短期波动不改长期成长性，内销放量可期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：27.36 分析师：郭美鑫 执业证书编号： S0740520090002 Email：guomx@r.qlzq.com.cn 联系人：张舒怡 Email：zhangsy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 220.32 流通股本(百万股) 173.87 市价(元) 27.36 市值(百万元) 6,027.96 流通市值(百万元) 4,757.08 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 978.07 1940.66 3011.95 4078.18 5220.07 增长率yoy% 3.3% 98.4% 55.2% 35.4% 28.0% 净利润（百万元） 62.98 217.09 204.74 321.47 459.99 增长率yoy% 9.4% 244.7% -5.7% 57.0% 43.1% 每股收益（元） 0.29 0.99 0.93 1.46 2.09 每股现金流量 0.59 0.98 -0.46 1.60 2.76 净资产收益率 7.92% 21.25% 17.08% 21.48% 23.98% P/E 37.89 17.50 18.56 11.82 8.26 PEG 4.05 0.07 -3.26 0.21 0.19 P/B 3.00 3.72 3.17 2.54 1.98 备注： 投资要点  事件：公司发布2021年第三季度报告。公司2021年前三季度实现营收21亿元，同比增长72.27%；实现归母净利润1.24亿元，同比下滑23.46%；实现扣非净利润0.97亿元，同比下滑32.12%。单季度看，21Q3实现营收7.03亿元，同比增长19.97%；实现归母净利润0.40亿元，同比下滑57.58%；实现扣非净利润0.31亿元，同比下滑61.39%。  多重宏观不利因素叠加，公司盈利能力承压。1）盈利能力方面，2021年前三季度公司实现毛利率38.86%（-9.08pct.）；实现归母净利率5.88%（-7.36pct.），其中21Q3单季度毛利率36.6%（-13pct.），归母净利率5.63%(-10.29pct.)，主要系去年四季度以来，海运费用和原材料价格持续上涨，对公司的业绩造成不利影响。2）期间费用方面，2021年前三季度公司销售、管理、研发及财务费用率分别为22.84%、4.75%、4.03%、1.89%，分别同比-0.24、-0.46、+0.29、-0.1pct.。  分渠道看，线上线下齐发展，看好跨境电商长期成长性。1）21H1公司线上收入合计7.73亿元（+129%），跨境电商业务延续高增态势，收入同增132%。拆分看，独立站营收2.55亿元（+368%），亚马逊渠道营收4.19亿元（+180%）。受去年高基数影响，我们估计Q3跨境电商增速环比回落，其中独立站约同增27%，亚马逊渠道同比略有下滑。2）21H1公司线下收入合计5.37亿元（+85%），未来公司将继续发挥渠道优势，进行结构优化升级，聚焦重点品类和健康办公细分市场，持续开发新渠道。  分产品看，健康办公理念持续深入，线性驱动核心产品放量增长。1）21H1人体工学工作站营收10.53亿元（+145%），其中线性驱动升降系统产品7.90亿元（+252.2%），为核心增量来源，我们推算Q3约同增20%。2）21H1人体工学大屏支架产品营收1.17亿元（+14%），其它自产产品营收1.12亿元（+32%），外购产品营收0.29亿元（+165%）。3）21H1仓储物流服务营收0.68亿元，毛利率为9.73%。4）坚持2C自主品牌与商用市场2B客户贴牌并行，21H1公司自主品牌产品销售收入占比达64.88%。  新营销手段助力，内销放量可期。2020年公司内销收入1.95亿元（营收占比10%），其中通过天猫、淘宝、京东、小米有品等渠道销售收入1.18亿元。2021年公司加快内销发展节奏，构建国内国际双循环相互促进的新格局，与B站科技UP主“何同学”合作内容营销，乐歌品牌出圈，双十一12小时天猫销售额同增301%，内销放量可期。  加大研发投入和海外仓布局，股权激励共护公司成长。1）研发：公司研发投入持续增加，2021年前三季度研发费用同比增长85.6%，上半年新增9项发明专利，有效专利技术达1079项，其中已授权发明专利共计72项。2）海外仓：公司全力推进公共海外仓建设，降低物流成本的同时与大中小外贸企业融通发展，截至2021年中，乐歌已在美国核心枢纽港口区域购买7个海外仓，全球共14仓，总面积达14.8万平米。3）公司已陆续开展多批次股权激励计划，绑定高管和核心骨干利益，共护公司成长。  投资建议：公司聚焦人体工学自主品牌业务，跨境电商、独立站优势领先。我们预期公司2021-2023年实现营收30.1、40.8、52.2亿元，同增55.2%、35.4%、28.0%，实现归母净利润2.05、3.21、4.60亿元（宏观环境影响盈利，前次预测为3.0、4.2、5.4亿元），同增-5.7、57.0%、43.1%，EPS为0.93、1.46、2.09元，维持“买入”评级。  