核电+风光双轮驱动，双碳背景下高成长可期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 核电+风光双轮驱动，双碳背景下高成长可期 ■事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度公司实现营业收入461.21亿元，同比增长21.7%；实现归母净利润65.07亿元，同比增长29.73%。单三季度实现营收163.48亿元，同比增长16.68%；实现归母净利润20.33亿元，同比增长3.92%。我们判断公司三季度利润增速低于营收增速主要由于：1）田湾核电6号机组投产于2021年6月导致折旧增加；2）田湾核电5号机组于2020年9月投产，三季度确认该机组首次大修费用。我们认为上述因素为短期因素，不改公司核电+风光双轮驱动带来得长期成长性。 ■收购中核汇能积极布局新能源：中核汇能为集团旗下主要的新能源发展平台，公司于2021年1月向公司控股股东收购中核汇能100%的股权，获得大量风光资产注入，公司新能源装机量大幅提升。截至2021年上半年公司拥有在运新能源装机603.69万千瓦（其中包括风电197.39万千瓦和光伏406.304万千瓦）以及在建项目109万千瓦（包括风电15万千瓦和光伏94万千瓦）。从发电量来看，前三季度公司风光累计实现发电量70.42亿千瓦时，同比增长118.01%。作为国内核电龙头，公司拓展新能源板块具备较大优势： 1）公司地位明确，为集团旗下唯一新能源上市平台：确定收购中核汇能后，母公司中国核工业集团出具避免同业竞争承诺函，确定公司为集团旗下唯一新能源运营平台地位。 2）新能源发展规划清晰，装机规模有望持续放量：据公司“十四五”规划，预计到2025年底前风电光伏累计装机规模达到3000万千瓦，在“十四五”期间年均新增500万千瓦，新能源装机的大幅增长将为公司业绩增长起到较好的弥补作用，保障公司在2022-2023年新投产核电机组较少的阶段业绩稳步向上。 3）高现金流水平为新能源高速投产奠定基础：新能源发电投资规模大，需要强大资金实力支撑，公司近年来经营性现金流水平不断提升，到2020年已达311.28亿元，今年前三季度达到279.81亿元，优异的现金流水平有望支撑“十四五”期间新能源装机密集投产。 ■核电审批回常，看好公司核电板块未来十年成长潜力：继2017、2018年核电审批暂停后，2019年9月国务院重启并一次性批复四台核电机组，未来在风光大规模投产背景下，核电作为可在一定程度上代替火电的基础负荷能源未来发展空间较大，有望迎来审批常态化。公司核电项目逐步投产，2021年为核电项目投产大年，将有三台机组投产，Table_Tit le 2021年10月29日 中国核电（601985.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他发电 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 9.40元 股价（2021-10-28） 7.01元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 124,369.09 流通市值（百万元） 121,189.98 总股本（百万股） 17,516.77 流通股本（百万股） 17,069.01 12个月价格区间 4.43/7.87元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.35 44.12 54.79 绝对收益 -3.92 49.47 64.26 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe@essence.com.cn 021-35082029 Tabl e_Repor t 相关报告 -1%11%23%35%47%59%71%202 0-10202 1-02202 1-06中国核电 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 其中福清5号及田湾6号机组已于上半年投产，福清6号机组有望于今年年底投产，三台机组投产后公司新增核电装机344万千瓦，较去年年底装机同比增长16%。同时，公司目前在建的漳州一期两台机组有望于“十四五”期间投产，随着核电项目审批实现常态化，未来公司核电项目投产进度有望保持稳定，具备较大发展空间。 ■投资建议：随着核电项目审批回常，公司未来核电装机将稳步投产。2021年的三台核电机组投产叠加中核汇能新能源资产注入将助力公司装机实现大幅增长，带动业绩提升。我们预计公司2021年-2023年营业收入分别为629.57亿元、699.59亿元、740.99亿元，分别同比增长20.4%、11.1%、5.9%，净利润分别为76.98亿元、98.5亿元、111.02亿元，分别同比增长28.4%、28.0%、12.7%；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为9.4元。 ■风险提示：政策推动不及预期，项目投产进度不及预期，项目审批进度不及预期，安全生产风险。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 46,067.2 52,276.5 62,957.1 69,958.7 74,099.2 净利润 4,612.6 5,995.5 7,698.6 9,851.1 11,102.9 每股收益(元) 0.26 0.34 0.44 0.56 0.63 每股净资产(元) 2.86 4.02 3.71 4.04 4.43 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 26.6 20.5 15.9 12.5 11.1 市净率(倍) 2.5 1.7 1.9 1.7 1.6 净利润率 10.0% 11.5% 12.2% 14.1% 15.0% 净资产收益率 9.2% 8.5% 11.9% 13.9% 14.3% 股息收益率 1.5% 1.8% 2.5% 3.2% 3.5% ROIC 5.2% 5.8% 6.0% 7.2% 7.