国内宏观周报：近期人民币汇率升值可持续吗？

国内宏观周报 近期人民币汇率升值可持续吗？ 宏观周报 宏观报告 2021年10月24日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 zhongzhengsheng934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 zhanglu150@pingan.com.cn  平安观点：  主题评论：近期人民币汇率升值可持续吗？今年10月以来，人民币兑美元汇率强势升值至6.38左右，突破6月下旬以来6.45至6.5的震荡区间，引发市场关注。我们认为，人民币汇率的本轮升值既与美元指数的短期回落走势相关，又体现了中期视角下市场对中美关系改善的预期，更反映了我国向好的国际收支和国际资本流动态势。展望后市，短期美元指数仍有走强动力，人民币汇率进一步升值动力偏弱；中期来看，中美经济增速差在2022年的收敛或对人民币汇率造成一定的贬值压力；但长期来看，我国经常账户连年顺差，国际资本流动形势向好，支撑着人民币汇率的长期中枢。此外，未来人民币汇率大概率仍将保持双向波动，弹性加大的态势。  实体经济：本周主要生产指标有所回暖，动力煤受保供政策影响大跌。本周全国高炉开工率下滑，但汽车轮胎开工率和石油沥青装置开工率均环比提升。动力煤在保供政策与对炒作资金的整治下大跌，带动双焦调整。南华铁矿石指数环比下跌，由于目前港口铁矿石库存处于高位，铁矿石整体供过于求，预计价格将低位运行。本周蔬菜批发价大涨超10%，猪肉价格低位反弹5.3%。重要事件方面，10月23日全国人大授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。我们认为，房地产税试点的加快是“全面推进共同富裕”基调下的重要举措，有利于促进房地产市场的健康发展、调节居民收入、优化地方政府财政收入来源，减少对“土地财政”依赖。但需要注意的是，如房地产税试点城市的选择、免征的范围、税率的设置及地方政府在征收细则上的灵活空间等政策落地细节超预期，短期或对局部地区房地产市场的交易造成一定冲击。  资本市场：本周货币市场资金利率回落，A股主要股指大多回暖，中小板指领涨，中短期限国债收益率大多上行，人民币升值。货币市场，本周央行加大逆回购操作力度，7天逆回购净投放2600亿，货币市场资金利率下降。股票市场，本周A股主要股指普遍上涨，中小板指领涨。北向资金净流入233.03亿元，创近七周新高。近期市场风格多变，交易主线不明，但成长板块中三季报业绩较优异的新能源相关标的上涨动能较强，进一步表现可期。债券市场，本周中短期限国债收益率大多上行，央行周三起加大逆回购投放后，资金面相对宽松，利率震荡回落。但从通胀预期、宽货币预期及稳增长政策发力三方面看，债市利空尤存，调整或未结束。外汇市场，周五美元指数收于93.61，较上周五的93.76下跌0.4%。本周在岸人民币兑美元升值0.6%、离岸人民币升值0.8%。  风险提示：稳增长力度不及预期，上游涨价向下游传导增强，地缘政治冲突升级。 证券研究报告 宏观周报 2/ 11 一、 主题评论：近期人民币汇率升值可持续吗？ 今年10月以来，人民币兑美元汇率强势升值至6.38左右，突破6月下旬以来6.45至6.5的震荡区间，引发市场关注。将人民币汇率同美元指数的波动拆分来看，事实上从9月初中美两国元首通话后，人民币汇率便有着相对于美元指数的强劲表现；十一假期后，美元指数自高位回落，进一步助推人民币汇率升值。 我们认为，人民币汇率的本轮升值既与美元指数的短期回落走势相关，又体现了中期视角下市场对中美关系改善的预期，更反映了我国向好的国际收支和国际资本流动态势。 图表1 9月初人民币汇率相对美元指数显著走强 图表2 美元指数回落助推人民币短期大幅升值 资料来源: 同花顺，平安证券研究所 资料来源: 同花顺，平安证券研究所 1.1短期变化：美元指数回落 美元指数从10月13日开始阶段性回落，助推人民币汇率升值。