下游新兴领域多点开花，离子交换树脂龙头静待产能扩张

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 下游新兴领域多点开花，离子交换树脂龙头静待产能扩张 ■深耕离子交换与吸附树脂行业，业绩增速亮眼：公司主要研发生产离子交换与吸附树脂，作为高性能分离及吸附功能材料，可通过对被交换物质的离子交换和吸附，达到物质的分离、提纯、浓缩、富集等功能。根据招股说明书，2018年公司占国内离子交换树脂产量比例为 8.71%，为国内离子交换树脂龙头。公司收入主要来自于工业水处理、食品及饮用水领域，2020年分别占比34.8%、39.27%。公司2017-2020业绩增速稳定，营收从2017年的3.71亿元增长至2020年的4.94亿元，三年CAGR为10%；归母净利润从2017年的0.35亿元快速增长至2020年的1.27亿元，三年CAGR高达53.35%，显示公司较强的费用管控能力。 ■下游应用领域范围广，新兴行业开拓值得期待：公司离子交换与吸附树脂产品应用领域范围较广，除了工业水处理、食品及饮用水等传统领域之外，不断拓展至核工业、电子、生物医药、环保及湿法冶金等诸多门槛较高的新兴领域，下游可开拓空间较大。在电子领域，根据中商情报网的数据，近年中国半导体材料市场规模稳定增长，2020年达94亿美元，Choice数据显示集成电路产量近十年CAGR达17.15%。公司研发的超纯水制备用树脂具有运营出水水质上升快、电阻率稳定、处理水量大、运行性能稳定等特点，未来随着半导体行业的进一步发展以及产能的扩张，公司在电子领域有望迎来高增速。在核工业领域，核级树脂要求极高的再生转型率、极低的杂质含量和良好的抗辐照分解能力，公司是国内极少数具备该树脂生产能力的企业。2019年后核电项目审批逐渐回归常态，开工及在建项目均有明显增长，随着相关政策持续推进，未来核电审批速度有望加快，同时根据《中国核能发展报告》，近五年核电发电量复合增速达16.7%，核电产业的快速发展带来核电机组水处理、放射性元素分离提纯所用离子树脂需求的提升。在盐湖提锂领域，目前公司离子交换树脂配合膜分离段使用，同时公司正积极研发吸附段所用树脂，未来有望受益于盐湖提锂行业增长。 ■工业水处理高端领域进口替代进程加速，竞争格局向好：目前国内大多数树脂材料制造商集中在水处理低端领域。包括凝结水精处理和发电机组内冷水处理在内的工业水处理高端领域，由于其对树脂的机械强度和交换速度要求更高，目前主要以美国陶氏化学、日本三菱化学等海外供应商为主。根据招股书数据，2019年我国离子交换树脂进口Table_Tit le 2021年11月14日 争光股份（301092.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 投资评级 增持-A 首次评级 6个月目标价： 60.00元 股价（2021-11-12） 52.28元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 6,970.67 流通市值（百万元） 1,652.81 总股本（百万股） 133.33 流通股本（百万股） 31.61 12个月价格区间 32.00/59.70元 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 151.01 80.22 364.54 绝对收益 150.37 80.87 371.46 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe@essence.com.cn 021-35082029 Tabl e_Repor t 相关报告 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 量达1.7万吨，未来高端产品进口替代空间巨大。公司凝结水精处理及发电机内冷水处理用树脂均已实现产业化，其中以“火电超临界发电机组中压系统凝结水精处理用混床树脂”为代表，逐步开展进口替代并已形成一定的竞争优势。新兴领域以及工业水处理高端化方向的发展有利于提升公司产品价格，有望带来毛利率的提升。 ■多项目规划预期有效提升产能，助力业绩增速提升与生产成本下降：公司产能接近饱和，近三年产能利用率保持在95%以上，收入增速受到产能限制。公司积极扩张产能，目前有2300吨的大孔吸附产能和15,000吨食品级树脂生产线正在建设过程中。这两个项目投产后预计带来产能的大幅扩张，一方面，能有效解决公司产能瓶颈对业绩增速和市场份额提升的制约，产能释放后营业收入增速有望大幅提升。另一方面，受自身产能限制，公司部分标准化程度较高的产品采用外购成品或半成品进行生产，目前有30.77%的产量来自于外协后精加工，导致较高的成本，未来随着产能的提升，可有效降低外购比例，有望带来单位生产成本的下降和毛利率的上升。 ■投资建议：我们预计公司2021-2023年的收入分别为5.04亿元、 5.55亿元、7.30亿元，增速分别为1.8%、10.2%、31.6%，净利润分别为1.33亿元、1.61亿元、2.11亿元，增速分别为4.6%、21.1%、30.8%；首次给予增持-A 的投资评级，6个月目标价为60.00元。 ■风险提示：安全生产风险、原材料供应短缺及价格波动风险、产能不足的风险等。