非银金融行业2019年投资策略：精选个股，把握阶段性机会

精选个股，把握阶段性机会 西南证券研究发展中心 非银金融研究团队 2018年11月 非银金融行业2019年投资策略 核 心 观 点 2018年行业回顾 2018年行业受宏观经济下行影响，业绩不佳，二级市场表现也较为低迷。截至11月7日，申万非银指数较年初下跌18.7%。其中，保险板块表现相对较好，下跌14.1%，证券板块下跌22.6%，多元金融板块下跌27.9%。 2019年行业展望 作为和经济基本面高度正相关的行业，在改革持续，政府积极引导和监管边际宽松的大背景下我们预计行业在2019年将走出从“震荡调整挤水分”到“厚积薄发迎反弹”的行情。在调整期间，版块中的优质头部标的将走出不错的相对收益；在反弹期间，兼具基本面和弹性的标的有望收获绝对收益和相对收益。 2019年非银行业选股思路 继续相对看好保险板块，券商和多元金融板块中的优质标的可择机布局。调整中坚守龙头，反弹中把握弹性。 证券板块：行业头部化持续，监管边际改善对龙头券商影响较大。 保险板块：健康险转型将进入收获期，“消费降级”效应影响趋弱，“开门红”有望超预期。投资端不悲观，利率不确定性仍存。 多元金融板块：国企改革进行时，体制机制改革看点颇多，引入优质战投提升核心竞争力。“双创”战略进入实施阶段，科创板试水注册制，创投行业有望迎来高速发展期。 风险提示：经济下行超预期的风险，金融监管严于预期的风险。 1 目 录 2 2018年非银行业回顾 2019年非银行业投资策略 重点关注的投资标的 保险板块 证券板块 多元金融板块 2018年行业回顾 市场行情回顾：回顾2018年初至今非银板块表现，我们看到：截止11月7日，保险板块表现相对较好，下跌14.1%，同期上证综指下跌20.1%，沪深300指数下跌20.1%，保险板块表现强于市场；券商板块和多元金融板块跌幅分别为22.6%和27.9%。 3 非银行金融板块整体表现（截至11.7） 数据来源：Wind，西南证券整理 非银行金融板块各子行业表现（截至11.7） 数据来源：Wind，西南证券整理 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%SW银行 SW采掘 SW休闲服务 SW化工 SW建筑材料 SW非银金融 SW医药生物 SW食品饮料 SW计算机 SW农林牧渔 SW公用事业 SW房地产 SW建筑装饰 SW国防军工 SW交通运输 SW家用电器 SW商业贸易 SW纺织服装 SW通信 SW机械设备 SW汽车 SW轻工制造 SW电气设备 SW有色金属 SW电子 SW传媒 SW综合 -14.1% -22.6% -27.9% -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%SW保险II SW证券II SW多元金融II 2018年行业回顾 个股表现：涨幅前五的个股集中在证券板块，以今年上市的标的为主，刨除此类标的后，涨幅居前的多为保险和券商龙头；跌幅前五的个股亦以证券股为主。这主要是由于2018年市场投资风格继续以价值投资为导向，关注点集中在业绩、市占率、资本金等核心指标上，导致行业中的中小票表现一般。预计2019年行业资源向龙头公司集中的趋势仍将持续，业绩分化依然明显，如果市场延续震荡整理行情，行业头部标的有望持续收获相对收益。 4 非银行金融板块涨跌幅前五名个股（截至11.7） 数据来源：Wind，西南证券整理 涨幅前五名个股 跌幅前五名个股 名称 涨幅（%） 名称 涨幅 天风证券（601162） 185.3 财通证券（601108） -55.3 南京证券（601990） 85.2 浙商证券（601878） -55.3 长城证券（002939） 46.9 安信信托（600816） -51.1 中信建投（601066） 16.2 西水股份（600291） -49.6 国海证券（000750） 0.7 海德股份（000567） -49.0 目 录 5 2018年非银行业回顾 2019年非银行业投资策略 重点关注的投资标的 保险板块 证券板块 多元金融板块 非银板块中保险、券商上市公司均需披露月度经营数据，监管机构也会定期披露行业经营统计数据，因此比较容易形成确定性的市场预期，很少出现定期报告数据大幅偏离预期的情况，在当前的市场环境下，是相对较为安全的品种。同时，在持续较长时间的强监管政策环境下，非银行业的各类风险得到了较为充分的释放，业绩下滑空间已非常有限，基本面稳中向好，从价值投资角度看布局时机已到。 6 年初以来经济下行趋势较为明显，外部环境亦较为恶劣，中美贸易战等因素加剧风险暴露。在市场持续下跌，悲观情绪弥漫的情况下，监管层打出组合拳稳定市场。具体举措包括大力支持民营和小微企业发展，化解融资难问题，协调险资、地方国资、券商资管等多路资金进场救市，化解亟待解决的股权质押困局。同时，对非银行业的监管力度有边际改善趋势，包括放松险资投资的限制，放宽对券商股权质押业务风险计提的标准，放宽企业再融资和回购的标准等，对券商和保险板块构成实质性利好。 业绩有望转好 政策支持力度加大，监管边际改善 非银板块投资逻辑 外部资金持续进场 自Q3以来，险资、地方国资等多路资金陆续进场，为市场注入流动性。同时，A股“入富”为境外以价值投资为主线的中长期资金投资中国市场提供了新途径，境外资金有望持续流入股市。在此基础上，预计2019年A股纳入MSCI和富时指数的权重继续提高，纳入股票数量持续增加，对二级市场构成中长期利好。非银板块中有大量个股质地优良，估值便宜，是价值投资优选品种，有望持续获得价投资金青睐。 目 录 7 2018年非银行业回顾 2019年非银行业投资策略 重点关注的投资标的 保险板块 证券板块 多元金融板块 保险板块投资逻辑 8 截至2018年8月，行业共实现原保险保费收入2.74万亿元，同比下降0.7%。 