按美元指数的构成拆分，近期美元指数回落主要受欧元与英镑的升值驱动。但鉴于美国经济的“一枝独秀”、较为确定的Taper路线、及大概率被通过的基建法案，今年四季度至明年年初美元指数明显走弱的可能性不大。 英国央行加息预期增强，短期对美元指数产生压制。近期英国央行官员多次释放鹰派信号，央行行长贝利暗示正准备从目前0.1%的历史利率低点上调。目前，金融市场隐含预期英国央行将于11月加息15个基点，12月份加息25个基点至0.5%。若11月4日的会议上英国央行宣布加息，或将进一步带动英镑升值。同时，鉴于欧元区通胀压力加大，加之欧央行的“紧货币”步伐亦或一定程度上受英国央行影响，从而带动欧元升值，短期对美元指数造成压制。 图表3 美元指数近期下行主要受欧元与英镑升值驱动 图表4 美国经济“一枝独秀”很大程度上决定美元表现 资料来源: Wind，平安证券研究所 资料来源: Wind，平安证券研究所 -5-4-3-2-1016.306.356.406.456.506.5506/1807/0907/3008/2009/1010/0110/22人民币即期汇率人民币汇率：相对美元指数（右轴）基准日2020-6-1为1 93.97 6.39 6.306.356.406.456.506.5591.091.592.092.593.093.594.094.595.006/2207/2208/2209/2210/22美元指数人民币即期汇率（右轴）-0.96%-0.97%-0.09%-1.23%-0.90%-1.96%-1.67%0%10%20%30%40%50%60%70%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%美元指数欧元日元英镑加元瑞典克朗瑞士法郎10月13日至今累计涨跌幅（左轴，逆序）占美元指数权重（右轴）(150)(100)(50)050100201320142015201620172018201920202021ZEW经济现状指数:美国ZEW经济现状指数:欧元区 宏观周报 3/ 11 但我们认为，就美欧经济的相对表现、美联储Taper进度等而言，美元指数四季度并不具备持续走弱的基础。首先，美国经济相对欧洲而言仍还保持“一枝独秀”，对美元的基本面支撑不变。其次，美联储年内正式宣布和实施Taper较为确定，如11月FOMC会议即宣布实施或是Taper落地力度超出预期，预计将对美元指数形成更强支撑。此外，美国基建法案大概率会被通过，将进一步对美元形成利好。 1.2 中期变量：中美局势演变 近期美国对华释放的一系列积极信号，引发市场对中美关系中期改善的遐想，支撑人民币汇率走强。 中美经贸冲突以来，人民币的“独立”行情（用美元兑人民币汇率指数与美元指数的差值来度量）与中美博弈密切相关，今年9月以来中美对话利好事件频出。9月10日，中美两国元首通话，就中美关系和双方关心的有关问题进行了坦诚、深入、广泛的战略性沟通和交流。9月24日，孟晚舟女士乘坐中国政府包机离开加拿大，成为中美关系短期一个重要转折点。10月4日，美国贸易代表戴琪发表“美中贸易关系新方法”演讲，概述了拜登政府对华贸易政策的最新立场，提到启动有针对性的关税豁免程序。当地时间10月6日，中共中央政治局委员、中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪同美国总统国家安全事务助理沙利文在瑞士苏黎世举行会晤。 图表5 人民币相对美元升值反映了偏向乐观的中美经贸关系前景 资料来源: 同花顺，平安证券研究所 当前的美国经济受制于通胀和供应链瓶颈问题，在此压力下，中美第二阶段经贸谈判成果可期。但同时，鉴于中美之间在科技方面的竞争白热化，直接取消关税仍是小概率事件。由于美国目前通胀问题、供应链瓶颈对经济影响凸显，中美双方都有缓和经贸关系的诉求，中美第二阶段经贸谈判成果可期。但两国在科技领域仍存在着诸多争端，其演化前景仍具不确定性。