强劲势头推动 21 年第四季度重新评级

中国风电行业罗宾肖(852) 3900 0849股票数据市值上限（百万港元） 132,279平均 3 个月 t/o（百万港元） 358.452w 高/低(港币)20.25/5.08 已发行股份总数(百万)8,036资料来源：彭博社资料来源：彭博社12 个月的价格表现(人民币)0916.HK HSI.HI（重新基准）25.020.015.010.05.00.0Oct-20 Jan-21 Apr-21 Jul-21资料来源：风审计师：安永相关报告1. “中国龙源（916 HK）——9M20业绩步入正轨；看到加快补贴征收的一线希望”——2020 年 10 月 28 日2. “中国龙源（916 HK）–1H20业绩符合；等待补贴资金解决计划” – 2020 年 8 月 13 日2021 年 10 月 11 日中国龙源 (916 HK)强劲势头推动 21 年第四季度重新评级我们认为中国国务院的电价市场交易政策更新将成为维持中国风电运营商重新评级的积极催化剂。同业中，我们认为 1) 电力市场直销占比提高，中电将受益更多； 2) 公司完成中国证监会首轮答疑，离回归A股更近一步。鉴于近期中国电力供应短缺，我们认为市场将更加关注风电出力数据，尤其是 21 年四季度的高风季。我们还预计，随着项目回报前景和整体盈利表现的提高，市场将进一步消化绿色电力的预期。我们维持目标价 19.0 港元不变。重申买入。新的市场交易政策将提高风电电价。 CLY 在 1H21/2020 的销售组合中分别记录了 24.75%/29.78% 的电力直接市场销售额。这些直接市场销售与基准煤电电价相比有很大的折扣（20-30%），我们预计在电力供应趋紧的情况下，折扣水平将收窄甚至溢价交易。我们相信 CLY 的盈利表现将随着潜在的关税增长而改善。有望重返A股市场。CLY 于 10 月 8 日发布了中国证监会第一轮问答的公告。中国证监会共提出27个问题。我们认为大多数是一般性的询问，CLY 已经做出了详细的回应。我们认为 CLY 离 A 股上市更近了一步，其计划有望在 2021 年底前确定。市场情绪有待加强。在近期电力紧缺的背景下，我们认为 4 季度风电出力激增可能是短期的解药之一。此外，我们还认为，随着中国收紧能源消费控制，市场对风电运营商通过“绿色电力”交易实现更好的电价和回报前景的期望越来越高。可再生能源发电/消费将在实现省级政府GDP增长和企业产能扩张中发挥更重要的作用。重申买入。我们认为 CLY 已经积累了几个催化剂，以支持短期内进一步重新评级。从长远来看，我们预计到 2025 年底，CLY 将通过母公司的资产注入增加 30GW 的新产能和至少 17GW 的产能，与其目前的 23GW 的可再生产能相比，产能复合年增长率约为 25%。我们的目标价维持在 19.0 港元不变。重申买入评级。收益总结（12 月 31 日）2019A2020AFY21EFY22EFY23E收入（百万人民币）27,54128,66732,44635,31239,577净收入（百万人民币）4,3254,7266,1946,7737,848每股收益（人民币）0.540.590.770.840.98每股收益 (%)10.229.331.09.415.9共识每股收益（人民币）不适用不适用0.740.841.0市盈率 (x)25.623.517.916.414.1市帐率 (x)2.312.151.951.781.61屈服 （％）0.80.91.11.21.4净资产收益率 (%)9.09.210.910.911.4净负债率 (%)156165175189199.3资料来源：公司数据、彭博社、招银国际估计目标价 19.00 港元(原目标价 19.00 港元)上行/下行 15.3%现价 HK$16.46股权结构——H股惠灵顿管理集团13.0%贝莱德公司7.0%自由浮动80.0%资料来源：香港交易所分享表现绝对相对的1个月-2.1%3.2%3个月24.3%36.9%6个月54.7%78.7%12 个月196.7%188.1%请阅读最后的分析师认证和重要披露页1来自 BLOOMBERG 的更多报告：RESP CMBR <GO> 或招银国际证券|股票研究 |公司动态买入（维持） 2021 年 10 月 11 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露焦点图表图 1：CLY 季节性风力发电性能图 2：CLY 的弃风率在 2021 年处于 3 年低位 资料来源：公司数据，招银国际图 3：营业利润与营业利润率资料来源：公司数据，招银国际图 5：净资产收益率资料来源：公司数据，招银国际资料来源：公司数据，招银国际图 4：净利润与净利润率资料来源：公司数据，招银国际图 6：ROA资料来源：公司数据，招银国际 2021 年 10 月 11 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3财务摘要收入证明现金流量汇总YE 12 月 31 日（百万人民币）2019A2020AFY21EFY22EFY23EYE 12 月 31 日（百万人民币）FY19A FY20AFY21E FY22E FY23E收入27,54128,66732,44635,31239,577净利4,325 4,7266,194 6,773 7,848风18,98120,40324,01125,85028,502DD&A7,786 7,9688,819 10,130 11,730燃煤7,7847,5937,8077,9717,968厕所变化(1,865) (5,665)(10,08 (3,285) (2,901)其他6573586281,4913,107其他2,27083440814特许经营收入 118 313 - - -营运中 CF 12,515 7,112 5,367 13,627 16,690费用销售量(14,488)毛利 13,053 13,893 16,202 17,813 