产险业务原保险保费收入7106.1亿元，同比增长11.2%；寿险业务原保险保费收入15832.6亿元，同比下降9.4%；健康险业务原保险保费收入3796.4亿元，同比增长18.8%；意外险业务原保险保费收入714.5亿元，同比增长18.0%。 截至2018年8月,保险行业资产规模为17.7万亿元，较年初增长5.4%。资金运用余额15.7万亿元，较年初增长5.3%。 资金运用余额中，包含银行存款2.2万亿元，占比13.8%；债券5.5万亿元，占比35.2%；股票和证券投资基金2.0万亿元，占比12.4%；其他投资6.1万亿元，占比38.6%。 数据来源：保监会，西南证券整理 数据来源：保监会，西南证券整理 保费收入 资产规模 17.5% 20.0% 27.5% 18.2% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%050001000015000200002500030000350004000020142015201620172018M1-8原保费收入（亿元） 同比增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018M8银行存款 债券 股票&基金 其他投资 2015年保险代理人资格考试取消以来，代理人数呈现爆发式增长，2017年突破800万人，相比2014年规模翻倍有余，保险公司靠扩充代理人队伍拉动保费增长成为常态。受134号文和经济下行导致的“消费降级”影响，各家险企将“增员策略”向“提质增效”转变，力争提高有效人力留存率，铸造精英代理人队伍，代理人增速明显放缓，预计2019年行业代理人增速仍将维持在较低水平。同时，在年金险产品销售疲软的情况下，健康险已经成为拉动保费增长的中坚力量，其拥有较高的新业务价值率，能有效带动险企利润增长。预计2019年这一趋势将持续，行业健康险增速有望超过20%。 9 数据来源：Wind，西南证券整理 保险板块投资逻辑 1. 负债端：代理人高速增长时代终结，健康险转型进行时 保险行业代理人数量增长情况（单位：万人） 数据来源：Wind，西南证券整理 行业健康险保费及增速情况（单位：亿元） 12.1% 44.9% 39.5% 22.8% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%01002003004005006007008009002014201520162017代理人数 增速 41.3% 51.9% 67.7% 8.6% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%01000200030004000500020142015201620172018M1-8健康险保费收入 增速 年初以来，受二级市场表现低迷影响，险企权益投资面临巨大压力，收益率快速下行，险企纷纷下调权益资产规模和占比，该比例在二季度末达到阶段低点，多家险企“股票+债基”占比仅8%左右。 固定收益类资产投资收益受年初以来利率下行影响，表现相对较好。但经济下行风险给信用债投资带来一定不确定性。 非标投资“稳定器”作用进一步显现。 展望2019年，《保险资金投资股权管理办法》即将出台，股权投资行业范围限制将被打破，险企投资股权将有更多选择，投资收益率有望显著提升。同时，随着险资、地方国资、券商资管、私募基金等多路资金进场，亦有境外价值投资资金进入，二级市场流动性有望明显改善，若二级市场如预期出现反弹行情，险企权益投资值得期待。 债券投资方面，近期利率呈现继续下行态势，预计未来一段时间仍有继续下行的可能性，对债券投资构成利好。 综上，我们对险企2019年资产端表现较为乐观，险企投资资产规模和投资收益率有望实现同比双增。 10 2. 资产端：监管边际宽松，多因素助推险企投资收益率提升 保险板块投资逻辑 11 3. 利率端：短端利率下行趋势形成，给险企准备金计提带来不确定性 年初以来，利率下行趋势明显，十年期国债收益率从年初的4%快速下移至3.4%。我们判断，在经济下行压力下，央行将继续采取稳健的货币政策，市场利率有继续向下的可能性。期间虽有反弹，但大趋势暂时不会改变。理论上讲，以利率作为衡量标准的折现率越高，保险公司对保险合同负债所需要的准备金就越少，对保险公司的会计报表利润侵蚀就越小；反之亦然。因此我们认为，险企2019年准备金计提存在一定压力。 数据来源：Wind，西南证券整理 保险板块投资逻辑 10年期国债到期收益率曲线变动情况 但也有乐观的因素存在。2017年3月保监会颁布的23号文对保险合同负债计量所适用的折现率曲线进行调整，折现率曲线从“一段式”调整为“三段式”，其中前20年仍采用国债750日移动平均收益率曲线，40年之后的折现率为终极利率4.5%，中间时点的折现率采用二次插值方法计算确定。 目前险企期限在20年以上的保障型产品的占比不断提高，将受益于23号文的调整（40年期国债750天移动平均收益率曲线仅4.1%，远低于4.5%），可以在一定程度上对冲利率下行影响。 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-02 12 内含价值评估体系 采用精算评估价值法是对保险公司进行估值的主流方法。保险公司的评估价值等于调整净资产价值，有效业务价值和新业务价值三者之和。 调整净资产价值是指扣除用于支持有效业务的资产之外的归属于股东的净资产，这部分可以基于市场价值进行调整。而有效业务价值是公司的有效保单在未来创造的利润的净现值，随精算假设变更而变化。这两者构成了保险公司的内含价值，是衡量公司的静态价值。而未来新业务价值代表的是未来销售保单的期望利润的净现值，通常使用一年期新业务乘以新业务价值倍数获得。 数据来源：Wind，西南证券整理 保险板块投资逻辑 内含价值构成 13 2018年年初至今，受134