艰难的 21 年第四季度，但维持指引

买入（维持）中国家电板块沃尔特·吴(852) 3761 8776股票数据市值上限（百万港元） 295,623平均 3 个月 t/o（百万港元） 263.7652w 高/低 (HK$) 38.45/ 22.60 已发行股份总数(百万)2,814.3 资料来源：彭博社股权结构海尔集团-A 28.54%海尔集团-H 5.97%海尔集团-D 0.63%港股通 6.06%担保投资证 1.26%自由流通量 - A 34.02%自由流通量 - H 21.15%自由流通量 - D 2.37%资料来源：香港交易所分享表现1 个 月 3 个 月 6 个 月 12 个月资料来源：彭博社绝对6.0%9.4%-13.4%不适用相对 2.7%11.9%-2.0%不适用12 个月的价格表现(港币)股票恒指42.038.034.030.026.022.0资料来源：彭博社审计师：安永相关报告1.海尔智能家居（6690 HK，买入）–稳固的市场份额增长和 2H21E 展望 - 2021 年 9 月 6 日2.海尔智能家居（6690 HK，买入）–在强劲的 2021 年第一季度 - 2021 年 5 月 3 日之后，2021 年第二季度前景乐观3.海尔智能家居（6690 HK，买入）–通过各种自我升级表现优异 - 2021 年 4 月 7 日2021 年 11 月 2 日海尔智能家居（6690 HK）艰难的 21 年第四季度，但维持指引我们维持对 HSH-H 的买入评级，因为我们相信公司已经显示出其在如此艰难的市场下驾驭增长的一流能力。我们的新目标价为 36.91 港元，基于 17 倍的 FY22E 市盈率（近期行业下调为 18 倍）。鉴于 FY20-23E 的 NP 复合年增长率为 29%，HSH-H 的估值有吸引力，为 13 倍 FY22E 市盈率，而 HSH-A 为 17 倍，美的为 15 倍，中国同业平均为 15 倍。 考虑到各种不利因素，21 年第 3 季度的业绩保持一致但令人印象深刻。海尔 2021 年第三季度的销售额/净利润同比下降 1%/12% 至 583 亿元/31 亿元，低于 BBG 预测的 2%/26%。但剔除COSMOPlat的出售，假设去年100%持有HEG，销售额/净利润同比增长9%/15%，符合预期，远好于美的13%/4%和格力的-17%/ -16% 同比。 2021 年第三季度国内/海外销售增长为 13%/6%（以美元计为 13%），在以下不利因素下，这些增长非常令人印象深刻：1）中国大陆房地产市场疲软，2）全球原材料通胀和运输中断以及 3）各种电源和芯片短缺。 21 年 3 季度 GP 利润率和 EBIT 利润率分别增长 2.4 个百分点和 0.5 个百分点，主要得益于：1）平均售价上涨，2) 更好的产品组合和 3) 通过数字化进行的各种改进。 对 21 年第四季度的前景保持信心。尽管不利因素可能会持续存在，但管理层仍对指引充满信心（比同行更快，并且海外和国内的销售增长可能达到两位数）。对于卡萨帝来说，21 年第三季度的销售额增长强劲，达到 37%，21 年第四季度甚至 22 财年可能增长 30%，这要归功于：1) 其在客户和经销商满意度方面的领先地位，2) 卓越的产品创新和 3) 品类扩张（航空-销售在 21 年第三季度中断，但快速增长已在 2021 年 10 月恢复）。国内市场，海尔在10-1假期和双11预售第一天的表现也非常出色（实现了去年前2小时的销量）。海外市场需求持续大于供给。管理层对黑色星期五和圣诞节持乐观态度，美国零售商的订单积压非常强劲并持续到 22 年第一季度。 利润率改善仍在轨道上。管理层还重申其国内/海外 10%/ 7-8% 的长期 EBIT 利润率目标，受不同领域结构改进的推动，例如：1) SKU 优化，2) 高端化和产品组合，3) 产品设计和供应链以及 4) 平台、人员（客户和员工）和功能（服务、物流、供应链和营销）的数字化。管理层还认为，FY21E 和 FY22E 至少可以实现 0.5 个百分点的息税前利润率增长。 维持买入评级但下调目标价至 36.91 港元，基于 17 倍 FY22E 市盈率。我们将 FY21E/22E/23E 净利润预测下调 3%/3%/3%，以考虑中国销售增长放缓和毛利率下降。新目标价基于 17 倍 FY22E 市盈率（原为 18 倍）。它的交易价格为 13 倍 FY22E 市盈率，在我们看来相当有吸引力，而中国同行平均为 15 倍，较 HSH-A 的 17 倍 FY22E 市盈率折让约 21%。收益总结(YE 12 月 31 日)2019A2020AFY21EFY22EFY23E收入（百万人民币）198,006209,703234,261256,807272,151同比增长 (%)11.55.911.79.66.0NP 属性。 (百万人民币)8,2068,87712,80116,27118,977稀释每股收益（人民币）1.2491.3351.6081.8022.102同比增长 (%)5.58.222.512.116.6共识每股收益（人民币）不适用不适用1.4141.7261.998市盈率 (x)19.418.014.713.111.2市帐率 (x)2.82.12.32.01.7屈服 （％）1.62.12.73.13.6净资产收益率 (%)17.113.316.818.618.7净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博社、招银国际估计目标价 36.91 港元(原目标价 40.36 港元)上行/下行 30.0%现价 HK$28.40请阅读最后的分析师认证和重要披露页1来自 BLOOMBERG 的更多报告：RESP CMBR <GO> 或招银国际证券|股票研究|公司动态 2021 年 11 月 2 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露盈利修正图 1：收益修订百万人民币FY21E新的FY22EFY23EFY21E老的FY22EFY23EFY21E差异 (%)FY22EFY23E收入234,261256,807272,151237,583260,537276,214-1.4%-1.4%-1.5%毛利69,80678,34283,76270,90979,62085,164-1.6%-1.6%-1.6%息税前利润15,77419,92922,93416,29020,54923,634-3.2%-3.0%-3.0%净利润12,80116,27118,97713,23916,80119,581-3.3%-3.2%-3.1%稀释每股收益（人民币）1.6081.8022.1021.6631.8612.169-3.3%-3.2%-3.1%毛利率29.8%30.5%30.8%29.8%30.6%30.8%0ppt-0.1ppt-0.1ppt息税前利润6.7%7.8%8.4%6.9%7.9%8.6%-0.1ppt-0.1ppt-0.1ppt净利润利润5.5%6.3%7.0%5.6%6.4%7.1%-0.1ppt-0.1ppt-0.1ppt资料来源：公司数据，招银国际估计图 2：CMBIS 估计与共识百万人民币FY21E招商银行FY22EFY23EFY21E共识FY22EFY23EFY21E差异 (%)FY22EFY23E收入234,261256,807272,151233,739256,740278,8820.2%0.0%-2.4%毛利69,80678,34283,76270,28978,45386,214-0.7%-0.1%-2.8%息税前利润15,77419,92922,93414,77918,16321,1986.7%9.7%8.2%净利润12,80116,27118,97712,85716,02718,473-0.4%1.5%2.7%稀释每股收益（人民币）1.6081.8022.1021.4141.7261.99813.7%4.4%5.2%毛利率29.8%30.5%30.8%30.1%30.6%30.9%-0.3ppt-0.1ppt-0.1ppt息税前利润6.7%7.8%8.4%6.3%7.1%7.6%0.4ppt0.7ppt0.8ppt净利润利润5.5%6.3%7.0%5.5%6.2%6.6%0ppt0.1ppt0.3ppt资料来源：彭博社、招银国际估计2 2021 年 11 月 2 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3假设图 3：招银国际的假设百万人民币2018A2019A2020AFY21EFY22EFY23E分部销售额（百万人民币）中国大陆冰箱/冰柜29,63830,42430,56234,22936,96838,816厨房电器2,2712,1492,6363,0583,5783,864空调23,42020,36621,86126,23329,38132,319洗衣用具20,85322,11322,48324,95626,95328,031水器具8,8129,5219,83311,21011,99412,354海外74,89692,392100,044117,862129,716137,639其他业务17,70421,04122,28416,71318,21719,128全部的177,594198,006209,703234,261256,807272,151按细分市场增长的销售额 (%)中国大陆冰箱/冰柜12.2%2.7%0.5%12.0%8.0%5.0%厨房电器17.1%-5.4%22.7%16.0%17.0%8.0%空调8.7%-13.0%7.3%20.0%12.0%10.0%洗衣用具13.2%6.0%1.7%11.0%8.0%4.0%水器具11.1%8.0%3.3%14.0%7.0%3.0%海外7.1%23.4%8.3%17.8%10.1%6.1%其他业务121.7%18.8%5.9%-25.0%9.0%5.0%全部的15.2%11.5%5.9%11.7%9.6%6.0%按品牌增长的销售额 (%)海尔、利达等21.0%1.1%2.8%2.4%6.6%4.4%卡萨帝40.0%32.1%17.6%50.0%30.0%15.0%通用电气公司13.8%9.0%10.0%14.0%12.0%6.0%糖果不适用不适用2.0%13.0%11.0%4.0%其他-5.7%13.5%6.9%28.2%5.8%7.0%全部的15.2%11.5%5.9%11.7%9.6%6.0%毛利率 (%)29.4%29.6%29.0%29.8%30.5%30.8%成本明细销售和分销费用16.4%17.1%16.0%15.9%15.7%15.5%行政费用7.9%8.7%8.6%8.1%7.9%7.8%有效税率15.8%14.9%16.5%15.7%15.5%15.3%NP 余量（连接总线）5.4%4.6%5.4%6.2%7.0%7.7%NP 增长 (con. bus.)8.4%-5.4%25.5%27.5%25.1%15.6%NP 属性。利润4.2%4.1%4.2%5.5%6.3%7.0%NP 属性。生长7.8%9.6%8.2%44.2%27.1%16.6%资料来源：公司数据，招银国际估计 2021 年 11 月 2 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露412m价钱TP评级 (LC)上/下-边马克帽年市盈率 (x)市帐率 (x)鱼子(%)公司股票代码(LC)(百万港元)结尾FY1E FY2E FY1E FY2E FY1E3年收益率聚乙二醇 (x) (%)FY1E FY1EA H股家用电器 - 白色家电、厨房和小家电估值图 4：同行估值海尔 SH - H 6690 HK 买入 36.91 28.40 30% 295,673 Dec-20 14.7 13.1 2.3 2.0 17.5 0.9 2.7格力电子 000651 CH NR n/a 36.97 n/a 270,581 Dec-20 9.4 8.2 1.8 1.7 19.1