2021年中报点评：业绩持续高质量增长，未来可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 太平鸟(603877) 买入 2021年中报点评 （维持评级） 服装II 2021年08月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 477/477 总市值/流通(百万元) 22,216/22,216 上证综指/深圳成指 3,528/14,423 12个月最高/最低(元) 59.80/23.00 相关研究报告： 《太平鸟-603877-重大事件快评：Q2维持高增长，看好快时尚龙头成长空间》 ——2021-08-10 《太平鸟-603877-2018年三季报点评：Q3营收增长进一步加速，存货周转持续优化》 ——2018-10-29 《太平鸟-603877-2018年中报点评：终端稳中向好，存货加速改善，全年高增长仍可期》 ——2018-08-21 《太平鸟-603877-2017年年报点评：存货出清+渠道优化+产品力升级，18年业绩迎爆发》 ——2018-04-24 《太平鸟-603877-2017年一季报点评：存货跌价计提增加影响Q1业绩，新兴品牌增长动力强劲》 ——2017-04-28 证券分析师：丁诗洁 电话： 0755-81981391 E-MAIL： dingshijie@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩持续高质量增长，未来可期  上半年业绩增速亮眼，存货库龄持续优化 2021年上半年，公司收入50.1亿元，同增55.9%，归母净利润4.1亿元，同增240.5%。毛利率55.3%，增长2.8个点，销售费用率37.6%，同减1.4p.p.，管理费用率6.2%，同减0.2p.p.，研发费用率1.36%持平。归母净利率/扣非净利率分别为8.2%/5.8%，同增4.4p.p./4.1p.p.。上半年公司存货周转天数环比年初上升19天，但1年内库存比例从年初66.3%提升至78.3%，存货减值占存货比从11.4%下降到8.4%。 Q2公司收入23.4亿元，同增27.8%。归母净利润2.1亿元，同增85.5%。女装增长势头喜人，男装和童装恢复高增；直营店效提升显著，加盟拓店效果好。Q2毛利率54.6%，提升1.7p.p.。归母净利率/扣非净利率8.7%/4.4%，同增2.9p.p./-0.6p.p.。  展望：品牌年轻、渠道结构优化、秋冬装发力，成长可期 品牌方面，公司通过几年转型，成功转型年轻潮流。渠道方面，去年7月开始入驻抖音，初步形成方法论，上半年抖音零售额3亿元，占线上流水18%，同时积极帮助提升加盟商运营水平和盈利水平，有望通过拓加盟、优直营，大幅提升净利率。展望下半年，公司通过梳理核心品类提升产品竞争力，有望在双十一和秋冬装恢复高增长。  风险提示 1.疫情反复；2.渠道下沉不及预期；3.库存高企风险；4.系统性风险。  投资建议：业绩亮眼，库存优化，成长可期 公司Q2业绩增长亮眼，库龄持续优化，盈利能力大幅改善，下半年有望在渠道结构优化和秋冬装发力推动下继续保持业绩增长的良好态势。从中长期看，公司品牌、产品、渠道年轻，新零售发展势头良好，渠道结构进一步优化，有望在提升盈利能力的同时实现中长期健康可持续增长。我们小幅上调公司21-23年净利润至10.6/13.1/15.9亿（原为10.3/12.7/15.5亿 ） 分 别 同 增48.0%/24.1%/21.5%，EPS为2.21/2.75/3.34元，合理估值65.9~68.7元（22年PE 24x -25x），维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 9,387 12,090 14,187 16,402 (+/-%) 18.4% 28.8% 17.3% 15.6% 净利润(百万元) 713 1055 1309 1591 (+/-%) 29.2% 48.0% 24.1% 21.5% 摊薄每股收益(元) 1.50 2.21 2.75 3.34 EBIT Margin 10.9% 10.8% 11.2% 11.6% 净资产收益率(ROE) 18.3% 23.8% 25.8% 27.1% 市盈率(PE) 31.2 21.1 17.0 14.0 EV/EBITDA 24.0 18.6 15.9 13.6 市净率(PB) 5.7 5.0 4.4 3.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0A/20O/20D/20F/21A/21J/21上证指数太平鸟 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 上半年业绩增速亮眼，存货持续优化 女装势头喜人，男装和童装恢复高增长，公司收入大增。2021年上半年，公司实现营业收入50.1亿元，同增55.9%，实现归母净利润4.1亿元，同增240.5%，扣非净利润2.9亿元，同增420.2%。 分品牌看，女装/男装/乐町/童装分别实现收入21.4/14.6/6.5/6.0亿元，分别同增76.6%/52.5%/35.7%/74.2%。 