20,371资本支出(9,799)联营公司221272(178)(21)(21)其他收入，净额8431,2871,0221,0951,207其他(1,196)779(924)(81)(79)管理费用(564)(607)(687)(748)(838)投资CF(10,77(16,97(20,26(30,74(34,82人员成本(2,352)(2,645)(2,843)(3,095)(3,372)其他费用(1,034)(1,871)(1,298)(1,412)(1,583)股权募集-904---息税前利润9,94610,05612,39713,65315,785债务变动3,28612,39213,01019,70318,914已支付股息(785)(865)(945)(1,239)(1,355)财务费用，净额(3,486)(3,083)(3,608)(4,268)(5,045)其他(4,202)1,029150150150联营公司和合资企业(10)(51)(43)2121融资 CF(1,700)13,45912,21418,61417,709卓越的-----税前利润6,4506,9228,7469,40610,761现金净变动413,593(2,681)1,500(424)开始时现金2,8612,9086,5013,8215,321所得税(1,131)(1,236)(1,626)(1,706)(1,987)汇差(7)----较少的：最后现金2,9085,2263,8215,3214,897少数利益753661661661661质押现金523361373444512佩珀。 MTN242299266266266定期存款-----净利4,3254,7266,1946,7737,848资产负债表上的现金3,4325,5884,1935,7655,409资产负债表关键比率YE 12 月 31 日（百万人民币）2019A2020AFY21EFY22EFY23E叶 12 月 31 日2019A2020AFY21EFY22EFY23E非流动资产133,77144,10153,96174,39197,30销售组合 (%)固定资产114,60124,91135,43156,25179,55风68.971.274.073.272.0预付租金-----燃煤28.326.524.122.620.1对合资企业的兴趣4,3284,0564,2344,2554,277其他2.41.21.94.27.8其他11,68312,26711,11310,72710,335特许收入0.41.1---全部的100.0100.0100.0100.0100.0当前资产23,02931,18435,67239,52242,572盈亏率 (%)现金3,4325,5884,1935,7655,409营业利润率36.135.138.238.739.9应收账款16,36521,60327,59129,67132,855税前保证金23.424.127.026.627.2预付款1,9632,8312,5672,6482,740净利润率15.716.519.119.219.8其他1,2691,1621,3211,4371,568有效税率17.517.918.618.118.5资产负债表比率流动负债43,53852,90752,22659,11867,206流动比率 (x)0.530.590.680.670.63贸易及其他应付账款3,4113,6152,0492,0492,049速动比率 (x)0.510.570.660.650.61其他应付款10,84011,0648,4807,4747,978现金比率 (x)0.070.100.070.090.07借款28,96537,87541,40349,31256,902库存周转天数11.110.310.311.111.1其他230328225222223债务人周转天数178.3241.7276.7295.9288.3债权人周转天数68.986.863.642.738.9非流动负债52,61055,93065,56377,26688,497总负债/权益比率 (%)162.4175.2181.9197.5206.4借款48,88152,59862,10573,96885,353净负债/权益比率（%）156.3165.1175.2189.0199.3财务义务-----回报 (%)其他非流动资产2,9842,7562,9522,8522,752鱼子9.09.210.910.911.4资产回报率2.82.73.33.23.3少数股权7,7328,7618,9119,0619,211每股永续中期票据4,9916,0456,0456,0456,045每股收益（人民币）0.540.590.770.840.98股东权益47,93251,64256,89162,42568,918DPS (人民币)0.110.120.150.170.20总股本60,65566,44971,84877,53284,175BVPS (人民币)5.966.437.087.778.58资料来源：公司数据，招银国际估计 2021 年 10 月 11 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露4披露和免责声明分析师认证对本研究报告的全部或部分内容负主要责任的研究分析师证明，对于本报告涵盖的证券或发行人： (1) 所有表达的观点准确反映了他或她对标的证券或发行人的个人看法； (2) 他或她的报酬的任何部分过去、现在或将来都与该分析师在本报告中表达的具体观点不直接或间接相关。此外，分析师确认分析师或其联系人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则）(1) 均未买卖本研究涵盖的股票在本报告发布之日前 30 个日历日内报告； (2) 将在本报告发布之日起 3 个工作日后买卖本研究报告所涵盖的股票； (3) 担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级职员； (4) 在本报告所涵盖的香港上市公司中拥有任何