风险提示：中美贸易摩擦加剧风险、行业竞争加剧风险、原材料价格及汇率波动风险 短期波动不改长期成长性，内销放量可期 乐歌股份（300729）/轻工 证券研究报告/公司点评 2021年11月02日 [Table_Industry] -80%-60%-40%-20%0%20%40%20-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-09乐歌股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：乐歌股份三大财务报表 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20202021E2022E2023E会计年度20202021E2022E2023E货币资金9059991,5212,207营业收入1,9413,0124,0785,220应收票据012810营业成本1,0341,7352,3102,926应收账款160253335440税金及附加11222835预付账款25415471销售费用4696969421,206存货5267069291,232管理费用92139188240合同资产0000研发费用85133176226其他流动资产99496579525财务费用337991100流动资产合计1,7152,5073,4264,485信用减值损失-4-2-3-3其他长期投资0000资产减值损失-13-5-8-8长期股权投资43434343公允价值变动收益166810固定资产419474548616投资收益8878在建工程4846358281,101其他收益119910无形资产103111124143营业利润237226357504其他非流动资产103110117125营业外收入4655非流动资产合计1,1521,3731,6602,028营业外支出5344资产合计2,8673,8805,0866,513利润总额236229358505短期借款7131,0211,3301,638所得税19243746应付票据118145212282净利润217204321459应付账款4636117991,054少数股东损益000-1预收款项17086118归属母公司净利润217205321460合同负债5484114145NOPLAT247275403550其他应付款10101010EPS（摊薄）0.990.931.462.09一年内到期的非流动负债20202020其他流动负债9594138192主要财务比率流动负债合计1,4742,0552,7093,459会计年度20202021E2022E2023E长期借款2545097631,017成长能力应付债券95959595营业收入增长率98.4%55.2%35.4%28.0%其他非流动负债23222223EBIT增长率284.5%14.2%46.0%34.9%非流动负债合计3726268801,135归母公司净利润增长率244.7%-5.7%57.0%43.1%负债合计1,8462,6813,5894,594获利能力归属母公司所有者权益1,0211,1991,4971,920毛利率46.7%42.4%43.4%44.0%少数股东权益000-1净利率11.2%6.8%7.9%8.8%所有者权益合计1,0211,1991,4971,919ROE21.2%17.1%21.5%24.0%负债和股东权益2,8673,8805,0866,513ROIC12.8%10.7%12.0%12.6%偿债能力现金流量表资产负债率64.4%69.1%70.6%70.5%会计年度20202021E2022E2023E债务权益比108.1%139.0%149.0%145.6%经营活动现金流216-102353608流动比率1.21.21.31.3现金收益287330466621速动比率0.80.90.90.9存货影响-334-180-223-303营运能力经营性应收影响-70-116-84-116总资产周转率0.70.80.80.8经营性应付影响329244271357应收账款周转天数23252627其他影响5-380-7749应付账款周转天数107111110114投资活动现金流-873-268-341-430存货周转天数125128127133资本支出-668-261-333-423每股指标（元）股权投资-7000每股收益0.990.931.462.09其他长期资产变化-198-7-8-7每股经营现金流0.98-0.461.602.76融资活动现金流775464510508每股净资产4.635.446.798.71借款增加678563563563估值比率股利及利息支付-40-32-47-64P/E1819128股东融资6000P/B4332其他影响131-67-69EV/EBITDA93815743单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本