分渠道看，直营/加盟/线上分别实现收入23.9/10.5/15.5亿元，分别增长69.6%/92.1%/37.7%，公司上半年通过出台一系列支持加盟商商品和门店运营政策，提升加盟商盈利水平，加盟商积极开店109家至3171家，且店效提升显著。 图1：2016~2021年上下半年营业收入和增速 图2：2016~2021年上下半年归母净利润和增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 表1：2016~2021年上下半年公司各品牌收入增长、毛利率、占比情况（收入单位：百万元） 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 太平鸟女装 994.7 1429.3 1067.9 1616.6 1130.9 1543.7 1101.7 1843.9 1210.4 2570.6 2137.6 yoy 7.4% 13.1% 5.9% -4.5% -2.6% 19.4% 9.9% 39.4% 76.6% 毛利率 58.1% 55.4% 57.6% 52.1% 54.6% 52.0% 60.7% 50.0% 56.7% 54.9% 58.7% 占比 39.8% 37.4% 37.9% 37.4% 35.7% 34.0% 35.3% 38.4% 37.6% 41.7% 42.6% 太平鸟男装 882.1 1382.0 948.8 1571.0 1139.2 1690.4 1084.3 1529.3 955.3 1876.6 1456.8 yoy 7.6% 13.7% 20.1% 7.6% -4.8% -9.5% -11.9% 22.7% 52.5% 毛利率 60.2% 56.9% 59.5% 55.0% 61.7% 54.4% 58.6% 53.7% 54.6% 54.3% 55.1% 占比 35.3% 36.1% 33.7% 36.3% 35.9% 37.2% 34.8% 31.8% 29.7% 30.4% 29.0% 乐町 341.3 546.7 405.3 542.7 371.9 636.2 418.0 712.7 479.1 849.6 649.9 yoy 18.7% -0.7% -8.2% 17.2% 12.4% 12.0% 14.6% 19.2% 35.7% 毛利率 49.0% 44.9% 48.4% 40.2% 50.2% 49.7% 51.9% 49.6% 53.1% 48.0% 52.0% 占比 13.7% 14.3% 14.4% 12.5% 11.7% 14.0% 13.4% 14.8% 14.9% 13.8% 13.0% minipeace 187.7 328.1 281.2 427.9 380.1 484.0 366.2 533.8 344.5 638.7 600.1 yoy 49.8% 30.4% 35.2% 13.1% -3.7% 10.3% -5.9% 19.7% 74.2% 毛利率 56.6% 52.0% 56.5% 49.7% 51.8% 53.4% 56.4% 50.2% 47.5% 53.1% 52.6% 占比 7.5% 8.6% 10.0% 9.9% 12.0% 10.7% 11.7% 11.1% 10.7% 10.4% 12.0% 其他品牌 40.4 72.3 72.9 100.3 99.5 121.1 106.4 136.9 89.4 173.6 141.4 yoy 80.5% 38.8% 36.5% 20.7% 6.9% 13.1% -15.9% 26.8% 58.1% 毛利率 48.9% 48.6% 49.5% 44.5% 42.4% 53.6% 42.0% 47.5% 47.9% 42.5% 42.6% 占比 1.6% 1.9% 2.6% 2.3% 3.1% 2.7% 3.4% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 -10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070营业收入（亿元，左）YoY（右）-50%0%50%100%150%200%250%300%01234567归母净利润（亿元，左）YoY（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表2：2016~2021年上下半年公司各渠道收入增长、毛利率情况（收入单位：百万元） 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 直营 1175.3 1424.4 1235.2 1555.5 1485.1 1706.5 1543.6 1825.5 1406.3 2669.7 2385.0 yoy 5.1% 9.2% 20.2% 9.7% 3.9% 7.0% -8.9% 46.2% 69.6% 毛利率 66.7% 65.1% 65.9% 64.2% 64.5% 64.5% 67.5% 63.5% 62.4% 67.3% 67.2% 门店数 1072 1198 1202 1271 1238 1516 1590 1633 1578 1554 1589 单店收入 1.255 1.029 1.258 1.184 1.239 0.994 1.133 0.876 1.705 1.518 加盟 753.6 1403.1 804.8 1570.7 803.5 1596.0 635.3 15