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 435.4 494.4 503.5 554.7 730.1 净利润 70.5 127.4 133.3 161.4 211.1 每股收益(元) 0.53 0.96 1.00 1.21 1.58 每股净资产(元) 1.83 2.78 4.03 5.24 6.83 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 98.9 54.7 52.3 43.2 33.0 市净率(倍) 28.6 18.8 13.0 10.0 7.7 净利润率 16.2% 25.8% 26.5% 29.1% 28.9% 净资产收益率 28.9% 34.4% 24.8% 23.1% 23.2% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 29.2% 57.6% 52.6% 72.5% 77.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/争光股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 435.4 494.4 503.5 554.7 730.1 成长性 减:营业成本 265.4 273.3 270.4 294.9 386.8 营业收入增长率 10.6% 13.5% 1.8% 10.2% 31.6% 营业税费 5.2 5.0 5.0 5.5 7.3 营业利润增长率 29.4% 87.3% 3.5% 20.7% 31.5% 销售费用 35.3 30.3 30.2 30.5 40.2 净利润增长率 35.8% 80.8% 4.6% 21.1% 30.8% 管理费用 24.6 17.1 17.6 19.4 25.6 EBIT DA增长率 36.9% 53.7% 1.3% 18.5% 28.5% 研发费用 16.8 16.4 17.6 19.4 25.6 EBIT增长率 46.0% 64.6% 1.9% 20.2% 31.4% 财务费用 3.4 2.0 -0.7 -1.7 -2.6 NOPLAT增长率 31.7% 77.1% 3.1% 20.2% 30.7% 资产减值损失 -5.7 -2.0 -1.4 -3.0 -2.1 投资资本增长率 -10.1% 12.9% -12.8% 22.8% 0.5% 加:公允价值变动收益 - - -6.7 1.1 1.5 净资产增长率 -10.8% 52.1% 45.0% 30.0% 30.2% 投资和汇兑收益 0.0 0.2 0.1 0.1 0.1 营业利润 81.5 152.7 158.1 190.9 251.0 利润率 加:营业外净收支 0.7 0.3 -0.1 0.3 0.2 毛利率 39.1% 44.7% 46.3% 46.8% 47.0% 利润总额 82.3 153.1 158.0 191.2 251.2 营业利润率 18.7% 30.9% 31.4% 34.4% 34.4% 减:所得税 11.8 25.6 24.6 29.7 40.1 净利润率 16.2% 25.8% 26.5% 29.1% 28.9% 净利润 70.5 127.4 133.3 161.4 211.1 EBIT DA/营业收入 25.9% 35.1% 34.9% 37.5% 36.7% EBIT/营业收入 21.6% 31.2% 31.3% 34.1% 34.0% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 106 90 79 56 32 货币资金 26.7 85.4 283.0 393.0 601.6 流动营业资本周转天数 80 75 74 77 80 交易性金融资产 - 10.0 3.3 4.4 5.9 流动资产周转天数 186 196 286 369 394 应收帐款 74.5 101.0 86.4 112.4 151.8 应收帐款周转天数 63 64 67 64 65 应收票据 7.9 10.0 6.9 11.8 13.3 存货周转天数 83 73 69 70 69 预付帐款 1.4 1.9 2.1 2.0 3.2 总资产周转天数 339 325 408 474 466 存货 98.6 101.6 92.2 124.6 157.0 投资资本周转天数 195 173 169 159 134 其他流动资产 9.3 9.6 6.7 8.5 8.3 可供出售金融资产 - - 0.4 0.1 0.2 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 28.9% 34.4% 24.8% 23.1% 23.2% 长期股权投资 - - - - - ROA 17.6% 25.9% 20.5% 19.9% 19.6% 投资性房地产 38.5 26.3 26.3 26.3 26.3 ROIC 29.2% 57.6% 52.6% 72.5% 77.1% 固定资产 124.2 121.9 98.8 75.0 56.2 费用率 在建工程 3.8 9.7 29.7 39.7 39.7 销售费用率 8.1% 6.1% 6.0% 5.5% 5.5% 无形资产 10.0 9.7 9.4 9.1 8.8 管理费用率 5.6% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 其他非流动资产 5.6 5.0 4.5 4.5 4.2 研发费用率 3.9% 3.3% 3.5% 3.5% 3.5% 资产总额 400.7 492.1 649.8 811.5 1,076.6 财务费用率 0.8% 0.4% -0.1% -0.3% -0.3% 短期债务 50.8 8.5 - - - 四费/营业收入 18.4% 13.3% 12.9% 12.2% 12.2% 应付帐款 62.2 52.5 61.2 61.7 100.3 偿债能力 应付票据 6.6 10.5 4.2 12.1 10.1 资产负债率 39.2% 24.6% 17.2% 13.9% 15.5% 其他流动负债 37.0 39.8 43.0 34.1 50.0 负债权益比 64.4% 32.7% 20.8% 16.1% 18.3% 长