锦江国际拟合并锦江资本点评：管理层级减少集团运营效率提升，丽笙后续注入可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 锦江酒店12月1日发布公告：锦江国际在吸收合并锦江资本完成后，将继承锦江资本持有的锦江酒店45.05%的股权，对公司形成直接控股。此前锦江资本已于11月24日发布公告宣布锦江国际拟对锦江资本进行合并并直接控股锦江酒店的计划；锦江国际给予锦江资本每股3.10港元的注销价，撤销上市地位及H股正式除牌时间后续另行公告。 一、 二、分析与判断  锦江国际直接持股锦江酒店，交易前后实控人未改变 本次收购前，锦江资本当前为锦江酒店第一大股东，持股45.05%，而锦江资本由上海国资委旗下全资子公司锦江国际控股（持股75%）。上海市国资委通过锦江国际，形成对锦江酒店的实际控制，其持有锦江国际71%股权，并通过全资控股上海地产，掌握锦江国际19%的股权，另外10%股权归上海市财政局所有。此次交易后，锦江国际将直接持有锦江酒店4.82万亿股份，持股比例维持45.05%，锦江酒店实控人仍为上海国资委。  此次整合旨在降低管理成本、提升企业运营效益 锦江资本港股股价及流动性低迷难以支撑公司融资需求，此次吸收合并能够简化公司管理层级，节约维持锦江资本上市地位所需的成本，提升整体运营效益，实现锦江国际整体业务发展的战略布局。收购报告书中亦充分明确此次收购后锦江国际不存在未来12个月改变上市公司主营业务、进行重大资产/业务处置或重组、上市公司董事会及高管、章程、员工聘用、分红政策、组织业务架构的计划，承诺将维护上市公司的独立性。  后续丽笙旗下有限服务酒店业务有望注入上市公司 锦江国际2018年收购丽笙酒店，旗下拥有部分有限服务酒店，与锦江酒店形成同业竞争。对此，锦江国际承诺将积极寻求解决方案，适时与公司业务进行整合。丽笙酒店集团当前全球在建和运营酒店超过1500家；旗下有9个酒店品牌，其中丽笙为欧洲第一大/全球第六大超高端酒店品牌；2020年5月锦江大中国区成立后，丽笙中国区丽怡/丽芮/丽亭/丽柏的四个品牌已整合进锦江中国区，后续丽笙其余有限服务酒店或将加速注入公司，推动锦江酒店中高端品牌储备/运营管理能力不断加强，品牌布局进一步完善。 二、 三、投资建议 后疫情时代国内酒店业供需结构显著优化，后续伴随疫苗铺开、特效药推出，疫情得控，打开行业景气回升的通道。此次收购后锦江酒店受锦江国际直接控股，管理运营效率有望提高；作为锦江国际旗下唯一酒店上市平台，后续有望获得更多资源倾斜，并获得母公司旗下有限服务酒店注入，进一步巩固在中高端赛道的强势地位。预计公司21-23年归母净利润分别为2.8/15.3/20.5亿元，对应PE分别为198/36/27x，维持“推荐”评级。 三、 四、风险提示： 四、 宏观经济波动风险；疫情反复超预期风险；行业竞争加剧风险；拓店不及预期风险。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 9,898 11,821 15,640 17,623 增长率（%） -34.4 19.4 32.3 12.7 归属母公司股东净利润（百万元） 110 281 1,529 2,047 增长率（%） -89.9 155.0 444.2 33.9 每股收益（元） 0.12 0.26 1.43 1.91 PE（现价） 451.3 197.8 36.3 27.2 PB 3.9 4.2 3.8 3.3 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 51.95元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-12-1 近12个月最高/最低（元） 64.0/40.0 总股本（百万股） 1,070 流通股本（百万股） 914 流通股比例（%） 85.42 总市值（亿元） 556 流通市值（亿元) 475 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -17%-7%3%12%22%32%20/1221/321/621/921/12锦江酒店沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：刘文正 执业证号： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 研究助理：饶临风 执业证号： S0100121100024 电话： 15951933859 邮箱： raolinfeng@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.