外部因素拖累收入表现，盈利与营运指标改善

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 42.50 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 6.80 已上市流通A股(亿股) 6.71 总市值(亿元) 288.84 年内股价最高最低(元) 61.75/34.27 沪深300指数 4963 上证指数 3598 相关报告 1.《佰草集太极系列再上新，流量助推即将开启-上海家化公司点评》，2021.9.27 2.《Q2净利同增82%，复兴之旅稳步推进-上海家化1H21业绩点...》，2021.8.25 3.《高激励高增长目标，期待家化复苏表现-上海家化公告点评》，2021.7.23 4.《21Q1业绩超预期，多品牌陆续复苏、势头良好-上海家化21Q...》，2021.4.22 5.《经营方针稳步推进，新家化计日程功-上海家化2020年报点评》，2021.2.3 罗晓婷 分析师 SAC执业编号：S1130520120001 luoxiaoting＠gjzq.com.cn 外部因素拖累收入表现，盈利与营运指标改善 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,597 7,032 7,637 8,867 10,037 营业收入增长率 6.43% -7.43% 8.59% 16.11% 13.20% 归母净利润(百万元) 557 430 529 762 1,015 归母净利润增长率 3.09% -22.78% 22.94% 44.01% 33.24% 摊薄每股收益(元) 0.820 0.633 0.78 1.12 1.49 每股经营性现金流净额 1.00 0.72 0.50 1.35 1.94 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.86% 6.62% 7.47% 10.11% 12.46% P/E 37.75 54.87 54.61 37.93 28.46 P/B 3.35 3.63 4.08 3.83 3.55 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  10.26公司公告3Q21营收同降3.41%，主要为个护家清母婴拖累，扣非净利同增26.28%，归母净利同增4.60%、低于扣非净利增速主要为平安消费基金产生非经常性损失979万元。 经营分析  Q3护肤美妆快速增长、个护家清母婴等承压：1）护肤美妆：1~9月同增25%+，Q3同增18%；Q3玉泽增50%+、增长提速/佰草集增15%、增速放缓/高夫增近10%、增速放缓/美加净增20%+、增速略提速。2）个护家清：1~9月低个位数增长，Q3同降双位数；Q3六神受天气影响降1%+、环比放缓/家安受特渠拖累降30%+、大幅放缓；3）母婴：1~9月低个位数增长，Q3同降双位数；Q3启初高个位数增长/汤美星同降10%+（1~3Q21同增1%+）。1~9月合作品牌合计营收同增5%左右、Q3同降低个位数、其中片仔癀受特渠影响同降15%+、C&D同增20%。  Q3电商低基数下增长靓丽，特渠及线下承压：1）电商1~9月同增15%+，Q3低基数效应下同增45%。已和阿里/拼多多/抖音等建立深度合作，大力发展店铺直播/会员运营；首席数字官10月已到位，未来将继续推动营销与数字化结合。2）特渠受寿险改革影响，1~9月同降10%、Q3降40%+。 3）线下1~9月增低个位数、Q3受疫情反复及气候影响小幅下降，母婴百货1~9月增近50%、Q3小幅下降，CS 1~9月同增近50%、Q3个位数增长。  Q3盈利水平环比提升、营运指标持续改善：Q3毛利率58.93%（-1.87%）主要为原材料成本上升/玉泽促销力度加大/六神高毛利SKU销售减少。销售费用率37.82%（-6.24PCT）。Q3净利率回归至8.31% 。1~9月存货周转天数为114（同比缩短14天），应收账款周转天数52天（同比缩短10天）。 投资建议  国内受到天气、局部疫情反复、寿险改革等、国外受Ama zon清库存等外部因素影响，Q3 收入端放缓，但电商及护肤美妆等现边际改善，维持21~23年EPS预测为0.78/1.12/1.49元，21~23年PE分别为55/38/28倍，维持“买入”评级。 风险提示  新品销售不及预期、营销投放效率不及预期等。 050010001500200034.2740.2346.1952.1558.11201 026210 126210 426210 726211 026人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 上海家化 沪深300 2021年10月26日 消费升级与娱乐研究中心 上海家化 (600315.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 7,138 7,597 7,032 7,637 8,867 10,037 货币资金 1,105 1,609 1,287 1,539 1,851 2,452 增长率 6.4% -7.4% 8.6% 16.1% 13.2% 应收款项 1,066 1,295 1,177 1,343 1,559 1,765 主营业务成本 -2,656 -2,896 -2,816 -2,763 -3,263 -3,620 存货 875 925 867 834 984 1,091 %销售收入 37.2% 38.1% 40.0% 36.2% 36.8% 36.1% 其他流动资产 1,731 2,048 2,849 2,862 2,872 2,879 毛利 4,482 4,701 4,216 4,874 5,604 6,417 流动资产 4,777 5,878 6,179 6,577 7,267 8,187 %销售收入 62.8% 61.9% 60.0% 63.8% 63.2% 