2021年三季报点评：短期因素影响毛利率，看好长期增长潜力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 稳健医疗（300888） 买入 2021年三季报点评 （维持评级） 服装II 2021年10月27日 [Table_Title] 短期因素影响毛利率，看好长期增长潜力 证券分析师： 丁诗洁 0755-81981391 dingshijie@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004 事项： [Table_Summary] 2021年10月26日，稳健医疗公布三季度报告，公司前三季度收入为58.2亿元，同减38.9%，归母净利润为11.0亿元，同减65.0%；第三季度收入为17.6亿元，同减67.1%，归母净利润为3.4亿元，同减83.8%。 国信观点：1）2021H1业绩：收入业绩相比19年有大幅提升，消费增长加速，利润率受到短期负面因素影响；2）经营情况及展望：产品端持续迭代创新，渠道端多方面拓展，长期竞争优势稳固；3）风险提示：1.经营转型升级不及预期；2.产品需求不及预期；3.原材料价格大幅波动；4.市场的系统性风险。4）投资建议：短期不利因素影响毛利率，长期仍有较大潜力。随着疫情受控公司的防护产品销售回归常态，防护用品在消费品业务的引流效应也有减弱。公司的医疗和消费品业务在行业内具有较强的竞争力，医疗业务做大做深境内渠道、扩展医用消费品品类；消费品方面持续推出新品、精耕渠道、加大品牌宣传，未来成长潜力将逐步凸显。我们下调盈利预测，预计公司21-23年净利润分别为14.5/18.6/23.3亿元（原为16.1/19.2/24亿元），分别同比-62%/28.6%/25.1%，EPS分别为3.4/4.37/5.46元（原为3.77/4.5/5.63元），当前股价对应PE为23.1x/18x/14.4x，在行业内处于较低的水平，对应22年22-23xPE合理估值96.1-100.4元，维持“买入”评级。 评论：  2021Q3业绩：收入业绩相比19年有大幅提升，消费增长加速，利润率受到短期负面因素影响 出口业务和防护产品业务恢复常态，收入业绩同比下降，但比19年均大幅提升。公司第三季度营收为17.6亿元，同减67.1%，比19年同期增加73.7%，收入下降主要是由于防护产品收入的大幅减少；归母净利润为3.4亿元，同减83.8%，比19年同期增加96.4%。分业务来看： 1) 医疗业务收入为7.6亿元，同减82.9%，比19年同期同增178.1%；医疗业务收入同比下降的原因主要是去年三季度出口境外医用防护产品收入为37.8亿元，导致可比基数高。 2) 消费品业务收入为9.1亿元，同增12.1%，比19年同期增加37.6%；消费品业务的增长主要是由于在产品端迭代升级，在品牌端持续输出棉文化，以及在渠道端进行多方面拓展。 3) 全棉水刺无纺布收入为1.0亿元，同增69.3%，比19年同增67.1%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1： 2019Q3-2021Q3营业收入与变化情况 图2：2019Q3-2021Q3归母净利润与变化情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 收入结构变化、制造端成本上升和防疫相关产品价格回落导致利润率降幅较大。公司的毛利率为40.7%，同比下降25.9 p.p.，比19年同期减少18.8 p.p.；毛利率降幅较大的原因主要包括制造端成本上升、防疫相关产品毛利率下降和收入的结构性变化等。经营利润率为20.8%，同比下降25.7 p.p.，比19年同期增加0.2 p.p.；归母净利率为19.5%，同比下降20.3%，比19年同期增加2.2 p.p.。 费用率方面，销售费用率为23.4%，同增12.7 p.p.，比19年同期减少5.8 p.p.，主要是由于会计准则调整运费计入成本；管理费用率为-4.6%，同比下降6.5 p.p.，比19年同期减少9.7 p.p.，管理费用率为负数的原因主要是股权激励费用的冲回；财务费用率为-1.7 p.p.，同比减少3.4 p.p.，比19年同期减少1.1 p.p.，主要是由于利息收入增加和汇兑损失减少。  经营情况及展望：产品端持续迭代创新，渠道端多方面拓展，长期竞争优势稳固 2021年公司防疫物资销售价格回归常态，公司将从产品和渠道端对医疗业务和消费品业务进行升级，数字化项目也有序进行，多维度提升公司长期竞争力。具体看： 1) 产品端：医疗业务发展高端敷料、扩充医用消费品，消费品业务产品端改革收效良好 从医疗业务看，防护用品恢复常态，高端敷料和医用消费品前景较好。目前全球防疫物资供应充足，销售价格已恢复到疫情前的状态，预计21年医疗业务的收入和毛利率将有下降，但疫情后口罩市场规模将显著高于疫情前的水平，公司将通过打造个性化、时尚化的口罩，继续占据这一市场。高端敷料方面，疫情期间公司“winner稳健医疗”品牌知名度和美誉度提升，疫情后随着门诊和手术量回升，公司有望运用其在医用耗材、高端敷料方面的优势，打破国际大型医疗企业的垄断，实现进口替代。此外，医用消费品市场需求旺盛，公司拟在既有的呼吸防护、伤口护理和消毒清洁领域基础上，朝成人失禁、个人护理和医美术后领域拓展。 -100%0%100%200%300%400%500%0102030405060营业收入（亿元，左）YoY（右）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0510152025归母净利润（亿元，左）YoY（右）图3：2019Q3-2021Q3利润率与变化情况 图4：2019Q3-2021Q3费用率与变化情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率经营利润率归母净利率-10%0%10%20%30%40%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 oPmRsMyQrOuMpOzRoRqMoN6M8QbRpNnNnPmNfQqRrRjMmOrOaQrQrRwMoNtPwMnRsM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 从消费品业务看，二季度开始实施的“新品、爆品”策略收效良好。