锦江酒店(600754):疫情致境内承压，境外显著复苏，盈利能力有所改善 [Table_Title] 锦江酒店（600754） 公司研究/点评报告 管理层级减少集团运营效率提升，丽笙后续注入可期 —锦江国际拟合并锦江资本点评 点评报告/消费者服务 2021年12月02日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 锦江酒店（600754） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 9,898 11,821 15,640 17,623 成长能力 营业成本 7,350 8,398 8,981 9,561 营业收入增长率 -34.4 19.4 32.3 12.7 营业税金及附加 115 115 175 141 EBIT增长率 -135.0 -121.6 1471.2 44.8 销售费用 675 738 938 1,057 净利润增长率 -89.9 155.0 444.2 33.9 管理费用 2,296 2,421 3,597 4,053 盈利能力 研发费用 26 25 31 35 毛利率 25.7 29.0 42.6 45.7 EBIT (564) 122 1,917 2,776 净利润率 1.1 2.4 9.8 11.6 财务费用 359 333 365 384 总资产收益率ROA 0.3 0.7 3.4 4.2 资产减值损失 (70) 55 32 15 净资产收益率ROE 0.9 2.1 10.5 12.3 投资收益 814 637 321 111 偿债能力 营业利润 278 631 2,373 3,186 流动比率 1.2 1.5 2.0 2.4 营业外收支 26 0 26 26 速动比率 1.2 1.5 2.0 2.3 利润总额 304 659 2,399 3,212 现金比率 0.9 1.1 1.6 1.9 所得税 64 223 600 803 资产负债率 0.6 0.7 0.6 0.6 净利润 240 437 1,799 2,409 经营效率 归属于母公司净利润 110 281 1,529 2,047 应收账款周转天数 40.6 32.8 34.2 34.8 EBITDA 739 867 2,614 3,425 存货周转天数 4.1 9.8 7.9 8.5 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 6793 8580 12426 16255 每股收益 0.12 0.26 1.43 1.91 应收账款及票据 1076 1078 1480 1689 每股净资产 13.3 12.2 13.7 15.6 预付款项 220 767 706 715 每股经营现金流 0.1 0.1 2.2 3.4 存货 73 393 11 452 每股股利 0.1 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 372 372 372 372 估值分析 流动资产合计 9418 11974 16307 20556 PE 451.3 197.8 36.3 27.2 长期股权投资 657 1361 1716 1849 PB 3.9 4.2 3.8 3.3 固定资产 5863 5492 5083 4660 EV/EBITDA 85.3 73.5 23.8 17.3 无形资产 7212 6919 6645 6380 股息收益率 0.1 0.0 0.0 0.0 非流动资产合计 29218 29749 28610 27684 资产合计 38637 41722 44916 48240 短期借款 1016 1016 1016 1016 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 1787 1680 1347 1593 净利润 240 437 1,799 2,409 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 1,328 813 751 706 流动负债合计 7817 7785 8035 8683 营运资金变动 (592) (786) (218) 262 长期借款 14540 16674 17751 18630 经营活动现金流 60 116 2,330 3,590 其他长期负债 2322 2357 2403 2426 资本开支 688 (401) (585) (568) 非流动负债合计 17114 19283 20406 21308 投资 1,377 (582) 152 (204) 负债合计 24931 27067 28440 29990 投资活动现金流 939 (166) 757 398 股本 958 1070 1070 1070 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 997 1152 1422 1783 债务募资 786 2,169 1,123 226 股东权益合计 13706 14255 16054 18463 筹资活动现金流 (220) 1,836 758 (159) 负债和股东权益合计 38637 41722 44916 48240 现金净流量 779 1,787 3,846 3,829 资料来源：公司公告、民生证券研究院 qRsPoQmMxPtMvNtRsPuNnRaQaO6MmOrRnPmNeRrQsQkPmMtR6MnMqMxNrQxOuOrMoN 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 锦江酒店（600754） [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 刘文正，2016年加入国泰君安证券研究所，2016-2017年连续两年新财富第二名团队成员；2017加入安信证券担任社会服务及零售行业首席分析师，2020年新财富