚 公司对股东的回报也颇为丰厚，派息率和股息率整体来看均呈现上行趋势。公司2017年派息率高达118%，股息率高达8%。公司2018年中期分红指标虽有所回落，但长期来看，仍将维持良好的投资回报。此外，公司资产负债率常年稳定在45%-55%之间，代表着公司稳定的负债水平和运营能力。 2019-01-03 中国石化 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3：中石化资产负债率 图 4：中石化派息率和股息率 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2、强者恒强，销售公司有望上市 2.1、销售公司股份制改造结束 2018年12月27日，中国石化销售股份有限公司正式成立，标志着中石化销售公司朝着上市的目标迈出坚实的一步。销售公司的上市将进一步重估中国石化成品油销售资产（目前中国石化PB为0.84倍，销售公司其他投资方入股时PB是2.15倍，上市之后将有望进一步提升估值）。 图5：中石化销售公司运营模式 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 中石化销售公司是国内最大的成品油经销商，主要从中石化和第三方采购石油产品，通过销售网络向国内外用户零售、直分销石油产品。公司于2014 2019-01-03 中国石化 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 年启动混改，2015年引入25家投资者超千亿元资金。公司持续召开专门会议，旨在研究销售公司深化体制机制改革总体方案，要求以此为引导，全面推进公司改革举措。 2.2、销售公司拥有国内最完善的成品油经销网络 公司是国内最大的成品油经销商，2017年成品油总经销量为1.99亿吨，其中境内成品油经销量1.78亿吨，占中国的成品油市场份额的55%。同时，公司也是国内最大的加油站运营商，截止2018年Q3总共拥有加油（气）站30643座，占国内加油站数量的41%，其中自营加油站30637座。 图 6：中石化境内成品油经销量（百万吨） 图 7：中石化2017年加油站市场份额 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司的加油站网络重点分布于环渤海、长三角和珠三角等经济发达地区，尤其是在沿海主要消费省份（如广东、浙江、江苏、上海等）的市场占有率高达70%以上，处于绝对主导地位，其加油站重点布局区域、炼厂布局和成品油主要消费省份三地高度吻合，存在极强协同效应。 图8：2017年中石油、中石化加油站地域分布 资料来源：中石油、中石化公司公告，光大证券研究所整理 在非油业务方面，中石化的非油业务快速发展，实现与成品油销售主业协同互促。油品零售、非油品销售、第三方合作的创新经营模式进一步促进了非油业务的发展。2017年非油业务收入276亿元，同比大幅增长29%。 2019-01-03 中国石化 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图9：中石化非油业务情况（亿元） 资料来源：中石化公司公告，光大证券研究所整理 随着现代化进程的推进，更多的道路行车数量和道路车流量将促使更多的消费者光顾沿线的加油站和便利店，公司在非油业务上的营业情况将越来越好。 3、联合石化事件仅为一次性亏损，影响有限 2018年12月28日中石化发布关于媒体的澄清公告，“联合石化为中国石化全资子公司，主要从事原油及石化产品贸易。本公司了解到联合石化在某些原油交易过程中因油价下跌产生部分损失，本公司正在评估具体情况。联合石化总经理陈波先生和党委书记詹麒先生因工作原因停职，由副总经理陈岗先生主持行政工作。” 联合石化成立于1993年，总部位于北京，是中国石油化工股份有限公司的全资子公司,注册资本30亿人民币，主营业务包括原油贸易、成品油贸易、LNG贸易及仓储物流等。经过多年的发展，联合石化已发展成为中国最大的国际贸易公司和具有一定国际竞争力的石油贸易公司。公司与全球90个国家（地区）的1400余家交易对手建立长期合作关系并开展了良好合作。2017年，公司实现贸易量超过3亿吨。 我们注意到从2017年开始中国石化开始加大原油衍生产品的操作。如2018年中报附注里面提到的，于2018年6月30日本集团计入其他应收款的该等衍生金融资产公允价值为人民币91.40亿元(2017年：人民币5.15亿元)，计入其他应付款的该等衍生金融负债公允价值为人民币50.43亿元(2017年：人民币26.24亿元)。这一部分应该是常规原油库存的套期保值——通过期货或远期市场上建立与现货头寸相反的仓位来避免价格反向变化带来的风险，所以既要看期货市场上的损益，也要看现货头寸上的损益，是公司正常运营的一部分。我们认为联合石化在部分原油交易过程中因油价下跌产生的部分损失，对公司的业绩影响将是一次性的，预计集中体现在2018年4季度，而不会影响公司2019年的业绩。 2019-01-03 中国石化 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 4、投资评级 鉴于四季度原油价格超预期下行，加大上游板块亏损，叠加短期库存损失，未来成品油和化工品市场供需走弱概率偏大，我们下调对公司2018-2020年的盈利预测，预计公司2018-2020年归母净利润分别为576、741、818亿元，对应EPS分别为0.48、0.61、0.68元。但由于公司乃国内炼化及成品油市场巨头，市场竞争力显著，长期依然向好，故我们参考公司1.24倍PB的历史平均值，给予公司1.2倍PBLF，略低于历史平均，对应目标价7.2元，维持“买入”评级。 5、风险分析 油价持续维持低位 根据我们之前发布的报告《油价与业绩》中的测算，中石化在布伦特价格约80-85美元/桶的位置能够达到业绩高点。目前原油价格在55美元/桶的位置波动，低于公司的最高盈利点。倘若原油价格一直维持低位，公司上游板块亏损将一直持续下去，进而影响公司整体业绩。 炼油和化工景气度下行 公司是国内炼化龙头，整体业绩有