白酒21H1中报总结&我们的思考：2021H1增长稳健，当下布局高端更优

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 2021H1增长稳健，当下布局高端更优 -白酒21H1中报总结&我们的思考 食品饮料 证券研究报告/行业深度报告 2021年9月5日 [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：房昭强 执业证书编号： S0740520090005 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 90 行业总市值(百万元) 2454678.05806575 行业流通市值(百万元) 2238277.27076839 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 1 白酒股东大会总结：高端重“质”，次高端看“量” 2 白酒专题：白酒春节动销梳理以及一季报前瞻 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 贵州茅台 1658.22 32.8 37.17 43.19 50.16 36.06 06 53.75 38.39 33.06 1.24 买入 五粮液 205.89 4.48 5.14 6.2 7.34 29.676 56.77 33.21 28.05 1.24 买入 泸州老窖 184.3 3.17 4.1 5.13 6.33 27.33 55.16 35.93 29.12 1.52 买入 洋河股份 166.32 4.9 4.96 5.52 6.71 22.56 47.53 30.13 24.79 1.39 买入 山西汾酒 267.14 2.22 3.53 4.56 6.22 40.33 106.22 58.58 42.95 1.11 买入 备注:股价为2021年9月3日收盘价。 报告摘要  中报总结：高端稳健、次高端弹性，回款优于报表。从业绩表现来看，21Q2白酒上市公司收入和净利润增速分别为19.4%、26.2%，扣除基数影响，相比19Q2增速分别为23.8%和34.1%，年化复合增速为11.3%和15.8%，稳健增长。分价格带来看，一线茅、五符合预期，老窖收入低于预期，均价提升是高端酒业绩增长主要驱动力；二三线低基数下高弹性，但下半年在基数效应减弱以及酒企主动放缓扩张脚步之下，21H2业绩增速将环比回落。从盈利能力来看，21Q2白酒板块毛利率为76.87%，同比+1.60pct，净利率为36.68%，同比+1.95pct，盈利能力进一步提升。从回款表现来看，21Q2白酒板块合同负债同比+36.3%，环比+15.0%，Q2在控货之下预收款依然有增长表明淡季不淡；21Q2白酒板块销售回款同比+22.8%，经营性净现金流同比+132.5%，明显好于表观表现，表明21Q2酒企增长质量更高，业绩释放留有余粮。实际上截至8月底，五粮液、老窖、洋河、汾酒、酒鬼等名酒回款进度大多都在80%及以上，且预计大多都能在中秋后完成全年目标，酒企Q3回款仍将延续较好表现。  市场在担心什么？我们从监管、消费税、疫情、消费等四方面进行梳理。 1）监管：白酒监管座谈会引发市场对监管加码的担忧。我们认为，首先从会议目的来看，本次会议核心意图并非打压白酒企业，主要关注酱酒热问题，未出台实质文件或问责。事实上近两年酱酒行业确有存在部分投机、资本跟风入局现象，适当监管利于行业行稳致远，以史为鉴来看政策调控阶段性影响情绪为主，但不改变行业基本面。 2）消费税：市场担心白酒消费税征收环节后移影响渠道利润。我们认为，第一操作难度大、可行性低，实施尚需观察，第二如果实施将加剧行业分化，高端酒和强渠道力酒企相对受益，以史为鉴来看历次税改均助推行业集中度持续提升。 3）疫情：市场担忧疫情影响中秋旺季需求。我们认为，7-8月疫情对白酒消费场景确实造成较大冲击，但淡季占比较小；8月下旬以来消费场景逐渐放开，但消费者信心仍待修复，重点观察9月后备货高峰期渠道备货及终端消费表现，部分区域发放消费券类似20Q1，有望对白酒消费产生拉动作用。 4）消费：市场担忧整体消费环境疲软。受疫情反复、收入预期下降等影响，消费者消费意愿和消费能力短期承压。但消费整体疲软难掩高端消费火热，2020年我国奢侈品市场增长48%，明显提速，高端酒近年来业绩增速及价格带扩容也都优于全行业，认为在我国消费升级以及中产阶级扩容大趋势下，看好高端酒量价齐升、持续成长。  怎么看待行业估值？（1）高端酒茅台为锚：纵向对比，2015年以来茅台估值中枢提升可分为三个阶段，对应驱动力分别为业绩提速、市场认知转变以及宏观流动性宽松，当前茅台估值已回落至接近19年水平，具备一定安全边际；横向对比，茅台具备奢侈品-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%白酒(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 属性，爱马仕2020年之前估值中枢40倍，疫情以来跃迁至80倍，茅台成长性与稀缺性并不逊色于爱马仕，但估值存在显著折价。（2）次高端酒汾酒为锚：汾酒2016年以来业绩增幅位居全行业第一，估值长期在40倍以上，高成长性是汾酒持续享受估值溢价的关键，我们认为，次高端酒成长性更高，更适用于PEG估值法，所以应重视业绩增速波动对估值的影响，短期需关注下半年增速放缓对估值带来的压力。  行业应该关注什么先行指标？首先，过去茅台飞天批价可作为板块先行指标，批价和股价呈明显正相关，但2021年以来其先行指标的作用失效，原因在于，供给因素成为今年茅台价格的最大扰动，且市场对茅台的提价预期在弱化。