全棉时代21年将继续加大研发投入力度，产品端持续迭代升级。在有纺品方面，公司推出版型或实用性更好的牛仔裤、T恤、内衣床品，推动有纺品业务前三季度收入实现40%的增长；在无纺品方面推出超柔洁面洗脸巾、奥特曼定制款洗脸巾、高腰经期裤、玻尿酸湿敷化妆棉等新产品均已上市，产品端的改革推动消费品业务实现较快的增长。 2) 渠道端：医疗业务境内渠道发展势头较好，消费品业务多渠道营销提升长期竞争力 医疗业务方面，公司的C端提升迅速，国内医院渠道增长趋势较好。公司的医疗业务C端主要包括国内电商、国内药店等，前三季度C端收入占比达到27%，比去年同期增长30.6%以上，比2019年同期增长近4.4倍，主要是由于医用消费品品类的扩充和新兴营销力度的加大。在国内医院渠道，公司做深现有客户，销售收入同增21.8%，比19年同期增长超过5倍，主要得益于一次性手术包和手术室耗材等产品快速占领市场。 消费业务方面，公司在多渠道发力，提升长期竞争优势。线上方面，公司“Purcotton”品牌已完成天猫、京东等主流第三方电商平台的布局，覆盖大多数网购群体，官网和小程序通过内容社区、会员运营等方式提升新客转化率和复购率，推动收入实现30%的同比增长；截至三季度末，全棉时代用户数量3406万人，其中第三季度新增100万人，公司在品牌建设方面加大力度宣传全棉理念，并加强与会员的情感连接，有望进一步提升转化率和会员粘性。线下方面，KA渠道实现新增网点和对已有渠道的新品补充，有力支撑了线下KA渠道的收入；线下门店快速拓展、快速盈利，公司前三季度累计新开门店53家（第三季度新开28家），其中13家已实现盈利。 3) 数字化：数字化迭代迅速，有望对全渠道进行赋能，提高经营效率 从2019年3月开始，公司启动了商品、全渠道、消费者、物流、智能制造数字化运营项目。商品和全渠道数字化运营项目1.0版本已上线，做到自动补货，自动上新上架，就近就全发货。目前270家全棉时代门店，都可作为仓库发货，相比之前的中心仓发货模式，库存周转效率和消费者体验有所提升，今年还将进行2.0版本的迭代。公司与腾讯合作建立客户数据平台（CDP）和自动化营销系统（MA）目标打造成多方采集用户数据，构建企业标签、用户画像、分群能力。此外，在物流方面，公司与京东物流合作，目标将稳健现有物流系统从增长支撑者转变为收入驱动者，建设基于客户需求导向的集成化、智能化、可拓展、快速反应的主动型物流体系。公司将数字化当作长期竞争力来打造，目前公司拥有300多名各类IT人才，是公司数字化转型强有力的后台，未来将对公司的商品、全渠道、物流、智能制造产生长远而积极的影响。  投资建议：看好公司长期成长潜力，维持“买入”评级 短期不利因素影响毛利率，长期仍有较大潜力。随着疫情受控公司的防护产品销售回归常态，防护用品在消费品业务的引流效应也有减弱。公司的医疗和消费品业务在行业内具有较强的竞争力，医疗业务做大做深境内渠道、扩展医用消费品品类；消费品方面持续推出新品、精耕渠道、加大品牌宣传，未来成长潜力将逐步凸显。我们下调盈利预测，预计公司21-23年净利润分别为14.5/18.6/23.3亿元（原为16.1/19.2/24亿元），分别同比-62%/28.6%/25.1%，EPS分别为3.4/4.37/5.46元（原为3.77/4.5/5.63元），当前股价对应PE为23.1x/18x/14.4x，在行业内处于较低的水平，对应22年22-23xPE合理估值96.1-100.4元，维持“买入”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 盈利预测及市场重要数据 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 12,534 8,325 10,258 12,670 (+/-%) 174.0% -33.6% 23.2% 23.5% 净利润(百万元) 3810 1448 1862 2330 (+/-%) 597.5% -62.0% 28.6% 25.1% 每股收益（元） 8.93 3.40 4.37 5.46 EBIT Margin 42.5% 18.5% 19.4% 19.7% 净资产收益率（ROE） 36.4% 12.6% 14.4% 16.0% 市盈率（PE） 8.8 23.1 18.0 14.4 EV/EBITDA 6.6 19.8 14.9 12.2 市净率（PB） 3.2 2.9 2.6 2.3 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表2：可比公司盈利预测与估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE 代码 名称 评级 人民币 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 02020 安踏体育 买入 104.25 1.92 2.89 3.59 54.32 36.12 29.06 02331 李宁 买入 78.45 0.69 1.50 1.82 113.36 52.15 43.09 002563 森马服饰 买入 7.32 0.3 0.62 0.74 24.40 11.77 9.87 603877 太平鸟 买入 36.14 1.51 2.21 2.75 23.93 16.33 13.16 601566 九牧王 无评级 15.89 0.64 0.62 0.