海外产能持续释放，全球色织布龙头稳步向前

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 鲁泰A（000726） 证券研究报告 2018年12月06日 投资评级 行业 纺织服装/纺织制造 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 9.65元 目标价格 11.4元 基本数据 A股总股本(百万股) 562.08 流通A股股本(百万股) 560.96 A股总市值(百万元) 5,424.03 流通A股市值(百万元) 5,413.30 每股净资产(元) 7.60 资产负债率(%) 28.11 一年内最高/最低(元) 11.61/8.63 作者 吕明 分析师 SAC执业证书编号：S1110518040001 lvming@tfzq.com 郭彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120001 guobin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 海外产能持续释放，全球色织布龙头稳步向前 鲁泰纺织股份有限公司全球色织布龙头企业，主要生产和销售中、高档衬衫用色织面料、印染面料、成衣等产品，公司高端色织面料产能占全球市场约18%。截至2018H1，鲁泰国内拥有1.8亿米色织布，80万锭纺纱以及1300万件衬衫产能，越南拥有3000万米色织布，600万件衬衫及6万锭纺纱产能。由于上游棉纺企业的分析框架主要是量、价以及汇率棉价等扰动因素，我们从这三方面来梳理鲁泰的投资逻辑： 量：产能持续扩张，东南亚产能稳步释放 积极布局东南亚，预计2020年前越南新增产能有望全部释放。鲁泰越南色织布产能增加4000万米（预计2019年至2020年分批投产，释放后越南产能占比28%）、越南二期衬衫（300万件）产能预计19年上半年投放。截至2020年底前，整体色织布产能预计增加19% ，衬衫产能增加15%。 另，11月27日公告，全资子公司鲁泰越南拟投资成立全资子公司鲁泰新洲公司,总投资额6000万美元。投资建设14.4万锭纺纱及气流纺3000头项目。我们预计公司在东南亚的产能布局仍将推进，为产销量提供动力。 价：价格机制为成本加成，具备一定提价空间 公司以成本加成的方式进行产品定价。价格传导机制导致棉价上涨利好公司，提升收入规模。价格传导存在滞后性，在棉价上行情况下，企业对于下游客户一般在一定时间周期后可提价，因此若棉价上涨，公司能够通过产品提价将价格传导，提升收入规模，因此棉花温和上涨有利于公司。 公司存在提价能力与空间。1）产能逐步成熟，海外面料生产比去年更加规范化，客户信任逐渐增加，产品结构得以调整，高价产品占比提升；2）棉价上涨，成本上升。棉花价格上涨主要来自需求端驱使，通过定价机制向下游传导，鲁泰前五大客户均为国外知名企业，具有一定价格接受能力。 短期扰动因素：预计棉价温和上涨，汇率升值风险渐消 棉花价格方面，我们认为未来棉价存在温和上涨的空间。从供需角度，未来两年中国棉花需求仍将大于供应和国储棉抛储压力减少两大因素支持未来棉价。短中期内棉价温和上涨是可能性比较高的趋势。 汇率方面，前期央行连续调低人民币中间价，对冲美元指数走强和贸易摩擦影响，人民币升值压力减轻，预计在当前国际贸易环境下，贬值仍是顺应当前国际贸易环境的需要。另外，公司也充分利用汇率套保降低外汇波动风险，汇率作为扰动因素的风险逐渐削弱。 投资建议：预计2018-20年的EPS分别为0.95元, 1.04元, 1.16元。我们认为公司将受益于在东南亚的产能布局，提高产品价格与竞争力，持续提升公司的收入规模和盈利水平，当前棉价和汇率等扰动因素对于股价的影响也在减弱，并且可观的分红比例与股息率（预计对应现价18年5.4%）。公司目前估值低于行业平均，考虑到公司竞争力提升，参考上游制造公司给予18年12x，对应目标价11.4元，首次覆盖并给予公司“买入”评级。 风险提示：大宗原材料价格波动，国际贸易形势严峻，越南政策环境变化 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 5,981.75 6,409.22 6,924.18 7,545.42 8,154.53 增长率(%) (3.10) 7.15 8.03 8.97 8.07 EBITDA(百万元) 1,358.91 1,406.13 1,372.83 1,494.18 1,659.67 净利润(百万元) 805.45 841.15 875.18 955.49 1,071.81 增长率(%) 13.09 4.43 4.05 9.18 12.17 EPS(元/股) 0.87 0.91 0.95 1.04 1.16 市盈率(P/E) 10.79 10.33 9.93 9.10 8.11 市净率(P/B) 1.25 1.20 1.15 1.09 1.03 市销率(P/S) 1.45 1.36 1.26 1.15 1.07 EV/EBITDA 9.11 7.70 6.83 5.96 5.38 资料来源：wind，天风证券研究所 -38%-31%-24%-17%-10%-3%4%2017-122018-042018-08鲁泰A 纺织制造 沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司概况：国内梭织品面料及成衣制造龙头 .......................................................................... 4 1.1. 财务情况：营业收入稳定，净利润受汇率影响小幅波动 ................................................ 4 1.2. 盈利能力：毛利率净利率整体稳定，海外产能释放提升盈利空间 ............................. 6 2. 量：产能持续扩张，东南亚产能稳步释放 .............................................................................. 8 3. 价：价格机制为成本加成，具备一定提价空间 .................................................................... 10 3.1. 棉花价格：预计未来棉价存在温和上涨空间 ..................................................................... 10 3.2. 棉价上涨对棉纺企业影响：成本加成定价机制下利好收入规模提升 ....................... 11 4. 汇率：海外收入占比高，汇率扰动风险收窄 ........................................................................ 12 5. 分红与派息：历史分红比例高，股息率可观 ........................................................................ 13 6. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 14 7. 风险提示： ................................................................................................................................... 15 图表目录 图1：前两大股东持股约占公司总股本28% ........................................................................................... 4 图2：公司近年来营收水平稳定 ................................................................................................................. 4 图3：归母净利润15年下滑，经调整后稳步回升 .............................................................................. 4 图4：色织布面料和衬衫系主要收入来源 单位：% ............................................................................ 5 图5：2017年海外销售占比情况，东南亚欧美为主 单位：% ........................................................ 5 图6：订单集中度高，前五大客户销售额占比将近20% ................................................................... 6 图7：供应商多年合作，原材料来源稳定 .............................................................................................. 6 图8：公司毛利率、净利率相对稳定 ........................................................................................................ 7 图9：公司控费能力出色 ............................................................................................................................... 7 图10：主营产品色织布面料与衬衣毛利率水平稳定（%） .............................................................. 7 图11：鲁泰东南亚产能优惠政策情况 ..................................................................................................... 8 图12：截至2018H1国内外色织布产能占比 单位：% ..................................................................... 9 图13：截至2018H1国内外衬衫产能占比 单位：% .......................................................................... 9 图14：历年海内外收入（含港澳台）占比 单位：% ......................................................................... 9 图15：公司主要原材料长绒棉价格走势温和上涨 单位：元/吨 ................................................. 10 图16：国储棉抛储压力减小 单位：万吨 ...................................