63.9% %总资产 47.0% 52.7% 54.7% 57.6% 59.7% 62.2% 营业税金及附加 -56 -54 -57 -38 -44 -50 长期投资 984 981 917 917 917 917 %销售收入 0.8% 0.7% 0.8% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 1,206 1,146 1,019 1,106 1,182 1,259 销售费用 -2,901 -3,204 -2,924 -3,207 -3,547 -3,975 %总资产 11.9% 10.3% 9.0% 9.7% 9.7% 9.6% %销售收入 40.6% 42.2% 41.6% 42.0% 40.0% 39.6% 无形资产 2,885 2,970 2,821 2,809 2,806 2,803 管理费用 -883 -942 -721 -764 -842 -903 非流动资产 5,383 5,270 5,116 4,833 4,906 4,979 %销售收入 12.4% 12.4% 10.2% 10.0% 9.5% 9.0% %总资产 53.0% 47.3% 45.3% 42.4% 40.3% 37.8% 研发费用 -150 -173 -144 -191 -222 -251 资产总计 10,160 11,147 11,295 11,410 12,173 13,166 %销售收入 2.1% 2.3% 2.1% 2.5% 2.5% 2.5% 短期借款 6 6 10 217 228 225 息税前利润（EBIT） 492 329 370 674 949 1,238 应付款项 2,249 2,365 2,325 2,280 2,469 2,742 %销售收入 6.9% 4.3% 5.3% 8.8% 10.7% 12.3% 其他流动负债 437 494 540 371 479 593 财务费用 -61 -31 -43 -52 -53 -44 流动负债 2,691 2,865 2,876 2,869 3,176 3,560 %销售收入 0.9% 0.4% 0.6% 0.7% 0.6% 0.4% 长期贷款 1,073 1,138 1,062 1,062 1,062 1,062 资产减值损失 -60 74 86 0 0 0 其他长期负债 583 859 858 400 400 400 公允价值变动收益 -3 84 28 0 0 0 负债 4,347 4,862 4,796 4,331 4,638 5,022 投资收益 130 154 171 0 0 0 普通股股东权益 5,813 6,286 6,499 7,078 7,535 8,144 %税前利润 20.1% 21.9% 32.1% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 671 671 678 685 685 685 营业利润 646 700 534 622 896 1,194 未分配利润 3,795 4,316 4,578 4,896 5,353 5,961 营业利润率 9.1% 9.2% 7.6% 8.1% 10.1% 11.9% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 2 0 0 0 0 负债股东权益合计 10,160 11,147 11,295 11,409 12,173 13,166 税前利润 646 702 534 622 896 1,194 利润率 9.1% 9.2% 7.6% 8.1% 10.1% 11.9% 比率分析 所得税 -106 -145 -104 -93 -134 -179 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 16.4% 20.6% 19.4% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 540 557 430 529 762 1,015 每股收益 0.795 0.820 0.633 0.778 1.121 1.493 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.553 9.249 9.563 10.414 11.086 11.982 归属于母公司的净利润 540 557 430 529 762 1,015 每股经营现金净流 1.333 0.998 0.721 0.504 1.352 1.937 净利率 7.6% 7.3% 6.1% 6.9% 8.6% 10.1% 每股股利 0.250 0.250 0.200 0.309 0.445 0.593 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.30% 8.86% 6.62% 7.47% 10.11% 12.46% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 5.32% 5.00% 3.81% 4.64% 6.26% 7.71% 净利润 540 557 430 529 762 1,015 投入资本收益率 5.90% 3.47% 3.89% 6.85% 9.14% 11.16% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 257 225 167 156 157 157 主营业务收入增长率 10.01% 6.43% -7.43% 8.59% 16.11% 13.20% 非经营收益 10 -298 -146 120 88 88 EBIT增长率 31.86% -33.24% 12.62% 81.98% 40.89% 30.44% 营运资金变动 87 186 38 -460 -80 66 净利润增长率 38.63% 3.09% -22.78% 22.94% 44.01% 33.24% 经营活