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 mNnQpRuMtMyQpMoRsRnRpN9PdN7NmOrRsQnMiNqRpPeRmOuN6MnMoPvPpNpNMYmOsQ 3 公司快报/中国核电 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 46,067.2 52,276.5 62,957.1 69,958.7 74,099.2 成长性 减:营业成本 26,789.4 28,862.0 34,024.5 35,987.3 38,122.9 营业收入增长率 17.2% 13.5% 20.4% 11.1% 5.9% 营业税费 551.6 604.5 769.0 833.7 881.7 营业利润增长率 0.6% 29.0% 36.8% 26.7% 10.7% 销售费用 55.6 63.4 75.3 84.3 89.3 净利润增长率 -2.6% 30.0% 28.4% 28.0% 12.7% 管理费用 2,025.5 2,346.4 2,605.6 3,037.1 3,203.2 EBIT DA增长率 16.5% 14.4% 3.3% 13.7% 4.4% 研发费用 569.7 1,026.1 917.7 1,086.0 1,228.3 EBIT增长率 17.3% 20.1% 25.7% 17.9% 5.6% 财务费用 7,129.7 6,960.4 6,715.5 6,320.4 5,494.8 NOPLAT增长率 7.2% 18.7% 11.0% 17.9% 5.6% 资产减值损失 -181.6 -225.6 -97.6 -168.3 -163.8 投资资本增长率 6.4% 8.5% -2.4% 0.7% -5.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 8.0% 29.0% 0.0% 11.3% 11.2% 投资和汇兑收益 173.6 141.5 146.4 153.8 147.2 营业利润 10,254.9 13,225.8 18,093.6 22,931.8 25,390.2 利润率 加:营业外净收支 94.6 -46.4 -43.8 1.5 -29.6 毛利率 41.8% 44.8% 46.0% 48.6% 48.6% 利润总额 10,349.4 13,179.4 18,049.8 22,933.3 25,360.6 营业利润率 22.3% 25.3% 28.7% 32.8% 34.3% 减:所得税 1,942.1 2,232.2 4,512.5 5,733.3 6,340.2 净利润率 10.0% 11.5% 12.2% 14.1% 15.0% 净利润 4,612.6 5,995.5 7,698.6 9,851.1 11,102.9 EBIT DA/营业收入 59.8% 60.3% 51.7% 52.9% 52.1% EBIT /营业收入 35.7% 37.8% 39.4% 41.8% 41.7% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 1,626 1,474 1,256 1,093 996 货币资金 10,886.8 15,401.8 5,036.6 5,596.7 5,927.9 流动营业资本周转天数 96 123 102 105 109 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 298 324 281 241 244 应收帐款 7,039.7 10,581.1 7,589.5 13,365.2 9,487.4 应收帐款周转天数 49 61 52 54 56 应收票据 42.0 7.2 94.3 18.1 84.7 存货周转天数 142 135 134 126 127 预付帐款 4,160.5 4,355.8 5,844.7 4,609.6 6,641.3 总资产周转天数 2,622 2,511 2,149 1,885 1,758 存货 18,967.9 20,172.6 26,736.5 22,374.4 29,720.4 投资资本周转天数 2,182 2,067 1,765 1,575 1,455 其他流动资产 1,144.5 1,431.8 1,077.1 1,217.8 1,242.2 可供出售金融资产 - - 35.3 11.8 15.7 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 9.2% 8.5% 11.9% 13.9% 14.3% 长期股权投资 3,412.9 3,812.2 3,812.2 3,812.2 3,812.2 ROA 2.4% 2.9% 3.7% 4.7% 5.3% 投资性房地产 94.0 97.2 97.2 97.2 97.2 ROIC 5.2% 5.8% 6.0% 7.2% 7.5% 固定资产 204,991.3 223,123.2 216,125.8 208,635.0 201,260.6 费用率 在建工程 82,889.4 88,812.0 88,812.0 88,812.0 88,812.0 销售费用率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 1,426.3 1,783.2 1,654.9 1,526.6 1,398.3 管理费用率 4.4% 4.5% 4.1% 4.3% 4.3% 其他非流动资产 12,583.6 12,167.9