需求疲软和运营去杠杆

来自 BLOOMBERG 的更多报告：RESP CMBR <GO> 或2021 年 11 月 1 日奈雪控股有限公司 (2150 HK)需求疲软和运营去杠杆下调至持有并下调目标价至 10.15 港元，基于我们的 DCF 模型，这意味着 ~85x FY22E P/E 和 ~2.5x FY22E P/S。在 2021 年 9 月和 10 月复苏乏力后，我们现在对销售额持保守态度，并预计在 21 财年盈利预警后，后续运营将进行有意义的去杠杆化。在我们看来，目前约 2.5 倍的 FY22E P/S 估值（行业平均水平为 2.1 倍）只是公平的。 3Q21 更新和 FY21E 盈利预警。Nayuki 在 2021 年第三季度的数据受到显着的负面影响（可能比 Yumc 和星巴克的差-7% 同店销售增长）。它还需要一个 adj。 FY21E 的净亏损，原因是：1) 多次 covid-19 爆发（相对于 2H20 平稳复苏），2) 消费者需求减弱和对旅行的谨慎态度，3) 运营去杠杆化和4) 与门店扩张速度快于预期相关的投资和费用。 销售增长在 21 年第三季度受到打击，我们对 21 年第四季度持谨慎态度。管理层表示，7 月份的销售增长仍然强劲，但疫情和食品安全问题拖累了 8 月份，9 月份没有出现有意义的复苏。10 月份可能会有所改善，但我们仍然预计压力将持续存在，每家门店的销售额仍然可能正在下降。尽管我们估计 21 年第 4 季度将开设 169 家门店（2021 年第 3 季度为 90 家，1H21 为 87 家），但 21 财年的销售额贡献可以忽略不计。我们现在预测 2H21E 每家商店的销售额同比下降 33%，而 1H21 同比增长 16%。 保证金压力可能会持续到 21 年第四季度。1H21 毛利率为 68.5%，这归功于：1) 经典产品的销售额增加以及 2) 供应链和采购成本的细化。管理层认为这些积极因素将持续，2H21E 的毛利率可能达到 65%。然而，由于：1) 显着的运营去杠杆化（尤其是员工成本），2) 自动化和数字化节省的成本有限，因为这些仍在测试中，3) 新店开支和初始亏损以及 4) PRO 商店的缓慢增长（I 类商店的表现并不优于常规商店，而 II 类商店仍然疲软）。 FY21E 开店目标将增加至 350 家。3Q21有668家门店（474家普通店，108家Type I PRO和86家Type II PRO门店），意味着本季度净增90家（17家普通门店转为RPO门店）。我们认为新的目标是可以实现的，并将预测上调至 346（从 331），其中 PRO 商店将占总数的 87%。在我们看来，FY22E 扩张计划是关键，但这在很大程度上取决于每家门店的销售额趋势。 下调评级至持有并下调目标价至 10.15 港元。我们将 FY21E/22E/23E 净利润预测下调 216%/58%/43%。我们的目标价基于 DCF 方法（8.7% 的 WACC 和 3.0% 的终端增长，从 8.1% 和 3.5% 下调），这意味着约 2.5 倍的 FY22E P/S，因为快于行业销售复合年增长率。它的交易价格为 2.5 倍 FY22E 市盈率，而中国同行的平均市盈率为 2.1 倍。收益总结（12 月 31 日）2019A2020AFY21EFY22EFY23E收入（百万人民币）2,5023,0574,2715,8887,638同比增长 (%)130.222.239.737.929.7EBITDA（百万人民币）14322767534854NP 属性。 (百万人民币)(39)(202)(195)147320形容词净值（百万人民币）(11)26(142)170336形容词每股收益（人民币）(0.006)0.015(0.083)0.0990.196同比增长 (%)不适用不适用不适用不适用97.2共识每股收益（人民币）不适用不适用0.0610.1720.336调整后市盈率 (x)不适用不适用不适用86.143.7P/S (x)6.34.93.42.51.9净资产收益率 (%)不适用不适用(5.4)3.97.8净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据，招银国际估计目标价 10.15 港元(原目标价 17.10 港元)上行/下行 -1.4%现价 HK$10.30请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际证券|股票研究 |公司成立保持 (D/G)中国餐饮业沃尔特·吴(852) 3761 8776库存数据市值上限（百万港元） 17,666平均 3 个月 t/o（百万港元） 32.1252w 高/低 (HK$) 18.98/9.10 已发行股份总数(百万)1,715.1 资料来源：彭博社股权结构 赵琳先生&彭欣女士 56.98% 天途首都 11.09% 员工激励平台 5.35% PAGAC星云5.28%深创资本团体2.82% 免费漂浮18.47%资料来源：香港交易所分享表现绝对相对1 个月 -8.5%-11.4%3 个月 -8.8%-6.8%6 个月 不适用不适用第 12 个月 不适用不适用资料来源：彭博社12 个月的价格表现(港币)21.0 股票恒指17.013.09.05.0资料来源：彭博社审计师：毕马威相关报告1.Nayuki Holdings (2150 HK, 买入) –结构改善仍在轨道上——2021 年 8 月 27 日2.Nayuki Holdings (2150 HK, 买入 ) – 标志性茶馆品牌 – 2021 年 8 月 10 日29/6/218/7/2117/7/2126/7/214/8/2113/8/2122/8/2131/8/219/9/2118/9/2127/9/216/10/2115/10/2124/10/21 2021 年 11 月 1 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2结果预览图 