酱油龙头海天味业发布2021年三季报，公司前三季度实现营收179.94亿元，同比增长5.3%；归母净利润为47.08亿元，同比增长3.0%。分产品看，酱油/调味酱/蚝油收入同比+2.2%/-5.8%/+5.1%，食醋等小品类前三季度收入同比+10.6%，成长性相对更优。分区域看，南部收入同比+7.8%，核心市场渠道加密维稳基本盘，东部/中部/北部/西部收入同比+2.7%/+2.8%/-3.4%/+3.8%，主要系新兴市场前期渠道库存偏高，此外洪水与疫情反复导致终端需求恢复较慢。经销商方面，21Q3末经销商数量为7403家，较2020年末增加5%，北部新兴市场主动进行渠道调整，南部核心市场开展渠道加密工作。公司盈利能力维持稳定，毛利率为37.9%，同比-3.0pct，成本端仍有承压，但压力显著小于竞争对手，主要得益于公司的规模经济与内部管理提效。21Q3归母净利率为23.9%，同比-0.1pct，得益于公司控费提效对冲成本压力。短期看，预计21Q4延续改善趋势，一方面得益于行业需求稳步修复，另一方面10月公司发布提价公告，同时渠道抢先备货有望推动四季度收入提速增长。长期看，期待22年释放更多业绩弹性。预计2021-2023年归母净利润分别为68.45/83.23/97.11亿元，同比+6.9%/21.6%/16.7%，EPS为1.62/1.98/2.31元，对应PE为72/59/51X。公司作为“龙头”享有确定性溢价，维持“推荐”评级。
