固定收益定期：美债利率拐点已现

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021年09月05日 固定收益定期 美债利率拐点已现 4月以来虽然美国经济回升，通胀压力攀升，但美债利率却逆势下降。10年期美国国债利率一度从1.7%以上下滑至1.1%附近。而8月以来美债利率震荡上行，10年美债利率从1.20%上行了13bp至9月3日的1.33%。美债利率的变化是趋势性的还是阶段性的？在美国近期非农和经济数据再度走弱之后，美债利率是会上升还是下降？ 2季度以来美债利率与基本面走势背离的主要原因是美元过度宽裕的流动性，而美元宽裕流动性背后则来自美国财政资金投放。疫情之后，美国货币政策基本上给接近MMT模式，因而货币投放不仅由美联储决定，美国财政同样对货币投放有决定性作用。今年2月以来，虽然美联储资产购买量维持1200亿美元/月不变，但美联储账户上的一般财政存款（TAG）却大幅度下降，从1.63万亿的高位下降到上上周最低的2580亿美元左右，累计减少1.38万亿，月均2100亿元左右。叠加美联储1200亿美元的月购买量，合计平均月度货币投放在3300亿美元左右。这相当于同口径下去年月度货币投放量的两倍左右，因而流动性大幅度泛滥，并对推动长端利率逆经济基本面下行。 美债利率拐点或已到来，未来将逐步上升。首先，美国财政资金账户余额基本见底，难以继续提供流动性补充，极度充裕的流动性环境将发生变化。虽然2月以来美国财政存款持续下降并提供了流动性支撑，但到目前为止，财政存款继续下降空间已经非常有限。美国财政部在联储账户上的财政存款在8月最后一周创下2580亿元的疫情后最低值，9月1日小幅反弹至2969亿美元，这个水平和疫情前正常水平相当。美联储账上的财政存款继续下降空间非常有限，更不会出现月度2000亿美元以上的降幅，而是更可能企稳甚至回升。这意味着财政的资金投放从月均2000亿美元以上转为零投放甚至净回笼，这个变化显著高于对美联储百亿规模左右的Taper的担忧，因而将导致极度宽裕流动性的变化，并推动利率趋势性上升。 其次，拜登基建计划逐步推进落地，将带来美债供给增加。从美债供给来看，4月至7月美债净融资趋势上是逐步减少的，但8月开始美债净供给边际上小幅反弹。拜登基建投资计划被拆分成了《两党基建与就业法案》和预算和解法案。目前两党基建法案已经通过，规模为1万亿。拜登政府将通过预算和解程序来推进3.5万亿美元基建计划落地，但债务上限问题，以及两党的分歧依然存在，这使得3.5万亿基建计划要完全通过的过程会较为曲折。美债供给将跟随美国基建投资计划的逐步落地而增加。 中美利差厚，美债利率上升短期对国内债市影响有限，但是需要关注的中期风险。当前中美利差依然处于150bp左右的历史偏高水平，这要高于80bp-90bp的正常水平，因而短期内美债利率上行对国内债市影响有限。如果美债利率后续回升幅度大，并使得中美利差回到正常水平以内，则可能会导致外资减持国内债市，因而是中期需要关注的风险。 债市主导因素依然在国内，预计债市短期继续震荡，后续债市走势需要重点关注宽信用推进情况。短期来看，宽信用还难以起来，对债市影响有限。预计9月10年国债利率将继续在2.7%-2.9%区间内运行。而从央行召开的货币信贷形势分析座谈会，以及本周国常会提出新增3000亿元支小再贷款额度可以看出，政策面已经在逐步推进宽信用。后续需要宽信用推进状况。一旦宽信用和预期起来，对债市是需要关注的短期风险。4季度社融增速将逐步回升，而社融增速是信用较好的度量指标，因而 4季度需要关注宽信用预期上升可能对债市造成的扰动。 风险提示：宽信用推进超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：债市震荡格局会被打破么--月度债市展望》2021-09-04 2、《固定收益专题：苏南城投全梳理—债观天下2021系列》2021-08-31 3、《固定收益定期：20210829-国盛固收经济与债市手册》2021-08-29 4、《固定收益定期：定量化再分析理财摊余和货基改革影响》2021-08-29 5、《固定收益专题：“固收+”全景》2021-08-29 2021年09月05日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、美债利率拐点已现 ............................................................................................................................................ 4 二、利率债周度跟踪 ............................................................................................................................................... 7 2.1 实体经济高频数据跟踪 ............................................................................................................................... 7 2.2 流动性跟踪................................................................................................................................................ 8 三、上周重点信用事件 .......................................................................................................................................... 11 四、信用债市场回顾 ............................................................................................................................................. 12 4.1 一级市场：上周信用债发行量、净融资量明显回落，城投债发行量、净融资量明显回落 ................................ 12 4.2 二级市场 ................................................................................................................................................. 12 4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交 ..................................................................... 12 4.2.2 信用利差——产业债各等级信用利差全部走阔，城投债各等级信用利差分化 ....................................... 13 五、转债周度观察................................................................................................................................................. 15 六、利率衍生品跟踪 ............................................................................................................................................. 18 风险提示 .............................................................................................................................................................. 19 图表目录 图表1：美国实际利率上行是推动美债利率上升的主要因素 ....................................................................................... 4 图表2：美国实际利率与经济景气度走势背离 ........................................................................................................... 4 图表3：联储加息的时点大多处于PMI突破55以上的区域 ........................................................................................ 5 图表4：美国财政账户存款已经至正常水平 ............................................................................................................... 5 图表5：美国国债净供给规模在4-7月趋于下行，8月开始回升 ................................................................................. 6 图表6：美国国债净供给规模在4-7月趋于下行，8月开始回升 ................................................................................. 6 图表7：高炉开工率 ................................................................................................................................................ 7 图表8：汽车半钢胎开工率 ...................................................................................................................................... 7 图表9：30大中城市房地产销售面积 ....................................................................................................................... 7 图表10：汽车零售销售 ....................................................