1：结果预览——半年每半年(百万美元)1H202H201H212H21E1H21同比2H21E同比收入1,1801,8782,1262,14580%14%销货成本(466)(693)(669)(748)7141,1841,4571,397104%18%60.5%63.1%68.5%65.1%76130937(368)(552)(670)(845)82%53%-31.2%-29.4%-31.5%-39.4%(166)(187)(202)(211)21%13%-14.1%-9.9%-9.5%-9.8%(26)(74)(94)(98)256%32%-2.2%-4.0%-4.4%-4.5%(70)(84)(95)(123)36%47%-6.0%-4.5%-4.5%-5.8%(22)(60)(37)(74)68%23%-1.9%-3.2%-1.8%-3.4%(65)(102)(112)(92)71%-10%-5.5%-5.4%-5.3%-4.3%(27)(40)(39)(59)45%48%-2.3%-2.1%-1.8%-2.7%(23)(34)(42)(44)80%30%-2.0%-1.8%-2.0%-2.0%毛利GP利润率其他收入和收益 员工成本员工成本/销售额Dep.of ROU 资产费用部ROU 资产支出/销售额其他租金支出其他租赁经验/销售额其他资产的D&A其他资产 exp / 销售的 D&AA & P 费用A & P exp / 销售额送货服务费送货服务费/销售额水电费公用事业经验/销售额物流仓储费物流和仓储费/销售其他运营支出(47)(76)(84)(96)营业利润 (EBIT)-2610691-207-456%-295%OP利润率-2.2%5.6%4.3%-9.6%其他项目(4)(137)(12)(14)净财务收入(60)(71)(46)(45)净财务收入/销售额-5.1%-3.8%-2.2%-2.1%扣除融资成本后的利润(89)(101)34(266)相关联0000共同控制的通信0000税前利润-89-10134-266-138%163%税13(26)(26)61税收/销售额1.1%-1.4%-1.2%2.8%有效税率-14.7%26.0%-76.7%-22.8%少数利益(1)00(2)净利润(74)(127)8(203)-110%59%NP 利润率-6.3%-6.8%0.4%-9.5%调整后净利润(62)8848(190)-178%-316%调整后的 NP 属性。利润-5.3%4.7%2.3%-8.9%资料来源：公司数据，招银国际估计 2021 年 11 月 1 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3图 2：结果预览 - 全年20 财年FY21EFY22E全年（百万美元）收入销货成本3,057(1,159)4,271(1,417)5,888(1,935)20 财年同比增长 22%FY21E同比增长 40%FY22E同比增长 38%1,8982,8543,95320%50%39%62.1%66.8%67.1%2064679(919)(1,515)(1,867)22%65%23%-30.1%-35.5%-31.7%(353)(412)(522)35%17%26%-11.5%-9.7%-8.9%(101)(192)(234)-21%90%22%-3.3%-4.5%-4.0%(154)(219)(298)67%42%36%-5.0%-5.1%-5.1%(82)(111)(147)22%35%33%-2.7%-2.6%-2.5%(167)(203)(261)160%21%29%-5.5%-4.8%-4.4%(67)(98)(112)30%47%14%-2.2%-2.3%-1.9%(57)(85)(100)42%51%17%-1.9%-2.0%-1.7%毛利GP利润率其他收入和收益 员工成本员工成本/销售额Dep.of ROU 资产费用部ROU 资产支出/销售额其他租金支出其他租赁经验/销售额其他资产的D&A其他资产 exp / 销售的 D&AA & P 费用A & P exp / 销售额送货服务费送货服务费/销售额水电费公用事业经验/销售额物流仓储费物流和仓储费/销售其他运营支出(124)(179)(194)54%45%8%营业利润 (EBIT)80-11529744%-243%-358%OP利润率2.6%-2.7%5.0%其他项目(140)(26)(6)净财务收入(130)(91)(116)净财务收入/销售额-4.3%-2.1%-2.0%扣除融资成本后的利润(190)(232)175相关联000共同控制的通信000税前利润-190-232175345%22%-175%税(13)35(26)税收/销售额-0.4%0.8%-0.4%有效税率6.9%-15.0%-15.0%少数利益(1)(2)2净利润(202)(195)147424%-3%-175%NP 利润率-6.6%-4.6%2.5%调整后净利润26(142)170-345%-645%-220%调整后的 NP 属性。利润0.9%-3.3%2.9%资料来源：公司数据，招银国际估计 2021 年 11 月 1 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露4盈利修正图 3：收益修订百万人民币FY21E新的FY22EFY23EFY21E老的FY22EFY23EFY21E差异 (%)FY22EFY23E收入4,2715,8887,6384,9756,7988,787-14.2%-13.4%-13.1%毛利2,8543,9535,1463,2744,4905,822-12.8%-12.0%-11.6%息税前利润(115)297525189588846-161.0%-49.5%-37.9%调整后的 NP 属性。(142)170336122407594-216.0%-58.2%-43.5%调整后每股收益（人民币）(0.083)0.0990.1960.0710.2370.346-216.0%-58.2%-43.5%毛利率66.8%67.1%67.4