2020年新冠疫情对中国完成进口扩大目标产生较大拖累，今年还将进一步对航空器进口产生压制。截至今年9月，为期两年的中美第一阶段经贸协议扩大进口部分仅完成60%。我们认为，拜登政府更可能以关税豁免形式下调关税，而不是取消关税，所以中期来看这种向好的预期仍然存在变数。 1.3 长期支撑：国际收支顺差 长期来看，我国经常账户连年顺差，国际资本流动形势向好，新冠疫情“压力测试”下更凸显了我国经济的稳定性和较强的出口竞争力，支撑着人民币汇率的长期中枢。 从经常账户来看，我国出口在基数抬升后仍有不断超出市场一致预期的出色表现，贸易顺差高位攀升。今年9月我国以美元计价的出口同比28.1%，进口同比从33.1%下滑到17.6%；贸易顺差也从583.3亿美元提高到667.6亿美元。2021年以2018-06-15, 美宣布对500亿中国商品加征25%关税2018-07-10, 美宣布对2000亿美元中国商品加征10%关税2018-11-30, 中美在G20峰会上达成90天休战协议2019-05-07, 美方宣布将2000亿美元关税从10%上调到25%2019-08-01, 美方宣布对3000亿美元商品加征10%关税2019-08-23, 美方宣布将3000亿美元关税税率从10%上调到15%2019-12-12, 中美就第一阶段协议文本达成一致2020-5-18，美方限制华为使用美国技术...2020-5-29，美方宣布取消香港特殊地位2020-7-9，美方将四名中国涉疆官员列入财产制裁2020-8-25，中美领导人通话，继续推动中美第一阶段经贸协议落实2021-9-10,习近平同美国总统拜登通电话-10-8-6-4-2024681018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/092018-1-2=100美元兑人民币汇率指数-美元指数 宏观周报 4/ 11 来，受新冠病毒变异影响，欧美发达国家的供应链恢复不及预期；东南亚国家供应链进一步受损；其它欠发达国家受制于疫苗普及程度不足，供应链恢复缓慢。于是，中国制造业的供应链优势得到持续体现。同时，美联储无限量QE的时长超预期、财政刺激力度高且趋于进一步加码，使得其作为疫情后全球需求的边际提供者，保持了较强的动能。因此，中国出口在基数抬升后，仍在外需盘子、市场占有率、价格因素等方面保持了向好态势，持续超出市场预期，成为中国经济的重要支撑力量。 从国际资本流动来看，我国证券投资项下的资金流入平稳增加，为人民币汇率的平稳提供了扎实支撑。尤其是，去年3月美元“融资荒”和今年春节后美债利率急速上行时期，就是两次很好的“压力测试”。期间其他新兴经济体遭受到较大的资本回流冲击，但外资进入中国资本市场的规模依然平稳增加。资本项目的流入增加主要有两方面原因： 一方面，新冠疫情检验了我国制造业产业链的安全性和稳定性，进一步吸引外资在我国的布局。在疫情蔓延导致各国生产链条中断的背景下，中国具备完善的产业体系和便利的基础设施，产业链的安全性和稳定性得到检验。这吸引了外资企业将更多生产环节布局在中国，以减少中间产品跨境流动次数，降低各国疫情封锁和物流延误导致的生产链条中断风险，并充分利用中国产业集群的协调效应和规模经济优势，提质增效。 另一方面，2018年以来我国金融领域深化对外开放，为跨境资本流入提供制度便利。2018年以来，我国金融业对外开放步伐明显加快。1）大幅放宽外资金融机构准入，取消银行、证券、基金管理、期货、人身险领域的外资持股比例限制。2）稳步推进金融市场开放，取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。3）人民币国际化呈现良好势头，央行近期发布的《2021年人民币国际化报告》指出，2020年人民币在全球外汇储备中的占比已提升至2.5%。 图表6 出口增速维持在近五年高位 图表7 新冠疫情后中国出口增速连续超出市场预期 资料来源: 同花顺，平安证券研究所 资料来源: 同花顺，平安证券研究所 5.806.006.206.406