我们认为，先行指标一方面应关注普五价格，最能反映千元价格带景气度，当前旺季放量下小幅回落，后续重点关注旺季过后普五价格能否重回上行通道；另一方面应关注酱酒价格，酱酒价格目前对市场需求反应最为敏感，但今年青花郎、茅台系列酒等批价有所松动，后续应密切关注酱酒价盘情况，防范酱酒库存去化对行业尤其次高端价格带产生冲击。  投资建议：从情绪扰动回归基本面驱动，名酒进入价值区间。21H1名酒业绩整体符合预期，高端稳健、次高端高弹性，且回款优于报表，业绩释放留有余粮。当前市场对白酒分歧较多，我们认为政策对情绪扰动在逐渐钝化，疫情良好控制下9月环比改善可期，短期重点跟踪中秋备货及消费情况，名酒普遍有望在中秋后完成全年任务。估值层面茅台/五粮液等估值已回落至接近19年水平，已具备一定安全边际，次高端需关注下半年增速换挡。后续先行指标一方面关注五粮液价格表现，另一方面留意酱酒价盘对行业扰动，长期继续看好在消费升级、中产阶层扩容大趋势下白酒结构性繁荣。标的方面，我们继续重点推荐高端酒茅台、五粮液、老窖，推荐古井、洋河、汾酒、今世缘等，关注区域酒伊力特等。  风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 内容目录 中报总结：高端稳健、次高端弹性，回款优于报表 ............................................ - 5 - 业绩表现：高端延续稳健，二三线低基数下高弹性 .................................... - 5 - 盈利能力：产品结构明显上移，盈利水平进一步提升 ................................. - 7 - 回款指标：回款好于报表，业绩留有余粮 ................................................... - 8 - 市场在担心什么？ ............................................................................................. - 10 - 1、监管：情绪影响大于实质影响，适当监管利于行业行稳致远 .............. - 10 - 2、消费税：征收后移短期难以落地，税改将进一步加剧行业分化 ........... - 12 - 3、疫情：7-8月份影响大但占比低，9月备货高峰仍需观察 .................... - 13 - 4、消费：整体相对疲软，难掩高端消费景气............................................ - 14 - 怎么看待行业估值？ ......................................................................................... - 16 - 高端酒：茅台为锚，纵向和横向来看均已具备一定安全边际 .................... - 16 - 次高端酒：汾酒为锚，更适用PEG估值，需关注下半年增速换挡对估值压力- 17 - 行业应该关注什么先行指标？ ........................................................................... - 18 - 为什么茅台批价不再能够作为板块先行指标？ .......................................... - 18 - 先行指标：关注普五价格和酱酒价格对行业的引领作用 ........................... - 19 - 重点酒企中报梳理 ............................................................................................. - 21 - 投资建议 ............................................................................................................ - 23 - 风险提示 ............................................................................................................ - 24 - 图表目录 图表1：21Q2白酒板块低基数下增速回升 ......................................................... - 5 - 图表2：21Q2一线名酒稳健、二三线酒高弹性 ................................................. - 6 - 图表3：酒企21Q2相比19Q2收入增幅排序 .................................................... - 6 - 图表4：酒企21Q2相比19Q2净利润增幅排序 ................................................. - 6 - 图表5：21Q2白酒板块盈利能力进一步提升 ..................................................... - 7 - 图表6：21Q2白酒板块费用率低基数下略升 ..................................................... - 7 - 图表7：21Q2酒企盈利水平大多有所提升 ...